回顧2008年以來(lái)A股歷史上5輪相對(duì)長(zhǎng)期且反復(fù)的3000點(diǎn)“保衛(wèi)戰(zhàn)”，通常以一種拉鋸戰(zhàn)甚至持久戰(zhàn)的方式呈現(xiàn)。2022年以來(lái)，市場(chǎng)震蕩不斷，上證綜指也從開年的3600點(diǎn)波動(dòng)下跌，并在4月、5月、10月、11月相繼跌破3000點(diǎn)，展開第6輪“保衛(wèi)戰(zhàn)”。四季度以來(lái)，上證綜指的走勢(shì)更是反復(fù)陷入3000點(diǎn)拉鋸態(tài)勢(shì)。11月3日盤中，上證綜指仍在3000點(diǎn)附近來(lái)回徘徊，截至下午收盤報(bào)收2997.81點(diǎn)。

市場(chǎng)再度開啟3000點(diǎn)“保衛(wèi)戰(zhàn)”的同時(shí)，個(gè)人投資者或恐慌贖回，或迷茫不決，而擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理也表現(xiàn)不同，投資理念為“質(zhì)量風(fēng)格”的基金經(jīng)理在業(yè)績(jī)?cè)庥鲋負(fù)舻那闆r下默默蓄力，“逆向投資”的“孤勇者”則認(rèn)為這是難得的投資機(jī)會(huì)，而低估值理念投資風(fēng)格的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品業(yè)績(jī)則悄然崛起。

蓄力

在2019年至2020年市場(chǎng)表現(xiàn)向好期間，以張坤、劉彥春、焦巍、王宗合等明星基金經(jīng)理為代表的“質(zhì)量風(fēng)格”派業(yè)績(jī)表現(xiàn)一度大火，管理規(guī)模更是大幅增長(zhǎng)。據(jù)了解，追求確定性、高勝率，長(zhǎng)期持有好行業(yè)、具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、良好商業(yè)模式、高ROE(凈資產(chǎn)收益率)、高質(zhì)量的好公司等的投資風(fēng)格，被稱為“質(zhì)量風(fēng)格”。

但在2021年、2022年市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)、熱點(diǎn)賽道表現(xiàn)掉頭向下的背景下，“質(zhì)量風(fēng)格”的成績(jī)也不盡如人意，遭遇較大回撤。據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至11月2日，在數(shù)據(jù)可取得的產(chǎn)品中，由焦巍管理的6只基金(份額分開計(jì)算，下同)、劉彥春“掌舵”的6只產(chǎn)品，以及張坤管理的4只產(chǎn)品年內(nèi)收益率回撤均超20%，且跑輸二級(jí)同類平均收益率。與此同時(shí)，上述基金經(jīng)理的管理規(guī)模也在年內(nèi)呈現(xiàn)波動(dòng)走勢(shì)。

對(duì)此，川財(cái)證券研究所所長(zhǎng)陳靂認(rèn)為，質(zhì)量風(fēng)格受挫的大部分原因是由于市場(chǎng)整體波動(dòng)較大，但在企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展和國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基本面不變的情況下，后市依舊存在投資機(jī)會(huì)。陳靂還提到，“和2021年滬指最高點(diǎn)相比，近期的市場(chǎng)震蕩較大，受情緒影響較多，在此背景下，基金經(jīng)理的投資策略應(yīng)該保持謹(jǐn)慎風(fēng)格，要有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。基金經(jīng)理應(yīng)在投資中選擇自上而下的投資策略，注意宏觀風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控，應(yīng)從關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)的總體趨勢(shì)再結(jié)合相關(guān)行業(yè)或公司的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)確定自己的投資大方向”。

前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍也直言，如何看待短期股價(jià)的波動(dòng)也能體現(xiàn)出基金經(jīng)理的投資水平。基金經(jīng)理在投資時(shí)，主要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、行業(yè)發(fā)展和公司等因素，不被短期市場(chǎng)的波動(dòng)所干擾，是很重要的一點(diǎn)。2022年市場(chǎng)風(fēng)格偏向于成長(zhǎng)風(fēng)格，但風(fēng)格的切換一般是半年到一年左右，隨著經(jīng)濟(jì)面逐步復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)龍頭股可能迎來(lái)恢復(fù)性上漲的機(jī)會(huì)。從風(fēng)格來(lái)看，投資優(yōu)質(zhì)龍頭股的基金在后面可能會(huì)表現(xiàn)更好，市場(chǎng)風(fēng)格也有望切換。

