為什么說2022年“固收+”業(yè)績與權(quán)益資產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)？今年“固收+”場外資金充裕正處順風(fēng)期？短債和高等級的品種配置價(jià)值相對要好，信用下沉、久期策略空間不是特別大？華泰證券研究所副所長、總量研究負(fù)責(zé)人張繼強(qiáng)帶來“固收+：冬去春來”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

(資料圖)

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01

2022年“固收+”業(yè)績與權(quán)益資產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)

不同種類固收+的業(yè)績分化跟權(quán)益?zhèn)}位有一定關(guān)系。過去幾年，權(quán)益在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)都是正貢獻(xiàn)，但是去年權(quán)益成為最主要的一個(gè)負(fù)貢獻(xiàn)。因?yàn)楣淌账恼急认鄬Ρ容^穩(wěn)定，所以實(shí)際凈值的表現(xiàn)跟股指是高度相關(guān)的，很多產(chǎn)品相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7－0.8。跟著權(quán)益走的特征比較明顯，權(quán)益是貢獻(xiàn)彈性和波動(dòng)。去年大家知道權(quán)益特別不好抓，除了大勢環(huán)境不好之外，我們看到很多超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，包括俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等等，而且從板塊方面也特別難操作。

圖片來源：華泰研究

上圖所示，去年所有行業(yè)中唯一表現(xiàn)好的就是煤炭和能源相關(guān)。事實(shí)上，把握難度太大了，因?yàn)檎麄€(gè)市場只有一個(gè)板塊表現(xiàn)持續(xù)好，而且也不是市場之前特別待見的板塊。這種情況下，稍微做一點(diǎn)分散投資就不可能有正回報(bào)，這也是導(dǎo)致固收+去年壓力比較大的一個(gè)原因。

股債之間輪動(dòng)去年同樣難把握。因?yàn)槿ツ暝庥隽嗣缆?lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突、到年底贖回，是非基本面因素所影響風(fēng)險(xiǎn)或沖擊，做資產(chǎn)配置、板塊輪動(dòng)或者資產(chǎn)之間輪動(dòng)其實(shí)難度非常大。而且債券市場一樣，去年債券市場好幾個(gè)來回，要想真正把握波段或者資產(chǎn)切換比較困難。

我們以前都說轉(zhuǎn)債一般會(huì)起到一個(gè)“進(jìn)可攻、退可守”的作用。在市場判斷把握不大的時(shí)候，用轉(zhuǎn)債可以很好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但很遺憾去年轉(zhuǎn)債業(yè)績表現(xiàn)也不好， “正股＋估值＋贖回”出現(xiàn)“三殺”，對于固收+配置也造成了很大的沖擊。總之來講，我們看到固收+產(chǎn)品去年還遭遇了比較明顯的贖回，總規(guī)模出現(xiàn)了明顯的下降。

但是，固收+發(fā)展土壤并沒有完全改變。固收+為什么可以得到很好發(fā)展？比如，理財(cái)波動(dòng)變大之后，大家急需一種波動(dòng)不大、風(fēng)險(xiǎn)收益比或回報(bào)中等的產(chǎn)品；各機(jī)構(gòu)也都紛紛在固收+上發(fā)力，希望在固收+上取得更大的發(fā)展，我相信都是有共識(shí)的。這幾年單一的資產(chǎn)無論股和債都不好做，固收+有一點(diǎn)好的，從投資經(jīng)理的角度，可以主動(dòng)選擇或者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。比如信用風(fēng)險(xiǎn)不太擅長就可以不投，通過多資產(chǎn)的配置和分散達(dá)到同樣收益目標(biāo)之下降低波動(dòng)的效果，有效提升夏普比率。固收+的根子是什么，其實(shí)就是資產(chǎn)配置能力，這是我們所謂的一個(gè)命門，它長期可持續(xù)發(fā)展最主要的根基。

