究竟市場如何理解房企風險的傳導？國資房企、混合所有制房企、民營房企，會呈現出怎么的風險變化？已經違約的房企還有希望修復嗎？如何阻斷房企違約風險的傳導？

我們邀請了專家，從五大問題出發，解讀房企違約風險的傳導機制，為您預判不同類別房企將會走向何方。

(資料圖)

問答實錄

①丨國資房企有尾部風險嗎？

-　國資房企的風險傳導仍然存在

主持人：

上周，房地產市場又出現波動，兩家房企債券價格有明顯下跌，但是地產行業基本面并沒有出現什么大的利空，統計局銷售和開發投資增速環比回升。而市場對于地產行業的增量政策，特別是一線城市放開“認房不認貸”，存量房貸利率下調仍然抱有較高預期，而上周二的降息也讓市場對貨幣政策進一步寬松產生希望。

在這種環境下，我們很想跟專家探討一下不同類型房企的風險變化。特別是頭部企業出現美元債利息未按時兌付之后，違約風險會怎樣傳導呢？

誠然，國資房企在當下，確實處于匯總各類資源的位置，在銀行體系的明確支持下，國資房企非但沒有明顯的資金壓力，反而開始適時投資拓展，并在銷售上有所改善。

然而，讓市場感到擔心的，一方面是市場環境整體受到沖擊之后，能否繼續支持國資房企的正常運作，能否保持正向循環。一旦正向循環終結，國資房企的實際融資成本提升，國資房企的債券利差就會明顯上行，足以對市場的主流機構造成一定的產品凈值沖擊。

當然，經過我們上兩周的分析，中國的城鎮化雖然逐漸接近瓶頸，但是到2030年之前，仍然可以保持每年9億方左右的市場需求，足以支撐國資房企發展。加上不斷推進的城中村改造，將中國存量住宅更新轉化成新的市場容量。同時，國資房企可以受益于城中村改造，收獲城市存量資產價值提升和盤活帶來的機會。

然而，上兩周的周報之后，也有投資人來跟我討論，同意我對國資房企整體的判斷，但是希望我關注國資房企的尾部風險。

所謂尾部風險，就是在區域資源、銀行支持、業務能力上并不突出的國資房企，但是卻采取較為激進的策略，進行逆周期投資，將資源投放到不熟悉的區域，在缺乏本地支持的情況下承接大項目，也沒有得到銀行的鼎力支持，信貸接續存在不確定性。最終，如果市場進一步下行，而前期的高杠桿行為，融資壓力大，且項目回款出現壓力，就會觸發惡性循環。

然而，如果國資房企的股東背景強大，一方面股東有一定的救助能力，可以通過注入資產或者集團內資金進行支持，另一方面強大的股東背景會安定金融機構的預期，從而防止出現資金鏈問題。甚至股東可以引入其他戰略投資者，引入新的資金支持。

但是如果區域支持力度下降，或者區域本身財政壓力較大，又疊加行業下行期，無論是處置資產還是引入戰略投資者，都未必順利。這種情況下，國資房企的尾部風險就會觸發。

所以，不能忽視國資房企的尾部風險，需要將股東支持、銀行融資、拓展布局和經營回款四項內容結合在一起，要對風險有精準認識，不能盲目恐慌，也不能忽視風險的積累。

當然，在現在的背景下，國企尾部風險并不是市場的重點。

②丨混合所有制房企會繼續觸發風險嗎？

-　混合所有制房企的風險傳導機制

主持人：

您覺得國企尾部風險并不是市場重點，但那些有國資參與，但并沒有形成實際控制的混合所有制房企，您是怎么看的？尤其本周一家混合所有制A房企債券價格出現巨大波動，之前則是另一家混合所有制房企債券尋求展期，這些有一定國資參與的混合所有制，會受到風險傳導的影響嗎？

要回答您這個問題，我們首先要明確一個點——混合所有制房企，其國資股東并不會在信用風險積累觸發后提供明顯支持。建立這個共識之后，我們才能做進一步探討。

混合所有制房企，在2014年附近的周期里，因其混合所有制的靈活性，以及對管理層更高的激勵，促使混合所有制房企一度發展迅猛。而在地產行業的景氣周期，這些都構成了混合所有制房企的優勢。

