近期，市場掀起了一波“提前還貸潮”。據媒體報道，眼下還錢比借錢難，部分銀行提前還貸排隊到了4、5月份，長龍堪比離婚大軍。

在經濟復蘇的關鍵之年，不貸款擴張投資、消費，反而提前還貸、存錢求穩、壓縮資產負債表。中國進入資產負債表衰退時代了嗎？如何理解這種現象？銀行是否應該降低存量房貸利率，幫助家庭減負降債、提振消費？

本文從提前還貸潮的現象入手分析資產負債表衰退現象，以及銀行降低存量房貸利率的必要性。

(資料圖)

本文邏輯

一、提前還貸潮

二、資產負債表衰退

三、降低存量房貸利率

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01

提前還貸潮

“提前還貸潮”，從去年下半年開始掀起，今年年初進入一個小高峰。

中國央行公布2022年四季度金融機構貸款投向統計報告：2022年末，人民幣房地產貸款余額53.16萬億元，同比增長1.5%，比上年末增速低6.5個百分點；個人住房貸款余額38.8萬億元，同比增長1.2%，增速比上年末低10個百分點。

盡管個人住房貸款余額同比增速未現負增長，但增速降幅太大，其中有新增貸款不力之因，也有提前還貸之功。

在什么情況下，你會選擇提前還貸？

原因是多方面的，主要看兩點：

一是降低付息負擔：新增貸款利率下降，但存量房貸利率太高。

去年，市場利率全面下降，5年期LPR三次下調，從2021年底的4.65％降至4.3％，下降35個基點。12月份全國發放個人住房貸款利率平均為4.26%，同比下降1.37個百分點，為2008年有統計以來的歷史最低水平。首套房按揭貸款利率下降速度更快、利率更低。截至今年1月31日，貝殼研究院監測的103個城市中，首套利率低于4.1%的城市共30個；部分城市可以做到3.7%；首套房公積金貸款利率甚至下調至3.1％。另外，去年新發放企業貸款加權平均利率為4.17%，比上年低34個基點。

但是，存量房貸普遍在5%-6%之間，遠高于新增房貸利率、新增企業貸款利率，比現在的5年期LPR4.3%還高不少。實際上，兩年前，不少購房者依然站在山峰上，支付著6%左右的利息。盡管去年三次下調5年期LPR，但是存量房貸利率并未同時下降，而是在今年1月1日開始下調。

有人會問，今年開始存量房貸利率下降0.35個百分點，付息成本更低，為什么提前還貸不止？

我們需要考慮預期差。去年底，市場對降息的預期強烈，但是LPR自8月降息以來已連續五個月按兵不動。原本，存量貸款者期望四季度再降息，如此今年1月1日房貸利率可更大幅度下降。如今出現預期差，市場大失所望。

另外，今年市場預期央行將繼續降息，新增住房貸款利率、企業貸款利率還將進一步下降。去年，央行發布通知，新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。今年一季度就有38個城市符合該條件，這些城市的首套住房貸款利率還將進一步下降。

如果今年利率再下降，但存量房貸利率下調時間要推遲到2024年1月1日。如此，今年的存量房貸與市場利率之間的利差還將進一步走擴。

所以，現實利差、心理落差和預期差促使一些人提前還貸。從理財的角度來看，新舊貸款利差擴大增強套利動機，一些貸款人借助中介機構的資金贖樓，一次性清償高息貸款，再以樓抵押獲得低息貸款，從而節省1-2個點的利息，一定程度上降低負債率。一些背負高房貸又陷入流動性危機的業主，選擇贖樓再貸，辦理合適的還款方式，大幅度降低眼下月供，以避免資金鏈斷裂。這也是一種有效的債務優化方式。

二是投資信心不足：房地產、理財、存款收益率均下降。

三年前，存量房貸利率也不低，甚至更高，為什么沒有出現提前還貸潮？

除了成本外，另一個關鍵因素是收益率。

當投資收益率低于借貸利率時，投資者便大量贖回資金用于償還債務。去年，大部分資產的投資年化收益率都沒有跑贏存量房貸利率。

中國居民資產配置的三大方向：房地產、理財和存款。中國居民財富70%配置在房地產上，其次是理財和存款，金融資產僅占2%左右。去年，房地產全面深度下滑、市場信用惡化，大部分城市的房價下跌，銷售規模大降5萬億左右。若以一年周期為計，即便享受首套房4%以下利率，大部分按揭購房的收益率仍然不及存款利率。如果兩年前購房，房貸利率在5-6%之間，大部分按揭購房的年化收益是虧損的。