固收+最差的一種情景就是流動(dòng)性緊縮之下的股債雙殺。比如2011年就特別典型，2018年底也曾經(jīng)出現(xiàn)過股債雙殺的情況。因?yàn)楣淌?是權(quán)益和固收都有，一旦雙殺資產(chǎn)配置很多策略是失效的，資產(chǎn)的輪動(dòng)很可能在這時(shí)也非常棘手，又不可能空倉，就容易出現(xiàn)調(diào)整的情況。只有這種情況不出現(xiàn)，我相信總體我們至少還可以發(fā)揮主觀能動(dòng)性，發(fā)揮資產(chǎn)配置的能力或者輪動(dòng)的機(jī)會(huì)。今年我們覺得至少從上半年來看，目前流動(dòng)性總體判斷還是偏有利。

02

場外資金充裕“固收+”正處順風(fēng)期

內(nèi)部流動(dòng)性，貨幣政策在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)還是要為穩(wěn)增長保駕護(hù)航。所以從這個(gè)角度，對固收+市場不擔(dān)心最差的情景出現(xiàn)。我們看到整個(gè)信貸、理財(cái)?shù)睦拾ù婵畹睦首罱荚谧叩停@種情況之下，我相信投資者也有資產(chǎn)配置的訴求，場外的資金應(yīng)該比較充裕。

第二，北上資金最近正在重新流入，一方面去年由于外資對中國經(jīng)濟(jì)悲觀，倉位很低，所以今年有一些補(bǔ)倉的需求；另外，最近一段時(shí)間外資也在交易中國復(fù)蘇的概念，驅(qū)動(dòng)了很多資金有所回流。對債券市場、股市至少不至于雙殺，今年流動(dòng)性總體還是偏有利，這是一個(gè)前提條件。這種情況之下，固收+從資產(chǎn)表現(xiàn)來看處在一個(gè)順風(fēng)期。

首先，股市的角度核心矛盾因?yàn)檎诟淖兊倪^程中，內(nèi)外的矛盾都在改變，內(nèi)外的流動(dòng)性有所改善，傳統(tǒng)春季躁動(dòng)時(shí)點(diǎn)到來。所以這個(gè)過程當(dāng)中，我們看到之前的估值底、業(yè)績底、情緒底、政策底都已經(jīng)先后出現(xiàn)了，我們覺得期待合力之下會(huì)有一定的反彈。債券市場方面，目前貨幣政策相當(dāng)長一段時(shí)間還要保駕護(hù)航，基本面正在好轉(zhuǎn)的過程當(dāng)中。但現(xiàn)實(shí)當(dāng)中還是偏弱，所以短久期、高等級品種、存單票息和息差的機(jī)會(huì)存在。而固收+一般會(huì)偏好類似品種。所以估值+也不錯(cuò)。

轉(zhuǎn)債方面，今年雖然估值還是偏貴，但是去年的三大風(fēng)險(xiǎn)都逐步有所化解，性價(jià)比雖然不如股市，但是個(gè)券還是存在一定的機(jī)會(huì)。所以從目前的情況來看，我覺得從大的市場環(huán)境來看，對固收+還是比較有利。我們都知道，最核心的還是跟權(quán)益有關(guān)。權(quán)益剛才已經(jīng)做了一個(gè)簡單的判斷，核心矛盾主要四點(diǎn)。第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入尾聲了，而且北上資金正在回流；第二，疫情防控已經(jīng)優(yōu)化，看到了一定積極的效果；第三，地產(chǎn)政策的放松和軟著陸有希望。第四，地緣環(huán)境、外圍環(huán)境至少目前來看，大家比較公認(rèn)的是做多新興，相對做空發(fā)達(dá)國家。

當(dāng)然今年板塊輪動(dòng)應(yīng)該還是比較快，但是不會(huì)像去年表現(xiàn)得那么單一、極致，只有一個(gè)板塊表現(xiàn)比較好。今年像內(nèi)需、科技自主可控、安全、中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，甚至房地產(chǎn)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)包括國企改革主題都會(huì)有一些機(jī)會(huì)，所以今年機(jī)會(huì)的把握難度比去年要小一些。