事實(shí)上，針對(duì)年內(nèi)市場(chǎng)下跌，產(chǎn)品收益率下挫的情況，部分明星基金經(jīng)理依然堅(jiān)持自身的投資理念，并表示將陪伴優(yōu)秀企業(yè)共同成長(zhǎng)。例如，劉彥春強(qiáng)調(diào)，始終認(rèn)為決定公司市值的是企業(yè)全生命周期可以為股東創(chuàng)造的價(jià)值。短期事件沖擊帶來(lái)的更多是投資機(jī)會(huì)，會(huì)繼續(xù)陪伴那些可以為股東持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)共同成長(zhǎng)。

焦巍也表示，對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，與其預(yù)測(cè)周期，不如被動(dòng)挺過(guò)周期;與其預(yù)測(cè)潮汐的方向，不如直面潮汐徑自獨(dú)行。在這種時(shí)刻，對(duì)自己投資特色和能力圈范圍的再認(rèn)識(shí)，以及與持有人的溝通，更加重要。

逆光

“3000點(diǎn)是一個(gè)重要的政策關(guān)口，在3000點(diǎn)之下屬于歷史大底的位置，這已經(jīng)在A股多次出現(xiàn)，可以說(shuō)被歷史反復(fù)證明，因此這次也不例外。作為基金經(jīng)理，更要克服人性的恐懼，在市場(chǎng)底部能夠堅(jiān)定持有優(yōu)質(zhì)公司甚至奮力布局”，楊德龍如是說(shuō)。

在年內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)的背景下，“逆向投資”則逐步呈現(xiàn)自身優(yōu)勢(shì)。此前在2022年6月，國(guó)金證券曾發(fā)布名為《“逆向投資”公募基金專題：細(xì)數(shù)基金經(jīng)理中的十大孤勇者》的研報(bào)，提到包括華商基金周海棟、交銀施羅德基金楊金金等人在內(nèi)的“逆向投資”派。

據(jù)該研報(bào)介紹，“傳統(tǒng)逆向”投資風(fēng)格主要具有擅長(zhǎng)左側(cè)逆向布局、行業(yè)和個(gè)股的配置較為分散、基金經(jīng)理往往具有自上而下的周期視角和宏觀分析能力三類特征。但隨著宏微觀及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷，“新逆向”風(fēng)格并不拘泥于以上“傳統(tǒng)”特征，基金經(jīng)理會(huì)適當(dāng)改進(jìn)方法論以提高逆向風(fēng)格適應(yīng)性。

南方基金基金經(jīng)理張延閩在最新發(fā)布的中國(guó)夢(mèng)靈活配置混合三季報(bào)中暢言，《理性樂觀派》中描述人類基因中有習(xí)慣性的接受悲觀消息的傾向，大腦中的“杏仁核”會(huì)讓壞消息更“感同身受”。張延閩認(rèn)為，在食不果腹的年代，必要的“杏仁核”可以救命。但是在科技化與全球化深入骨髓的今天，做投資要跳出“杏仁核”的挾持，向著積極的一面探尋星辰大海。

與質(zhì)量風(fēng)格不同，“逆向投資”派在年內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)凈值回撤的控制。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至11月2日，張延閩管理的中國(guó)夢(mèng)靈活配置混合、南方積極配置混合、南方高增長(zhǎng)混合的年內(nèi)收益率分別為-4.82%、-5.01%、-5.34%，分別跑贏二級(jí)分類下同類平均收益9.35個(gè)、15.36個(gè)、15.03個(gè)百分點(diǎn)。而由楊金金管理的交銀施羅德啟誠(chéng)混合A/C份額的年內(nèi)收益率則收正，分別為3.5%、2.81%，跑贏同類偏股混合基金平均收益率23.86個(gè)、23.18個(gè)百分點(diǎn)。