舉例說明，截止到2022年10月底，A房企表示融資都是總對總、統借 統貸的融資模式，目前銀行貸款全都是信用貸款，沒有抵押的。而且也承認400多億經營性資產卻沒有做經營性物業貸。這也能充分說明混合所有制房企一方面享受民企的激勵機制，一方面又附帶有一些國資屬性，有充足的融資支持。

再舉例說明，L集團，在沒有實際控制人的背景下，仍然得到了上海市國資委的大力支持，甚至在2022年從某地產集團與某城投借款15億。就更不用提某地國資始終推定其作為國企混合所有制改革的樣本，并為L集團提供大量金融機構背書。

然而，后續L集團、B房企觸發信用風險，我們發現即使在風險聚集階段，某國資委向L集團直接提供資金支持，兩家國企成立B房企聯合工作組，但是實際上兩個公司的信用風險演變，是與普通民企類似的。

在經營目標設定、戰略規劃、杠桿率上限、債務風險管控等方面，混合所有制房企，不可能像國資房企一樣嚴格，內部的風控體系和管理約束肯定不可能參照國資房企。而在這種背景下，無實際控制人的公司治理環境，以及高管相對大的權限，容易增加委托-代理問題，放大公司股東與經營管理層之間的信息不對稱。

在行業的景氣周期，混合所有制的各種寬松約束，會成為優勢，而在行業下行周期，混合所有制房企的償債、收益周期錯位，就會觸發風險。

所以，對于混合所有制企業，一定不能有對國資房企的長期認同，也不能默認金融機構的支持力度。這個時候，我們需要深入看混合所有制房企的經營情況，去研判其資產，而不能簡單認為混合所有制房企是國企。

既然沒有實際控制人，那么股東背景就不是最重要的因素，國資帶來的銷售和融資優勢，混合所有制房企需要自己爭取。

我們回顧一下1-7月中指50強銷售的混合所有制房企、央企房企和地方國資房企的銷售變化，就可以明顯發現，實際上各地的資源以及本地國資委和金融機構支持，才是更重要的。

數據來源：Wind，嵩山論市

③丨民營房企風險的結局？

-　還能修復嗎？亦或是毀滅？

主持人：

講完了國資房企和混合所有制房企，我們還是不能回避民營房企的問題。究竟民營房企的風險還會繼續擴散嗎？究竟民營房企違約的重點是什么，實際爆發風險的民營房企還能修復嗎？

最近對于上周債券恐慌，很多投資人反映出的本質是對民營房企整體風險的擔憂，因為一些民企等受到中債增信擔保支持的房企，也出現實質性信用風險。因此甚至很多人擔心民營房企團滅。

在我看來，民營房企本身的風險起點，在于加杠桿周期、行業下行周期、政策收緊周期的三期疊加。而且2020年疫情背景下的寬貨幣寬信用，使很多地產公司錯判形勢，明明從2018年之后城鎮化進程明顯趨緩，明明2018年以后調控收緊明顯，明明2019年23號文之后信托業對地產實際沒有輸血能力，明明棚改貨幣化退潮后三四線行情迅速下降，但是2020年仍然有許多房企選擇加杠桿，增添了長久期債務，在2020年的三道紅線和貸款集中度管理之后，迅速爆發問題。

需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力，引發2021年9月開始的第一輪民營房企違約，然后金融機構要求提前贖回貸款等債務，迫使很多民營房企在2021年底批量觸發風險，而2022年之后的到期壓力（對應2020年時候的發債高峰），也讓很多房企左支右絀。

2022年7月，保交樓壓力浮出水面，更加影響房企的金融機構債務，而后續的CDS擔保發債、中債增信擔保發債，融資上有所支持，卻無法阻擋需求的滑坡。一切行業的改善都要以銷售企穩為前提，但是直到2023年一季度，疫情管控放松帶來的需求釋放，才讓市場有所穩定，然而實際上4月開始行情走弱，行業資金面也支撐不足，最終頭部、一向資質較好的民企，都出現了實質風險。

下一步能繼續撐下來的民營房企，一定要有資源稟賦的優勢，包括龍湖等房企的經營性物業帶來的融資空間，包括濱江集團深度布局杭州帶來的優質貨源和當地銀行支持，包括美的置業在大股東美的集團加持下的經營穩健。所以，目前不要擔心民營房企團滅，也不要幻想已經觸發展期的民營房企能最終修復。未來民營房企的重點，在于把握核心資源，收斂區域布局。

