來自法國的體育用品零售商——迪卡儂，2003年進入中國，至2021年已遍布全國46座城市178家商場。迪卡儂中國提供80多種運動產品，徒步、露營、馬術、釣魚、弓箭、浮潛、鐵人三項、荒野探險……在其健身器材領域，浙江力玄運動科技股份有限公司（下稱“力玄運動”）稱從2017年起，為迪卡儂唯一的全球戰略合作伙伴。

力玄運動是一家為境外運動健身品牌代工的企業，主營健身器材及相關配件的設計、研發、生產和銷售，產品涵蓋有氧運動和力量訓練兩大類，包括跑步機、健身車、橢圓機、劃船機和啞鈴等。力玄運動擬在上交所主板上市，本次IPO發行不超過3,030.00萬股普通股，募集資金20.02億元，用于年產150萬臺健身器材及60萬件啞鈴生產基地項目、年產45萬臺健身器材技術改造項目、研發及辦公中心建設項目、營銷網絡建設項目、信息化升級建設項目、補充營運資金6個項目。保薦機構為華泰聯合，審計機構為天健。目前已回復深交所第一輪問詢。

(資料圖片)

估值之家對其招股書把脈后，認為其存在“三高”的病癥：

三高之一：客戶集中度高

2019年至2022年1-6月（下稱“報告期”），力玄運動營業收入分別為15.44億元、24.49億元、35.20億元、8.45億元，對前五大客戶的銷售收入占營收總額的比例分別為84.77%、86.99%、84.78%和84.18%，客戶集中度較高。前五客戶中，迪卡儂和諾德士始終霸榜前兩位，兩者合計銷售占比在67%至80%之間。

報告期內，雖然力玄運動營收有波動，但對迪卡儂的銷售收入比例比較穩定，各期均在36%左右。在力玄運動營收暴漲的2020年及2021年，諾德士超過迪卡儂成為第一大客戶，銷售收入比例分別為43.01%、44.13%。

對于客戶集中度高的情況，力玄運動解釋道其自有品牌業務收入占比較低，業務模式以ODM/OEM為主，可比企業中有相似業務的三柏碩（001300.SZ）、康力源（301287.SZ）及力山（中國臺灣上市公司）也存在客戶較為集中的情況。

據力玄運動問詢回復報告，上述企業2020年至2022年營收的變化如下表所示：

單位：萬元

估值之家在之前的文章多次分析過關于客戶集中的經營風險，上表也是非常直觀地反映了，有客戶度集中這個“通病”的企業，在下游客戶遇到行業環境波動時，都會無一幸免地跟著波動。

若集中度高是行業現象，既然與客戶“一榮俱榮，一損俱損”，那客戶的自身經營狀況就很關鍵了。目前來看，力玄運動的前兩大客戶能為其帶來的成長性貌似有局限。

1.迪卡儂——熱門產品為戶外系列

上表中，三柏碩的波動幅度與力玄運動較為接近。巧的是，迪卡儂為三柏碩在2020年、2021年及2022年1-6月其ODM/OEM業務銷售收入中的第一大客戶，占比分別為45.53%、57.12%、69.84%。

2020年至2022年，迪卡儂的營收增幅分別為-6.28%、17.27%、3.44%。2022年，其健身器材產品市場需求下降、相應供應商的收入大幅下滑，迪卡儂卻憑借產品品類豐富的優勢，尤其是戶外產品的景氣，使收入仍然保持一定增長。

其實，迪卡儂的定位可以說是中低端戶外用品專業超市，1976年迪卡儂第一家店就開在法國里爾附近的小村莊恩洛斯。網友們推薦的迪卡儂值得購買的20大產品，大多為速干褲、訓練服、防風衣等戶外系列。若具體到室內健身相關產品，討論較多的為瑜伽系列，但類似力玄運動的主營產品健身車、跑步機、橢圓機等，很少被提及。

迪卡儂因其產品性價比高，沒有特色、沒有高端，沒有特長，被調侃為“D絲儂”。迪卡儂的客戶群體主要為各類戶外運動初級者，等跨過了入門階段，需要升級裝備時，客戶往往會轉向專業的品牌商。對于力玄運動的這類產品，很有可能是一錘子買賣，客戶復購率不會高。2022年末，力玄運動對迪卡儂的在手訂單金額為0.59億元，遠不及2020年及2021年，甚至僅為2019年末的60%。

