在那個眾所周知的時點過后，這幾年萬達看似馬上要從低谷重回巔峰，但與此同時，各種行事詭異和矛盾沖突也在上演，讓其真實面目一直處在云遮霧繞之中。

(相關資料圖)

2017年，萬達遭遇歷史上最大劫難，流動性告急不得不斷臂求生。就在外界比照興衰規律斷定萬達從此將會一蹶不振的時候，僅過了一年時間，萬達便出其不意地再次掀起了一大輪文旅城開發，先后在延安、蘭州、遵義、武漢等城市開花落子，總投入1600億。

很少人清楚反轉背后的內幕，但經過這個事，老王的堅韌和倔強再一次征服了業內外。近幾年萬達風平浪靜，在房地產行業持續一年多的爆雷中，它一邊鞏固版圖，一邊斂收便宜貨，穩健的金主形象似乎藏都藏不住了。直到去年底萬達文旅的LOGO出現在卡塔爾世界杯的廣告圍幕上，人們才意識到萬達正在王者歸來。

隨后，萬達的另一則好消息又強化了這一認知，那就是大連萬達商管的營收在2022年達到了553億，其中租金收入509億。這一收入水平，秒殺了華潤、龍湖、新城、大悅城、寶龍和恒隆這些商業巨頭在2021年獲得的所有租金的總和。到這個時候，萬達的強悍形象再一次深入人心。

老王不會讓萬達再次踏入同一條泥石流。然而，如果沒有后面發生的事情，萬達肯定又是妥妥的王者姿態了。起因是在今年1月中旬萬達商管公布了2022年驕人業績的同時，發行了一筆兩年期的4億美元債，息票率高達11%。這還沒算完——在2月6日，萬達商管又發行了一筆三年期3億美元債，息票率也是11%。萬達方面解釋，融資是為償還舊債。

連續高息發債帶來了一個疑問：一個營收高達500多億的公司，何至于為區區7億美元而甘愿承擔高達11%的利息？這樣高的利息水平，一般對應的是財務安全性較低的企業，加上萬達對這兩筆資金的饑渴程度，都反映著非同一般的信號。

聯想到這幾年萬達一直在虛虛實實中行進，似乎總有一種神秘感和不確定隱藏其中。此次融資事件又將有關資金安全性問題帶到了臺前。萬達商管作為萬達集團最核心的利潤中心，它的一舉一動關乎全局。在萬達其他業務板塊嗷嗷待哺的情形下，萬達商管遠不像外界想象得那么從容。

租金去哪了？

這次的融資主體是大連萬達商管，而不是當下最熱門的準上市主體珠海萬達商管。作為后者的母公司，大連萬達要比珠海萬達實力雄厚得多。

在珠海萬達上市這件事上，老王是留了一大手的。當初在劃分上市資產上，老王并不是把所有控制的萬達廣場全部劃給了珠海萬達管理運營，而是將一部分依舊留在了母公司手里，這其中不乏一些白菜心級別的萬達廣場。這種內外有別的操作結果就是，大連萬達的租金總收入遠高于珠海萬達。2022年上半年，大連萬達的營收是244 億，珠海萬達的營收是134 億，前者比后者多出了110億。這就是大連萬達出面融資的底氣所在。

從2020年恢復市場融資以來，大連萬達每一次發債都聲稱是為置換舊債，或是替換自有還債資金，這聽起來似乎無可指摘。但值得注意的是，大連萬達早在2015年便開始輕資產轉型，自己投資建造的萬達廣場越來越少，直至這些年幾乎沒什么大的實體投資或花大錢的地方了。比如，2021年一整年，大連萬達在購建投資性商業物業上僅花了72億，商業總體量與上一年相比幾乎沒什么變化。這種對商業的投資量級，甚至還不如有的普通房企投的多。

如今大連萬達的事業除了努力吸引獨立第三方來掛牌，每天最大的任務就是躺著收租子。隨著以前重資產投資的萬達廣場漸次進入債務完結期，企業有息債務規模本應該大幅收縮。現實情況卻是，大連萬達這幾年的有息債務一直維持著千億以上的規模，2020年底是1232億，2021年中期是1316億，2022年中期是1181億，幾年來變化幅度很小。

大連萬達一直在為融資而融資，用新債置換舊債。過去幾年，有些房企為了快速擴大規模瘋狂拿地，以不計盈利的方式進行滾動式借債，被人詬病為“旁氏融資”。而像大連萬達這種沒什么實體投資、卻有著高盈利和高現金流的企業，也玩起了“旁氏融資”，這種操作實屬罕見。

大連萬達為這些債務付出的代價相當高昂，2022年上半年共支付了60億財務費用，占到了歸母凈利潤67億的90%。這一數字告訴我們了一個觸目驚心的事實：大連萬達這位大家心目中的白富美，實際是妥妥的給債權人打工的打工人。