雖然上述基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)情況在年內(nèi)并非表現(xiàn)最突出的，但在業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，相關(guān)基金經(jīng)理的管理規(guī)模已呈現(xiàn)逐季遞增趨勢(shì)。例如，截至11月2日，華商基金旗下基金經(jīng)理周海棟旗下在管產(chǎn)品數(shù)據(jù)可取得的5只基金年內(nèi)收益率均為正收益，最高達(dá)17.61%，其年內(nèi)管理規(guī)模也由一季度末的91.86億元，分別攀升至二、三季度的110.86億元、141.3億元。

談及自己的投資策略，周海棟也曾在年內(nèi)公開介紹，主要是通過(guò)自上而下的方式，根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和周期變化的跟蹤，從大周期的角度去理解細(xì)分行業(yè)，關(guān)注行業(yè)供需結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合宏觀因素、估值等去做概率選擇，博弈未來(lái)發(fā)生的可能性。“周期是用于理解世界規(guī)律、分析行業(yè)和公司的抓手，概率是對(duì)不確定的未來(lái)作出假設(shè)和判斷的標(biāo)尺。無(wú)論是周期股還是成長(zhǎng)股，都遵循周期運(yùn)行規(guī)律，只是時(shí)間維度不同。”周海棟表示，他會(huì)基于對(duì)宏觀、行業(yè)、公司三個(gè)層面的“周期思考”，把對(duì)當(dāng)前周期位置的判斷，作為決定具體投資策略和分配研究資源的出發(fā)點(diǎn)。

楊金金也在交銀施羅德趨勢(shì)優(yōu)先混合的三季報(bào)中提到，從三季度往后看，四季度到2023年最關(guān)鍵的核心變量，還是宏觀經(jīng)濟(jì)走向及政策預(yù)期變化。“從左側(cè)的角度上，我們會(huì)加大復(fù)蘇預(yù)期方向的研究力度并做初步的左側(cè)布局，尋找被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)公司，等待經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)甚至反轉(zhuǎn)。”

在年內(nèi)A股三大股指持續(xù)下挫，上證綜指不斷陷入3000點(diǎn)拉鋸戰(zhàn)的背景下，有人不急于尋找最優(yōu)解，而是看重不一樣的投資機(jī)會(huì)。張延閩直言，“集體焦慮從來(lái)不是新鮮事，然而回顧歷史，每一次我們擔(dān)心的問(wèn)題都在不知不覺中被解決了。如果我們相信光終將到來(lái)，那么不妨在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)做一回逆向投資的孤勇者”。在中國(guó)夢(mèng)靈活配置混合二季報(bào)中，張延閩也提到，該基金會(huì)規(guī)避目前非常熱門的一致審美，堅(jiān)持逆向投資。這種穩(wěn)中求進(jìn)的投資策略注定了這只基金做不了當(dāng)下最鋒利的矛，但他相信，善戰(zhàn)者無(wú)赫赫之功。

崛起

回顧此前市場(chǎng)表現(xiàn)較好的階段，以中庚基金丘棟榮、廣發(fā)基金林英睿、中泰資管姜誠(chéng)為代表的低估值投資派雖在市場(chǎng)大火時(shí)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)程度次于質(zhì)量風(fēng)格、成長(zhǎng)風(fēng)格等投資派別，但在2022年市場(chǎng)震蕩的背景下，以低估值投資理念為主的相關(guān)產(chǎn)品則取得較好成績(jī)，并受到投資者的認(rèn)可。

例如，丘棟榮、林英睿在管產(chǎn)品的年內(nèi)收益率不僅躋身同類產(chǎn)品前列，管理規(guī)模更是呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至11月2日，林英睿在管的產(chǎn)品中，數(shù)據(jù)可取得的8只基金年內(nèi)收益率均為正收益;同期，丘棟榮“掌舵”的4只產(chǎn)品年內(nèi)收益率也在-2.86%至1.13%之間;姜誠(chéng)旗下產(chǎn)品的年內(nèi)收益率也僅虧損不足8%。規(guī)模方面，上述三位基金經(jīng)理的年內(nèi)基金管理規(guī)模均呈現(xiàn)逐漸遞增趨勢(shì)，其中，丘棟榮的管理規(guī)模逼近300億元，達(dá)296.86億元。