總之，力玄運動以作為迪卡儂健身領域唯一合作伙伴而自我感覺良好，但目前來看其產品似乎不是迪卡儂的熱銷品。若迪卡儂將來產品選擇發生變化，力玄運動的經營或會有不利影響。

2.諾德士——泥菩薩過江

諾德士（Nautilus）是一家紐交所上市公司，總部位于北美地區，成立50年來專注于提供優質健身器材，目前為健身器材行業巨頭。但行業巨頭在報告期內卻是自身難保，自2021年下半年開始，基于歐美地區疫情管控政策的逐步取消，家用健身器材的需求自峰值恢復到疫情前（2019年）的水平。再加上近年來諾德士調整了自身經營策略，加強了互聯網健身業務領域的投入，其財務經營指標和市值呈現相應的波動。特別是2022年受下游市場需求變動的影響，諾德士營業收入同比下降45.87%，凈利潤已出現大幅虧損。

2020年至2022年，力玄運動對諾德士銷售收入分別為10.53億元、15.53億元、5.05億元，各年年末在手訂單金額分別為5.85億元、1.53億元、0.11億元，下滑幅度明顯，畢竟諾德士要優先消耗自己的庫存。

疫情爆發的那兩年，諾德士帶動力玄運動“曇花一現”，階段性的事件成為歷史后，連行業巨頭都重重摔下，更不用說它的上游供應商們。招股書顯示，報告期內除了雷打不動的前兩大客戶，力玄運動的其他前五客戶變動較為頻繁，有的只出現一次，尾部的Trisport AG、艾琳克（Alinco）在2022年上半年的前五已沒了蹤影，新增的大客戶愛康（iFIT）銷售收入占比也才8.92%。

可見，力玄運動拓展新客戶可能不力的情況下，若未來諾德士的業務發展遭遇不利情形，或終端市場需求出現進一步下降，則可能導致其經營業績不佳，進而減少對力玄運動的采購規模而對力玄運動的營收產生巨大影響。

三高之二：家族企業控制權高度集中

力玄運動的實控人為吳銀昌家族（吳銀昌、趙婉濃夫婦及其子吳彬），控股股東為寧波馳騰（吳銀昌持股70%、趙婉濃持股30%）。吳銀昌家族通過直接和間接（寧波馳騰、員工持股平臺）合計持有力玄運動84.81%的股份，并控制74.81%股份，股權高度集中。此外，吳銀昌、吳彬、蔣臻（吳彬配偶）、楊立輝（吳銀昌表兄弟）在六名非獨立董事席位中占據四位，高度集中的控制權導致實控人可以將自身的意愿，以董事會的名義對外發出，從而使得個人凌駕于內部控制之上，容易導致決策質量下降，決策風險大增。以下幾個方面或許可以說明這并不是危言聳聽，力玄運動已早有所為：

1.打造外企是何居心

力玄運動于2018年11月成立，是吳銀昌家族為上市專門新設的主體。在此之前，實控人控制的業務及資產主要分布于寧波昌隆健身器材有限公司（下稱“寧波昌隆”）和浙江力玄健康科技有限公司（下稱“力玄健康”）。

寧波昌隆成立于2002年9月，主營業務為生產塑膠件，由利順達電子（香港）有限公司獨資設立，公司性質為外商獨資企業。該公司實控人張日明為吳銀昌遠表親，寧波昌隆是吳銀昌委托香港利順達代其設立并持有股權。2007年雙方之間解除代持安排，香港利順達將其所持有的寧波昌隆100%股權轉讓給吳銀昌在中國臺灣投資設立的銀座國際有限公司。據天眼查，該公司以從事雜類食品店為主，和寧波昌隆的主業八竿子打不著，這樣做可能只是為了保住寧波昌隆為外商獨資企業的身份。

力玄健康成立于2012年11月，主營業務為健身器材的研發、生產和銷售，由寧波昌隆和薩摩亞銀座集團國際有限公司（下稱“薩摩亞銀座”）共同出資設立，分別持股51%和49%，公司性質為中外合資企業。其中，薩摩亞銀座是由吳彬于境外設立的公司，并無實際經營。