當房地產不再是可靠的投資品，居民陷入了投資標的荒，只能將錢投向銀行，增加理財和存款的配置。但是，去年債市利率下降，11月出現流動性危機，引發銀行理財破凈潮，投資者不得不大量贖回轉存，搶購原本冷清的大額存單。

據普益標準數據顯示，截至2022年12月末，全市場存續開放式固收類理財產品近三個月年化收益率平均水平為-1.28%，環比下跌2.16%；近一年平均收益率2.11%，環比下跌0.75%。

于是，房地產溢出的5萬億、理財溢出和消費節余合計數萬億，都存入了銀行。

中國人民銀行發布的數據顯示，2022年人民幣存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。其中，住戶存款增加17.84萬億元，非金融企業存款增加5.09萬億元。

但是，存款利率也持續下降。去年12月，銀行網點整存整取存款3年期平均利率為3.118％，同比下跌10.1基點；大額存單利率下跌更快，3年期平均利率為3.337％，同比下降22.4基點。

可見，房地產、理財、大額存單的整體年化收益率都沒能跑贏存量房貸利率。當投資無利可圖時，持有貸款的成本大增，尤其是存量房貸。這時，用投資低效的現金償還高息負債反而是更合理的資產配置和債務優化。再加上，宏觀經濟增長的預期轉弱，整體投資信心下降，行為偏好少投資多儲蓄、少借債去杠桿。

怎么理解這種現象？

02

資產負債表衰退

這種現象在日本90年代泡沫危機過后出現過。

日本經濟學家、野村證券首席辜朝明在《大衰退》中將其定義為資產負債表衰退。所謂資產負債表衰退，一般指在金融危機爆發后，企業和家庭選擇減持風險資產、增持安全資產，減少借貸、提前還貸，即壓縮資產負債表規模；投資行為范式從利潤最大化轉向債務最小化、收益最大化轉向風險最小化；此時，央行貨幣刺激失效，銀行降低利率，企業和家庭不但不增加貸款，反而將賺取的利潤和儲蓄償還債務、提前還貸。

于是，宏觀經濟持續衰退。

在宏觀經濟層面，資產負債表衰退并不是必然的，最典型的時期有美國三十年代大蕭條、日本90年代泡沫危機后和美國2008年金融危機后。

資產負債表衰退建立的前提是資產負債表擴張，尤其是極限擴張。

80年代末，在低息政策的刺激下，企業、家庭大幅度擴張資產負債表，日本房地產和股票泡沫膨脹。這是一段我們耳熟能詳且感同身受的歷史。根據央行公布的數據測算，2020年中國宏觀經濟杠桿率達到280%左右。其中，居民杠桿率72.5%，超過德日及新興國家平均水平；過去五年的居民杠桿率增速為全球主要經濟體之首；居民負債超過一半由房貸貢獻。

當杠桿率達到極限后，快速上升的利率刺破了房地產泡沫，隨后資產價格大跌，償債負擔大增，企業陷入債務-通縮螺旋，資產負債表遭受沖擊。

泡沫危機過后，日本企業（包括家庭）的行為發生了微妙的變化。風險偏好降低，行為范式保守，壓縮規模、降低負債，出售虧損資產、增持安全資產，減少投資、裁員降薪、努力還債，從過去的追求利潤轉變為去杠桿。

1995年開始，日本企業開始停止申請新的貸款，啟用自有資金償還債務，盡管當時的利率極低；到1998年，日本部分企業變成凈儲蓄者；到2000年，日本企業儲蓄已經超過了個人儲蓄。

與90年代之前相反，這個階段日本企業的資產負債表不是擴張而是衰退。辜朝明推算，“作為這種企業行為轉變的結果，從1990年到2003年，由于企業需求下降造成的損失相當于日本國內生產總值的20%”。

長期摸日本泡沫危機過河的中國經濟研究者擔心，新冠疫情危機過后，中國是否進入資產負債表衰退時代？

2008年到新冠疫情之前，與日本泡沫危機之前類似，中國社會整體快速加杠桿，企業和居民資產負債表快速擴張。由于杠桿率是有限的，極限加杠桿的經濟后果往往是資產負債表塌縮、衰退。

泡沫危機是暴力去泡沫、去杠桿，屬于資產負債表塌縮；危機過后，企業被動壓縮規模、主動賺錢還債，屬于資產負債衰退。

中國三年新冠疫情危機，與日本泡沫危機有所不同。日本泡沫危機從資產價格端沖擊，資產價格迅速大跌導致大量企業、家庭資不抵債，資產負債表大面積塌縮；中國三年新冠疫情危機更多從經營端沖擊，營收下降破壞了企業的正常收入和經營現金流，失業增加給家庭帶來收入壓力。換言之，與日本泡沫危機后相比，中國當前沒有出現資產負債表大面積塌縮，企業和家庭更多地主動壓縮資產負債表。

