最近，有很多國央企和外地民營房企想在深圳、廣州、東莞等地拿下城市更新項目，我們給大家反饋一下各方關(guān)注的一些焦點。

(相關(guān)資料圖)

我們先前一直有介紹國央企介入城市更新項目的核心難點，比如自主孵化項目的情況下團(tuán)隊如何解決，尤其是國央企員工能否為了推動項目去做很多擦邊球之類的工作，比如各種協(xié)調(diào)費、臺底費的處理，再比如釘子戶超出補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)外的訴求解決以及審計責(zé)任的問題。

即便是以收并購的方式取得城市更新項目，轉(zhuǎn)讓方/合作方前期的無票支出如何認(rèn)定，交易對價（項目估值）如何處理，尤其是涉及到項目轉(zhuǎn)讓溢價時該如何處理，這些都是影響交易的核心難題。

根據(jù)我們近年來與國央企合作城市更新及土地整備利益統(tǒng)籌項目的經(jīng)驗，概括來說則是以下幾個市場化的難點：

一是資金端，國央企前期無法出資，前期費用支出依賴于合作方先行承擔(dān)，同時后端土地款配資所涉風(fēng)控?fù)?dān)保措施存在國央企方面的配合難度；

二是銷售端，目前國央企操盤的項目也很難保證好賣（尤其是項目位置較差的），包括深圳、廣州兩個一線城市的樓市銷售走向也都面臨很多不確定性；

三是專業(yè)團(tuán)隊的問題，大部分國央企在更新和整備項目的孵化、推動方面都是缺乏專業(yè)團(tuán)隊的（個別央企及本地國企除外），甚至連項目算細(xì)賬的問題都無法確保，至于國央企按完全合法合規(guī)的要求去解決被拆遷戶以及村集體的拆賠等問題則面臨更大的難度。

以國央企收購深圳的城市更新或土地整備利益統(tǒng)籌項目為例，目前大部分國央企只能在更新項目專規(guī)或整備項目實施方案通過后才能介入，如果是在更新項目立項后就介入，則要么是更新方向和規(guī)劃建面已確定的，要么是有其他國央企合作方對規(guī)劃建面保底的，不然國央企收購方一般都不會考慮。

需要注意的是，在國央企收并購城市更新或土地整備利益統(tǒng)籌項目的操作層面，經(jīng)常存在兩個大的難題：

一是收購前期服務(wù)商/項目公司的股權(quán)價值評估問題，因國央企或其委托的評估機(jī)構(gòu)一般都是按實際發(fā)生的成本、費用去評估，但項目公司實際發(fā)生的很多費用卻沒有發(fā)票（比如臺底費），因此國央企一般都很難認(rèn)可這類成本，也即無法將這些成本計入項目公司并掛鉤股權(quán)價值（交易對價）；

二是項目盡調(diào)的難度非常大，國央企經(jīng)常發(fā)現(xiàn)很多項目關(guān)鍵資料及數(shù)據(jù)很難證實，另外就是轉(zhuǎn)讓方/合作方和村股份公司、村民等被拆遷方的配合度問題。

目前有些城市更新項目的投融資中，經(jīng)常會通過設(shè)立SPV用于承接項目公司的前期工作及前期支出，包括臺底費等復(fù)雜事項的處理，以確保前期費用的支出滿足項目公司的有票成本要求，更準(zhǔn)確地說則是為了方便今后項目公司的轉(zhuǎn)讓。

尤其是國央企收購、接盤項目時對有票成本的認(rèn)定要求，不然肯定會影響項目或項目公司股權(quán)的估值，最終影響交易對價的確定。

我們關(guān)注到樓市進(jìn)入下行期以來民營房企在城市更新市場大范圍的撤場，即便是國央企，目前對城市更新游戲規(guī)則的重塑也可能感到力不從心。

簡單來說就是通過城市更新低價拿地的優(yōu)勢不再后，參與方肯定就不會再有動力。

在房地產(chǎn)行業(yè)的上行期，房企都想花點錢圈住項目等房價上漲，但現(xiàn)在房價長期不漲，城市更新低價拿地的本質(zhì)優(yōu)勢邏輯出現(xiàn)了重大改變，因此市場各方都變得更加謹(jǐn)慎。

回到城市更新項目低價拿地優(yōu)勢的初始邏輯上，目前爆雷房企城市更新項目的處置障礙，最典型的就是算不過賬的問題。

因此即便是國央企托底，經(jīng)濟(jì)效益如何也是必須要提前考慮的問題，甚至很多國央企都制定了收并購項目利潤率的最低標(biāo)準(zhǔn)。

事實上，目前市場上可供收并購的城市更新項目大多都是在市面上已輪轉(zhuǎn)多次的，因此一般都存在項目利潤測算方面算不過賬、項目公司債務(wù)糾紛復(fù)雜和項目超融等問題，簡單來說就是整個市場優(yōu)質(zhì)項目早些年都被開發(fā)完了，留下來的都是難啃的雞肋。

總結(jié)來看，對于國央企以及外地民營房企對大灣區(qū)城市更新項目的參與熱情，我們建議參與方更深入地關(guān)注項目所處位置、未來城市發(fā)展及片區(qū)潛力、更新項目經(jīng)濟(jì)基本面及與其自身資源的匹配性問題。

除此之外，對于同行普遍反饋的東莞、廣州等城市更新政策的經(jīng)常性變動或政策的不確定性問題，以及由此導(dǎo)致的項目可實施性降低的問題（尤其是東莞），還有轉(zhuǎn)讓方、被拆遷方要價太高侵蝕項目利潤、項目超融、多層法律關(guān)系嵌套等各類疑難雜癥，建議收購方謹(jǐn)慎評估并量力而行。

來源：西政資本，向原作者表示感謝。

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