對(duì)此，陳靂總結(jié)道，低估值投資風(fēng)格主要是在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)速度放緩和政策的宏觀調(diào)控下更加低風(fēng)險(xiǎn)的選擇，此類風(fēng)格的股票有回補(bǔ)上漲空間。建議個(gè)人投資者首先要保持情緒的穩(wěn)定，當(dāng)前估值過(guò)低大部分是由于市場(chǎng)情緒所導(dǎo)致的，可以配置低估值風(fēng)格股票來(lái)避險(xiǎn)。基金經(jīng)理作為掌管大規(guī)模資金的專業(yè)人士，更要保持達(dá)觀態(tài)度，在此時(shí)更應(yīng)注意避險(xiǎn)，同時(shí)借此機(jī)會(huì)積極調(diào)研優(yōu)質(zhì)企業(yè)，尋找投資機(jī)會(huì)。

丘棟榮也在中庚小盤價(jià)值股票的三季報(bào)中提到，“我們欣喜于部分成長(zhǎng)行業(yè)的估值變得合理甚至低估。因此，我們?cè)趯徤髟u(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，基于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，積極尋找估值較低、供給受限但需求平穩(wěn)或擴(kuò)張的價(jià)值股，以及相對(duì)低估值但景氣上行的成長(zhǎng)股，通過(guò)把握這些機(jī)會(huì)獲得超額收益”。

雖同為低估值投資派別，但林英睿的投資方法則與丘棟榮不同，還略帶有一些“逆向投資”的意味。林英睿曾在年內(nèi)公開表示，“我在過(guò)去幾年采用的主策略，就是均值回歸策略中經(jīng)典的‘困境反轉(zhuǎn)策略’。什么是困境反轉(zhuǎn)策略?在二級(jí)市場(chǎng)，有一批過(guò)去兩三年、三五年周期下行的行業(yè)，其股價(jià)不斷下跌，反映了各種各樣的利空情緒，但行業(yè)龍頭公司的市場(chǎng)份額逆勢(shì)提升。當(dāng)我們觀察到這些行業(yè)出現(xiàn)明顯的底部反轉(zhuǎn)信號(hào)時(shí)，再去研究和預(yù)判反轉(zhuǎn)的持續(xù)性、彈性，進(jìn)而擇優(yōu)買入。簡(jiǎn)言之，就是布局底部反轉(zhuǎn)的行業(yè)，等待企業(yè)盈利提升和估值修復(fù)帶來(lái)的收益”。

同一理念下的不同投資方法也會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)果。值得一提的是，雖然同為低估值投資風(fēng)格的代表性人物之一，中歐基金曹名長(zhǎng)的年內(nèi)業(yè)績(jī)及規(guī)模增長(zhǎng)則略弱于同風(fēng)格的其他基金經(jīng)理。據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至11月2日，曹名長(zhǎng)目前在管的8只產(chǎn)品年內(nèi)收益率均在-19%至-12%之間，受產(chǎn)品收益率下滑影響，曹名長(zhǎng)的年內(nèi)在管規(guī)模也呈現(xiàn)小幅遞減的趨勢(shì)，由一季度末的79.65億元分別降至二、三季度末的73.86億元、63.41億元。

但對(duì)于后市長(zhǎng)期走勢(shì)，曹名長(zhǎng)也在三季報(bào)中表現(xiàn)出了較為明確的樂觀態(tài)度。曹名長(zhǎng)認(rèn)為，價(jià)值投資總是在一個(gè)比較長(zhǎng)時(shí)期才能展現(xiàn)出來(lái)，因此，對(duì)于短期大家所擔(dān)心的一些問(wèn)題，比如以能源為主的全球高通脹、美國(guó)大幅加息帶來(lái)的美元升值以及疫情的持續(xù)影響等，可能會(huì)在不同時(shí)期不停地影響市場(chǎng)，給市場(chǎng)帶來(lái)波動(dòng)，但這些因素都不是永久的，甚至都不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)久，因此，它們對(duì)經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)的影響也是短暫的，不論是經(jīng)濟(jì)還是市場(chǎng)終究會(huì)走出低谷，朝著健康的方向發(fā)展，時(shí)間站在樂觀者的一邊，對(duì)未來(lái)三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間均持樂觀態(tài)度。

關(guān)鍵詞： 市場(chǎng)震蕩 上證綜指 低估值理念投資風(fēng)格的基金經(jīng)理 個(gè)人投資者或恐慌贖回