據招股書，吳銀昌設立銀座國際、吳彬設立薩摩亞銀座的目的，是為了持有寧波昌隆和力玄健康的股權。為何吳銀昌家族處心積慮要把這兩家公司與外企沾邊呢？有一個可能的方向，即“避稅”。我國對外商企業的相關稅收優惠政策較多，如對生產性外商投資企業，經營期在10年以上的，從開始獲利的年度起，第一年和第二年免征企業所得稅，第三年至第五年減半征收企業所得稅等，此處不一一列舉了。

不管什么目的吧，招股書顯示吳氏父子投資設立兩個銀座時，都未辦理自然人境外投資外匯登記手續，而后在2014年7月，《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（以下簡稱“37號文”）生效后，仍未補辦。吳銀昌家族選擇新設力玄運動作為擬上市主體，而非選擇原業務經營主體，主要也是因為存在外匯登記這個瑕疵。

在問詢回復中，力玄運動又改口說吳銀昌在香港利順達將其持有的寧波昌隆100%股權轉讓給銀座國際后，同步辦理了境內居民個人境外投資外匯登記手續，只是時間久了，吳銀昌個人忘記了。

這里首先我們不禁要質疑中介機構的履職情況了，重大問題可能沒有核查清楚就在招股書中下結論。其次能感受到實控人的上市決心，針對吳彬在37號文生效后至今未補辦自然人境外投資外匯登記手續，且其投資薩摩亞銀座以及返程投資力玄健康期間存在境外借款及境內人民幣還款的情況，或者還有其他不合規、不便公開的目的，果斷注銷寧波昌隆、銀座國際、薩摩亞銀座和力玄健康，不給相關部門重新認定的機會，同時讓其他有心之人也無跡可尋，盡量掃清上市之路可能有的障礙。

2.設備類資產收購不久便報廢？

實控人重新設立背景“干凈”的力玄運動后，便“換湯不換藥”，在注銷力玄健康和寧波昌隆之前，將兩家企業多年形成的健身器材研發、生產、銷售業務，塑膠件生產業務及相關配套資產整合重組進力玄運動。整個重組過程自2018年末開始，至2020年結束，其中部分設備類資產的收購存在疑點。

據問詢回復報告，力玄運動收購力玄健康和寧波昌隆的設備類資產價值合計為7,803.55萬元，其中專業設備7,320.69萬元，另包括少量運輸工具、通用設備等，為力玄運動初期開展生產活動提供了必要的設備條件。

而力玄運動審計報告顯示，報告期內專用設備處置或報廢原值分別為17.65萬元、58.16萬元、1,258萬元、98.92萬元。其中收購而來的資產處置或報廢金額見下圖：

由上圖可知，2019年、2020年處置或報廢的全部為收購來的資產，金額較小。2021年處置或報廢金額813.31萬元，占收購資產專業設備總價值的11.11%，比例較高，力玄運動不是表示所收購設備類資產在報告期內使用狀態良好么，為何有的才“接盤”兩年就設備老舊了呢？

另外，我們懷疑2021年收購資產的處置或報廢金額遠不止800多萬元，理由如下：

其一，2021年專業設備處置或報廢總額為1,258萬元，兩者的差異只能是收購之外的設備了。但是，2019年力玄運動并沒有從外部購買專用設備，以焊接產能為例，以焊接工時為口徑核算的當年年度產能均由收購設備所提供。力玄運動最早是從2020年起開始購置新的專用設備，假設這些設備在2020年年初購買，在2021年年末報廢，滿打滿算只兩年時間，就到了需要處置或報廢的狀態了嗎？

其二，自力玄健康收購而來的設備類資產，評估值為7,324.33萬元，比賬面價值增加896.78萬元，剔除含稅差異因素1,010.25萬元，使用重置成本法或市場法進行評估的評估值，其實低于賬面價值113.48萬元。這些設備明顯使用價值較低，為何還要一起收購呢？

因此，力玄運動在承接力玄健康和寧波昌隆的業務時，基于某些原因，有可能接納了一批并非為其生產經營所必需的設備。

3.關聯交易“雨露均沾”