換一個角度來思考，如果大連萬達直接用巨額收入來償債，結果看起來肯定經濟劃算；又或者只進行很少的融資，也是一個理性選擇。但這顯然不在王健林的運籌范圍之內，因為那些巨額營收和利潤除了一小部分用于償債，還有一個更大的出處，那就是理財投資。

與一般企業理財小打小鬧相比，大連萬達一上來就是大手筆，截至2022年6月底，竟然用了占凈資產21%份額的近600億資金來理財。這些理財遍布在流動資產和非流動資產之中，并且做得那叫一個認真，以至于在現金流量表里有專門一欄叫“理財投資補倉資金”。

大連萬達用來理財的資金比重很大，并不意味著收益高，這聽上去就像個笑話，卻是正在發生的事實。這兩年大連萬達的理財平均收益率大致在6%左右上下浮動，而公司平均綜合借款成本在8%左右，理財的收益根本抵不上融資的成本。

左手做低收益理財，右手高成本融資，這種明顯不符合商業邏輯的投資，大連萬達卻做得樂此不疲，其中的奧秘并不復雜。

在大連萬達的理財中，有相當大一部分是隨時可以兌換成現金的投資。這種理財屬于準貨幣資金。在2022年6月底，這一數額是341億。如果加上本來就趴在賬面上的342億貨幣資金，大連萬達實際擁有可以隨時用來支配的貨幣資金高達683億。這一數字對比超過1000億的有息負債，在財務上便形成了典型的存貸雙高。

一般市場對存貸雙高最大的質疑是，既然賬面上有那么多資金還要大舉借貸，最大可能是收入造假或資金被大股東和關聯方占用。2020年A股市場閃崩的康美藥業，就是存貸雙高的典型。

回看今年初大連萬達倉惶中高息舉債，似乎印證了公司無法動用貨幣資金的事實。不僅于此，在當下子公司珠海萬達沖刺IPO的關鍵時刻，大連萬達還在拖欠它的應付款項，導致后者凈利潤的現金流占比低下，削弱了一個輕資產商管公司應有的模式優越性。（詳情可見鷹覓舊作《》）

如果大連萬達拿貨幣資金或理財投資為關聯板塊作貸款擔保，或用于質押開具承兌匯票，一般會計師審計很難發現。審計往往驗證的是其存在性，并不會關注其權利和義務。

萬達商管作為萬達體系最核心的板塊，近幾年隨著進入成熟期，輻射整個集團的功效越來越大。不計得失的理財背后，或隱藏著輔佐其他板塊的責無旁貸。

慣性的力量

如果說之前的商業、電影等板塊是無心插柳的意外收獲，那么萬達文旅則是老王從2006年開始就一心一意重磅打造的事業。他認為，所有行業都有天花板，唯獨文化產業沒有，只要做得好，盈利空間是無限的。老王從踏入地產行業第一天開始就缺乏安全感，文旅產業是他可以安放長遠的承載物。

老王的理想很豐滿，但做文旅吞金的速度和規模超乎想象。2017年，萬達遭遇流動性危機，老王不得不忍痛出售13個萬達城，他說服內部人的理由暴露了做文旅的資金壓力。他說：

“經過數學模型分析，每個大型文化旅游項目需要七八年有息負債才能往下走，十幾年才能收回投資。萬達十幾個文旅項目疊加在一起，雖然通過銷售物業能回收大部分現金，但至少五六年內，每年凈增1000億元負債，壓力相當大。”

如今，文旅事業重啟，壓力再次回歸。對于萬達這類企業而言，想獲得長期融資支持難于登天，這時，已步入成熟期的萬達商管無異于冬天里的一爐炭火。

事實上，萬達商管對其他業務板塊的輸血已是常規操作了。

萬達地產是文旅板塊重新喚醒后又開始嶄露頭角的板塊。作為重資產行業，萬達地產長期占用萬達商管資金。截至2022年6月底，這一資金量有20億。還有萬達電影，這個站在電影產業食物鏈頂端的獨角獸，也從商管板塊薅羊毛。有段時間，萬達商管某些點位的廣告牌位，只由萬達電影旗下的傳媒公司獨家代理。

由此可見，萬達商管在萬達體系內舉足輕重的地位。如果大連萬達沒有收入造假，那么其異常的存貸雙高應該與補給其他板塊高度相關。

萬達作為國內最大民營企業之一，同樣受困于融資渠道狹窄的局限。像其他民營企業一樣，求生欲倒逼萬達不得不在資金方面精打細算，甚至有時鋌而走險。這樣做帶來的問題是，市場總會存在不確定性，一旦萬達商管出現經營異常，萬達全系將在劫難逃。

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