畢竟，整個地產行業是一個生態圈，不同的房企占據不同的生態位，很多原本應該國企占據，或者十分有利的生態位，仍然是對于民企開放，比如濱江集團實際上就占據了杭州國資房企的生態位，讓一個民營集團挖掘了優質區域的貨值和銀行資源。

另外，很多小而美的民營房企，有核心業務優勢，也有相對充裕的土儲，會在后續的市場里有較好表現。其實這一點已經在最近的集中供地中得到體現，拿地表現最積極的，就是本地國資房企和本地小而美的民營房企。

④丨為什么融資支持效果有限？

-　一共有八個原因

主持人：

說到救助房企，我們很好奇，去年11月開始的三支箭政策，還有金融16條政策，為什么沒有發揮出全部的效果？1-7月統計局開發資金來源中的國內貸款，同比下降 11.5%，比上個月的跌幅繼續擴大40bp。這究竟是什么原因？

簡單來說，融資支持政策相對效果不佳的原因，有以下八個。

首先，整個行業基本面沒修復，銷售仍然在下行，在這樣的背景下，融資政策即使落地，也無法發揮效果，畢竟地產融資的核心是綁定未來的銷售回款。

其次，金融機構的投放意愿有限，畢竟商業銀行是要保證安全性、收益性和流動性的，并不是支持地產融資的政策，都對銀行有利，不能指望地產融資提升是通過“銀行讓利”的形式呈現。所以即使是按照完成任務的模式，銀行也將信貸資金投放到國企地產公司中，這反而促進了原本資金壓力相對小的國資房企，特別是地方國資房企的景氣度。

第三，房企缺乏主動融資需求。大量的房企對融資的需要，是為了借新還舊，填補資金缺口，而不是為了繼續滾動經營發展。這與開發貸的原理背道而馳。而整個融資支持政策的核心，無論是當年爭論的救企業還是救項目，并沒有著力于提升房企主動融資需求。

第四，保交樓的壓力存在，資金支持的重要目標其實是交付違約的樓盤，金融機構債務人的訴求相對滯后。而保交樓本身時間周期長、難度大、涉及主體多，也阻礙了融資支撐政策的效果。

第五，過往限制政策較嚴，融資支持難以實現反彈。比如2021年底，給部分民企放松了銀行間發債的限制，放寬銀行對地產貸款五級分類的要求和展期的時間。但是過往嚴格的融資限制和管理約束，阻礙了融資放松政策的順利轉化。而三道紅線約束地產融資需求，貸款集中制約束資金供給，供需雙重約束的格局本身并沒有被大刀闊斧改革。而地產股權融資推進不及時，也是因為多年以來地產股權融資受阻，短期內的項目申報、審批和實際資金投放都不算順暢。

第六，本身宏觀經濟的“貨幣-信用”傳導受阻，利率的傳導機制也受阻礙，融資支持本身是配合寬松貨幣政策的具體行業政策，但是宏觀上資金淤積在銀行間市場。

第七，地產行業周期變化，對利率敏感度下降，小周期延長，行業對于信貸資金到實物資產的轉化能力變弱，加上大量房企發生違約和退出市場，實際上使用融資的主體大大減少，資金端容量也下降。

第八，融資環境與金融機構變化。與之前周期不同，現行的融資支持，主要是銀行和債券，缺乏信托等多元化支持手段，使用到的融資工具也偏單一，雖然有利于地產融資正規化，但是也確實難以滿足多元化的融資需求。

⑤丨解決房企違約問題的關鍵是什么？

-　切斷風險傳導，推動樓市企穩

主持人：

那基于以上的分析，專家切斷房企違約風險傳導，解決房企違約問題的關鍵是什么？

這個問題很關鍵，其實我上一個問題的解答，就隱含了這一個問題的答案。所有的融資支持，都是外因，而行業的企穩和房企的信用風險出清，一定是基于內因。而這個內因的關鍵，就是樓市是否能企穩。

而剖析樓市是否企穩，核心有四點，第一是不要再批量爆發房企信用風險，保交樓問題可控；第二是居民資產負債表穩定，不要明顯縮表；第三是克服疤痕效應，恢復市場信心；第四是通過標桿性案例政策，觸發良性循環，讓地產行業邊際變化成為寬松政策的trigger。

來源：嵩山論市，本文已獲授權，對原作者表示感謝！

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