家族企業或多或少都有些關聯交易，親戚朋友能幫襯一些，人之常情。可力玄運動的關聯交易夸張地說不僅有七大姑八大姨，還有遠房表親，甚至還有公司員工。除了2019年過渡期部分產品通過力玄健康銷售給終端客戶的金額較大，其他關聯交易總額占當期收入、成本的比例未超過10%，但關聯方的數量可不少。

作為一個代工企業，客戶基本固定，于是力玄運動從其自主品牌下手。其各期自有品牌產品的收入占比均未超過2%，以嘗試在國內開拓銷售渠道以發展自有品牌健為由，2019年至2021年力玄運動曾向寧波諸元、寧波昌隆、寧波力駕三家關聯方（實控人控制的企業，報告期內均已注銷）銷售健身器材產品，且毛利率低于當期主營業務毛利率。

采購端包括原材料采購及外協加工，能“安插”親朋好友的空間就大多了，交易金額超過千萬列舉如下：

紙箱加工及采購，涉及的三家關聯方，均為吳銀昌姐姐之子張稚展控制的企業，報告期內交易金額分別為649.24萬元、4,410.53萬元、5,326.58萬元、1,426.48萬元，占當期關聯采購交易總額的比例為8.72%、29.40%、29.17%、35.91%。上述關聯方有兩家在報告期內設立，工商顯示未實繳，其中還有一家企業類型是個體工商戶，另一家的成立時間也不算早，2018年設立。令人好奇的是，力玄運動“重生之前”，力玄健康是否有紙箱加工類似業務，供應商又是誰呢？

金屬加工件采購，涉及的關聯方有吳銀昌姐夫孫紀權控制的企業，有吳銀昌另一個姐夫張國申控制的企業，有吳銀昌表姐之子盧可偉控制的企業，還有趙婉濃之弟趙志開控制的企業。報告期各期力玄運動向其采購合計金額分別為5,193.57萬元、9,366.04萬元、10,585.35萬元和2,066.91萬元。令人疑惑的是，交易金額最大的為張國申控制的慈溪市展興五金有限公司，2002年成立，經過20多年發展，參保人數只有3人，卻能在報告期內累計為力玄運動提供約1.1億元的金屬加工件。

浸塑加工服務，涉及的關聯方是吳彬的老丈人蔣志康控制的企業，報告期內交易金額分別為2.99萬元、526.38萬元、1,564.76萬元和154.82萬元。令人不解的是，這家個體工商戶在2019年成立，2020年就成為力玄運動的第三大外協加工供應商，2021年6月業務轉至新設的另一家個體工商戶后，就注銷了，新設主體為2021年第一大外協加工供應商?？磥?，新設與注銷，貌似是吳銀昌家族的一貫做法。

2022年上半年，第一大外協加工供應商的位置被藝唯科技（包括藝唯科技股份有限公司及其關聯公司）取代。藝唯科技在報告期內始終為力玄運動原材料第一大供應商，主要提供電子類零部件，各期采購占比約15%左右。對藝唯科技來說，力玄運動為其主要客戶，2021年向藝唯科技采購金額占其收入規模約53%。

此外，力玄運動發行人董事、副總經理楊立輝（吳銀昌表兄弟）在報告期內曾任藝唯科技全資子公司寧波恒佑經理并持股30%，并曾參與設立藝唯科技實際控制人控制的慈溪昌藝，持有30%股份且擔任監事。

我們注意到，力玄運動搬出會計準則、上市公司信息披露管理辦法、上海證券交易所股票上市規則等，認為與藝唯科技不存在前述法律、法規和規范性文件所列的關聯關系，因此未認定藝唯科技為關聯方。實質上是否存在關聯關系，我們持保留態度。

4.財務內控不規范

家族企業的另一個“通病”是財務管理方面存在漏洞：

報告期內，力玄運動實控人存在代公司收取廢料銷售款、收取供應商貼息回款、支出公司費用的情形，上述資金往來包括通過其個人銀行卡、通過其所控制的員工銀行卡、通過其所控制的企業的銀行賬戶、現金收支等方式；還存在力玄運動與部分供應商實際未通過銀行承兌匯票結算，雙方商議后，由力玄運動直接以銀行轉賬方式向供應商支付貨款，同時供應商向發行人實際控制人支付利息的情況。

