最近，有很多國央企和外地民營房企想在深圳、廣州、東莞等地拿下城市更新項目，我們給大家反饋一下各方關注的一些焦點。

(相關資料圖)

我們先前一直有介紹國央企介入城市更新項目的核心難點，比如自主孵化項目的情況下團隊如何解決，尤其是國央企員工能否為了推動項目去做很多擦邊球之類的工作，比如各種協調費、臺底費的處理，再比如釘子戶超出補償標準外的訴求解決以及審計責任的問題。

即便是以收并購的方式取得城市更新項目，轉讓方/合作方前期的無票支出如何認定，交易對價（項目估值）如何處理，尤其是涉及到項目轉讓溢價時該如何處理，這些都是影響交易的核心難題。

根據我們近年來與國央企合作城市更新及土地整備利益統籌項目的經驗，概括來說則是以下幾個市場化的難點：

一是資金端，國央企前期無法出資，前期費用支出依賴于合作方先行承擔，同時后端土地款配資所涉風控擔保措施存在國央企方面的配合難度；

二是銷售端，目前國央企操盤的項目也很難保證好賣（尤其是項目位置較差的），包括深圳、廣州兩個一線城市的樓市銷售走向也都面臨很多不確定性；

三是專業團隊的問題，大部分國央企在更新和整備項目的孵化、推動方面都是缺乏專業團隊的（個別央企及本地國企除外），甚至連項目算細賬的問題都無法確保，至于國央企按完全合法合規的要求去解決被拆遷戶以及村集體的拆賠等問題則面臨更大的難度。

以國央企收購深圳的城市更新或土地整備利益統籌項目為例，目前大部分國央企只能在更新項目專規或整備項目實施方案通過后才能介入，如果是在更新項目立項后就介入，則要么是更新方向和規劃建面已確定的，要么是有其他國央企合作方對規劃建面保底的，不然國央企收購方一般都不會考慮。

需要注意的是，在國央企收并購城市更新或土地整備利益統籌項目的操作層面，經常存在兩個大的難題：

一是收購前期服務商/項目公司的股權價值評估問題，因國央企或其委托的評估機構一般都是按實際發生的成本、費用去評估，但項目公司實際發生的很多費用卻沒有發票（比如臺底費），因此國央企一般都很難認可這類成本，也即無法將這些成本計入項目公司并掛鉤股權價值（交易對價）；

二是項目盡調的難度非常大，國央企經常發現很多項目關鍵資料及數據很難證實，另外就是轉讓方/合作方和村股份公司、村民等被拆遷方的配合度問題。

目前有些城市更新項目的投融資中，經常會通過設立SPV用于承接項目公司的前期工作及前期支出，包括臺底費等復雜事項的處理，以確保前期費用的支出滿足項目公司的有票成本要求，更準確地說則是為了方便今后項目公司的轉讓。

尤其是國央企收購、接盤項目時對有票成本的認定要求，不然肯定會影響項目或項目公司股權的估值，最終影響交易對價的確定。

我們關注到樓市進入下行期以來民營房企在城市更新市場大范圍的撤場，即便是國央企，目前對城市更新游戲規則的重塑也可能感到力不從心。

簡單來說就是通過城市更新低價拿地的優勢不再后，參與方肯定就不會再有動力。

在房地產行業的上行期，房企都想花點錢圈住項目等房價上漲，但現在房價長期不漲，城市更新低價拿地的本質優勢邏輯出現了重大改變，因此市場各方都變得更加謹慎。

回到城市更新項目低價拿地優勢的初始邏輯上，目前爆雷房企城市更新項目的處置障礙，最典型的就是算不過賬的問題。

因此即便是國央企托底，經濟效益如何也是必須要提前考慮的問題，甚至很多國央企都制定了收并購項目利潤率的最低標準。

事實上，目前市場上可供收并購的城市更新項目大多都是在市面上已輪轉多次的，因此一般都存在項目利潤測算方面算不過賬、項目公司債務糾紛復雜和項目超融等問題，簡單來說就是整個市場優質項目早些年都被開發完了，留下來的都是難啃的雞肋。

總結來看，對于國央企以及外地民營房企對大灣區城市更新項目的參與熱情，我們建議參與方更深入地關注項目所處位置、未來城市發展及片區潛力、更新項目經濟基本面及與其自身資源的匹配性問題。

除此之外，對于同行普遍反饋的東莞、廣州等城市更新政策的經常性變動或政策的不確定性問題，以及由此導致的項目可實施性降低的問題（尤其是東莞），還有轉讓方、被拆遷方要價太高侵蝕項目利潤、項目超融、多層法律關系嵌套等各類疑難雜癥，建議收購方謹慎評估并量力而行。

來源：西政資本，向原作者表示感謝。

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