證券時報記者 賀覺淵

年初以來，金融體系靠前發力，派生的貨幣相應增加，疊加年初理財等資管產品的資金轉回表內，推動年初以來廣義貨幣（M2）同比增速水平持續保持在12%以上高位水平。然而，年初貨幣信貸的較快增長卻與低通脹形成鮮明對比，引發市場對于“資金空轉”乃至“流動性陷阱”的質疑與擔憂。

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接受證券時報記者采訪的專家認為，年初以來流動性存在一定的淤積現象，部分資金回流金融體系，本質仍是有效需求不足。財政政策、貨幣政策應持續發力，提振有效需求，避免低價格預期。未來，隨著預期好轉、需求改善，物價運行有望逐步恢復，前期積累的預防性儲蓄有望逐步釋放。

專家激辯資金空轉套利

去年以來，逆周期調節力度加大，穩增長一攬子政策陸續實施，貨幣政策充分發力，配套資金先行到位，相應表現為金融數據領先于經濟數據。不過，今年以來M2保持同比高增速的同時，狹義貨幣（M1）同比增速與社融融資規模存量同比增速卻整體處于偏低水平。在受訪專家看來，這反映出資金或未高效進入實體循環。

“逆周期政策的一個關鍵角度就是當企業拿到貸款之后，有沒有把貸款花掉。”中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌指出，如果企業貸款后沒有形成支出，而是轉為銀行理財、轉為存款，便無法支持需求的增長，從而不能夠支持經濟恢復。而現在一些企業獲取貸款后立即轉換為存款，所謂的“金融空轉”很多來自政策套利。

“‘金融空轉’抬高實體經濟獲取資金的成本，違背了金融服務實體的初衷。”中信證券首席經濟學家明明指出，在經濟增長面臨較大壓力時，貨幣政策往往會保持寬松從而提供流動性支持，但實體部門預期較差，擴大生產經營的意愿不強，融資需求疲弱。兩項因素疊加之下，流動性淤積在金融體系內部，導致不同產品間多層嵌套，引發“金融空轉”。

一般來說，“金融空轉”既包括資金在銀行業金融機構內部流轉，也包括資金流向實體經濟前被拉長融資鏈條來套利的行為。在受訪專家看來，當前“金融空轉”更多體現為前者，而非后者。

財信研究院副院長伍超明對記者表示，當前確實仍存在一定的流動性淤積在金融體系的現象，主要體現為受居民消費、企業投資意愿仍不強的影響，部分資金回流金融體系，1~4月份國內居民存款、企業存款分別同比多增1.58萬億元和1.77萬億元，同時銀行在內生貸款需求不足的背景下也明顯加大了債券投資等的配置力度。“問題的核心在于實體經濟有效需求仍顯不足。”

央行也在《2023年第一季度中國貨幣政策執行報告》中明確指出，疫后實體經濟的生產流通傳導、消費需求等恢復仍有時滯，經濟循環阻滯摩擦未消，也導致貨幣流通速度降低，市場主體的貨幣持有量和預防性儲蓄存款上升。

當前市場普遍擔憂的資金空轉套利，集中于企業可能通過存貸款“倒掛”套利的行為。招聯首席研究員董希淼向記者指出，當前的確有少數貸款產品實行超低利率，主要是兩類：部分銀行的普惠小微企業貸款，部分城市的首套住房貸款。整體而言，這種局部的“倒掛”較難引致資金空轉套利。

國金證券首席經濟學家趙偉也指出，企業利差的狹窄、存貸款增長的背離等，或意味著企業通過存貸款套利的情況并不普遍。企業貸款后再存入銀行進行套利理論上是可行的，現實中部分企業貸款利率可能低于2%，但總體套利空間不大，3月新發放的企業貸款加權平均利率為3.96%，明顯高于各類銀行的存款利率，因而并沒有出現企業存款隨著貸款加快增長的情況。

提振需求需政策合力

“近期國內物價漲幅有所回落是階段性、暫時性的。”國家發改委新聞發言人孟瑋在發改委5月新聞發布會上指出，隨著擴大內需政策效果持續顯現，消費需求進一步回暖，市場信心增強、預期持續改善，基數效應逐漸減弱，物價運行有望逐步恢復至近年的平均水平附近。

中長期看，經濟平穩增長、物價穩定是檢驗貨幣增長是否合理的標準和關鍵。《報告》指出，未來隨著疫情影響進一步消退、市場預期持續好轉、經濟加快恢復，居民的消費和投資意愿回升，前期積累的預防性儲蓄有望逐步釋放，有利于M2和存款平穩增長。

不過，考慮到短期內低通脹還將持續，一些觀點認為，較弱的價格信號反過來也會制約企業投資和居民消費熱情。華泰證券研究所副所長、總量研究負責人張繼強就指出，如果低價格預期持續，價格和需求可能存在負反饋循環機制，從而導致低價格的自我實現。

“下一步，建議保持宏觀政策的穩定性、連續性、靈活性，繼續采取堅決有力的措施提振市場主體信心和預期，進一步激發有效融資需求。”董希淼說。

張斌對證券時報記者表示，改善有效需求不足，不管是貨幣政策還是財政政策都有較大空間。通過政策利率調節是非常有效的，政策利率調整將帶動各類貸款利率的下降，帶動債券利率的下降，降低債務成本和提高資產估值，進而擴大支出。

在伍超明看來，除了貨幣政策外，財政政策應該在擴大居民消費和刺激民企投資方面加大支持力度。在擴大居民消費上，加大財政幫扶力度緩解居民就業壓力，增加居民收入、增強其消費能力。同時，多措并舉提高居民邊際消費傾向，如繼續加大汽車、家電等大宗商品促消費力度等。在激發民企投資活力上，關鍵在于提振民企信心，財政政策要繼續加大對經營仍面臨較大困難的民企的扶持力度，進一步適度讓利。

此外，針對可能存在的資金空轉套利行為，董希淼建議，銀行應加強信貸資金用途和流向管理，監管部門應加大對相關違法違規行為的檢查力度。對借款人虛構借款用途、提供虛假材料，騙取、挪用貸款用于非生產經營領域，銀行應及時收回、不予續貸，并將相關情況上傳征信系統，提高違法違規成本。

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