三高之三：估值被突擊入股的機構投資者推高

力玄運動成立四年多以來共經歷4輪增資，其中前三輪為公司內部員工持股平臺的增資行為，第四次增資時間為2021年12月，即力玄運動IPO申請獲受理的半年內，瀚星創業投資有限公司（下稱“翰星投資”，為小米科技有限責任公司全資子公司）突擊入股，增資2.475億元獲得力玄運動4.95%的股權，成為力玄運動第四大股東，增資價格為55元/股，將力玄運動的估值推向50億元。

瀚星投資此時進入的目的不言而喻，與力玄運動簽署的投資協議及補充協議約定了與上市有關的對賭條款，我們在上文感慨實控人的上市決心可能就源于此。力玄運動表示，其自身并不是對賭協議當事人，2021年12月30日吳銀昌已簽署《確認函》，確認不會指定力玄運動或其子公司等履行該回購義務，且吳銀昌的預計回購資金來源合法、回購資金充分。

然而，據問詢回復，假設力玄運動未按約定期限實現合格IPO且吳銀昌就會被要求回購，以2022年末未分配利潤金額10.94億元、貨幣資金余額11.58億元測算，最終吳銀昌分紅拿到的金額，已經能覆蓋其履行回購義務時需要支付的金額最大值。

也就是說，所謂的回購資金來源合法且充分，仍然打的是力玄運動分紅的主意，說到底還是力玄運動在承擔。這些資金力玄運動明明可以先積累盈余，用于有利于產品競爭力上的投資，經營上取得更好的發展，為什么可能要替吳銀昌的回購承諾買單呢？

既然唯一的外部投資機構“因看好公司在健身器材行業的經營優勢和發展前景增資入股”，發行估值可不能掉面子，力玄運動此次募集總額20.02億元，按25%測算，估值約為80億元。但募投項目的合理性是存疑的：

首當其沖就是補充流動資金4.5億元。報告期內，力玄運動銷售回款狀況較好，經營活動現金流凈額分別為1.88億元、5.82億元、6.62億元、0.52億元，2021年收到瀚星投資2.47億元，2021年末、2022年6月末力玄運動貨幣資金余額占總資產比例分別為44.37%、48.45%。力玄運動在貨幣資金較為充足的情況下仍然募集補充資金，怕不是為以后分紅給實控人做準備吧？

其次，據招股書，項目1、項目3和項目4，擬在力玄運動現有土地上進行建設，項目建設已取得相關《不動產權證》（浙（2021）慈溪市不動產權第0056132號、浙（2021）慈溪市不動產權第0091556號），地點位于浙江省慈溪市高新區（宗漢街道高王村、長河鎮滄南村；宗漢街道高王村、二塘新村）。但是，在土地房產相關披露章節，并沒有顯示有上述不動產證：

最后，“年產45萬臺健身器材技術改造項目”主要是對車間內的場地進行清理、裝修，對老舊設備進行替換，募投總額2.47億元，其中廠房清理及裝修0.9億元，設備購置費1.31億元。力玄運動表示，該車間所在地位于新興大道618號老廠，其建設投產時間較早，場地布置、產線布局相對落后，且部分生產設備已運行較長年限。

此處又和我們上文呼應了，這里的新興大道618號老廠，就是花了1.98億元從力玄健康收購慈溪保元的股權而來，當時未評估。在這里總算承認收購設備老舊了吧？2020年開始至報告期末，已累計購置專用設備1.51億元，第一個募投項目“年產150萬臺健身器材、60萬件啞鈴生產基地項目”中也有設備購置費預算2.08億元，此處為何還要購買設備？另外，力玄運動收購時不談廠區落后，以原始出資額為定價依據，后期的縫縫補補支出轉向資本市場籌措嗎？

綜上所述，力玄運動自主品牌基本可忽略不計，作為代工企業客戶集中度高，報告期內經營業績波動較大，家族企業股權高度集中，關聯交易頻繁，募投項目合理性或不足。實控人頂著回購壓力力求上市的希望，恐有更大波折。

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