03

關(guān)注短端、高等級債券配置價(jià)值

債券市場今年整體環(huán)境不會(huì)特別好，單純通過純債獲得比較高的回報(bào)是比較困難的。當(dāng)然短端風(fēng)險(xiǎn)不大，所以如果能善用一些固收+的策略或者資產(chǎn)輪動(dòng)，我們傾向于有可能獲得更好的超過純債的回報(bào)。相對來說，短債和高等級的品種配置價(jià)值相對要好。今年做信用下沉或者久期策略我們覺得空間都不是特別大。而恰恰這一點(diǎn)對固收+比較有利，因?yàn)楣淌?一般在信用下沉方面普遍性都不會(huì)做。如果單一的產(chǎn)品預(yù)期回報(bào)很高，就必須要做信用下沉，這一點(diǎn)在固收+方面就會(huì)好很多，寧愿去承受權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，不太愿意去做過度的信用下沉。固收+產(chǎn)品今年外圍的環(huán)境還是比較有利，今年獲得絕對回報(bào)，甚至超過純債的絕對回報(bào)的概率比較大。

圖片來源：華泰研究

當(dāng)然大家會(huì)有疑問，既然看好權(quán)益，為什么不直接去做權(quán)益？當(dāng)然可以，但是我覺得有幾個(gè)點(diǎn)，第一、今年的股市難免會(huì)有波折，行業(yè)和擇股的要求還是會(huì)比較高，比較考驗(yàn)專業(yè)能力，大家可以想象一下是不是具備條件；第二，今年股債之間大概率還是有負(fù)相關(guān)性，此消彼長，這一般是基本面驅(qū)動(dòng)。所以固收+如果運(yùn)用得比較好，其實(shí)凈值的穩(wěn)定我覺得比去年要強(qiáng)，比單純持有股或者債要好，所以投資體驗(yàn)感會(huì)略微好。其實(shí)大家知道理財(cái)去年因?yàn)椴▌?dòng)比較大，存款利率現(xiàn)在走低也比較明顯，所以我覺得投資者對固收+產(chǎn)品今年的需求還是會(huì)有。總體來講，今的固收+產(chǎn)品比去年要更加正面。

行業(yè)格局方面，我相信經(jīng)過去年洗禮之后，對投研的要求越來越高，而且現(xiàn)在看起來頭部機(jī)構(gòu)規(guī)模效應(yīng)和馬太效應(yīng)還是挺明顯，這點(diǎn)我相信隨著時(shí)間的推移有可能進(jìn)一步加強(qiáng)。投資策略方面，過去一年多變化不大。因?yàn)榭傮w來講新的策略不明顯，像打新可能沒有以前回報(bào)那么多，轉(zhuǎn)債比去年好一點(diǎn)，但是在性價(jià)比方面一般，可能更多集中在個(gè)券。所以投資策略方面，大家都在急需尋找新的策略點(diǎn)。我覺得更多還是在資產(chǎn)輪動(dòng)方面，行業(yè)的策略方面更多進(jìn)行分散化策略，股債之間的聯(lián)動(dòng)方面做更多、更細(xì)致工作，可能是大家的重點(diǎn)。投資策略方面看起來還有很多空間在，但受制于產(chǎn)品和發(fā)展的階段，現(xiàn)在巧婦難為無米之炊，只能在更多在很多細(xì)化方面、擇時(shí)和資產(chǎn)輪動(dòng)方面可能做更多的文章。我們也都知道，一般產(chǎn)品的發(fā)行、規(guī)模可能會(huì)滯后業(yè)績表現(xiàn)，今年的業(yè)績表現(xiàn)如果在上半年稍好之后，我相信產(chǎn)品的規(guī)模各方面在下半年也許會(huì)有更好的發(fā)展或者進(jìn)步。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置 華泰證券 投資銀行