不過，塌縮并不是資產負債表衰退的必要條件。實際上，前期極限擴張資產負債表，危機造成的資產下跌或收入下降，危機過后的風險偏好降低，共同引發資產負債表衰退。如今，中國正好趕上了這三個條件。

如何理解資產負債表衰退？

從微觀上來看，這是一個資產負債表修復的過程，是自由市場價格機制、獎懲機制發揮作用的結果。它說明了市場依然有效、且無時無刻都有效，也說明了貨幣刺激無效、且后患無窮。

疫情過后，社會的風險偏好下降，去杠桿、減債務、少冒險、穩經營，其實是在修正過去冒進的行為。一個負債累累的家庭，還高借低，優化債務，避免破產；一個經歷暴力去杠桿的企業，快速出清，聚焦主業，精耕細作，賺錢還債。

資產負債表衰退可以有效地解釋日本“失去十年”。所謂“失去十年”，其實是去杠桿的十年，是泡沫回歸的十年，是資產負債表修復、社會休養生息的十年。

從宏觀上來看，如果整個社會都趨于保守，大部分企業不再擴張、只賺錢還債，大部分家庭小富即安、守株待兔，經濟豈不長期衰退？

其實，這是一種上帝視角。如果理解了資產負債表衰退的微觀原理，我們并不需要為此擔憂。首先，這個“如果”并不存在。在自由市場中，所有人的行為范式不會永遠趨于一致，一致性的行為無法在市場中立足，而自由競爭永遠在獎勵作出正確決策的企業和個人。事實上，在經歷資產負債表修復后，山崎、發那科、安川、川崎、三菱等日本企業展現了更強勁的技術競爭力和全球化經營能力。

在資產負債表衰退過程中，需要的是耐心，等待市場出清與修復。我們不需要對任何一個家庭和企業指手畫腳，做對了價格會獎勵他們，做錯了價格會懲罰他們。如果衰退的過程極為漫長、通縮的過程頗為煎熬，那么只能說明之前的泡沫過度耀眼、債務過于龐大。出來混遲早要還的，如今，正在努力的還。這就是市場的反饋，這就是成年人的世界。

當然，這并不是放任主義，更不是無所作為。我們需要做的不是擔憂市場出了問題，不是指責企業和家庭的行為有問題，而是自查制度、政策是不是出了問題。

該如何應對？

03

降低存量房貸利率

辜朝明敏銳地發現，在資產負債表衰退時貨幣刺激是無效的，但認為財政刺激可以治愈資產負債表衰退。

辜朝明支持日本政府最近20年激進的財政擴張行動，盡管因此帶來極高的負債率。他的解釋是，日本當前存在龐大的國債，但如果日本政府不以此為代價去刺激經濟，那么日本經濟就會跌去峰值的一半或三分之一。

其實，資產負債表衰退的原因是資產負債表過度擴張。衰退，正是對這一行為的修正。而不論是貨幣刺激還是財政刺激，實際上是試圖制造一個更大的泡沫來掩蓋這個泡沫，重新回到危險的老路上。當下，日本企業和家庭的資產負債表已恢復競爭力，但是政府和央行的資產負債表膨脹到令人擔憂。在當下這輪全球貨幣緊縮周期中，日元連續暴跌、日債驚心動魄已暴露了日本長期以來這種財政刺激、央行兜底的風險。

經濟學家需要避免以上帝視角俯視大地、以總量思維評判世人。企業和家庭的資產負債表衰退行為，不應該界定為“負面”。金融危機爆發時，大部分投資者在做空，他們的行為甚至被定義為恐慌，但不能被界定為“負面”。這就是方法論上的個人主義和價值無涉原則。

宏觀政策需要遵循微觀原理，決策者從宏觀上考慮問題但需要遵守經濟規律。

當下，提前還貸潮是一種資產負債表衰退現象。其成因概括起來就是債務負擔過重和投資收入（預期）下降。如果試圖避免整個社會的資產負債表衰退，決策者需要設法降低企業和家庭的負債，同時提高他們的真實收入。其中，針對存量房貸利率高的問題，一些媒體和很多網民呼吁降低存量房貸利率，以減輕購房者償債負擔促進消費增長。

銀行并不希望房貸業務下降太快，一是去年銀行利差縮小，二是不希望這塊已經鎖定的收益且比較穩定的優質資產流失。去年底，市場期望降息但最終落空，其中一個重要原因可能跟存量房貸收益有關。當前，全國存量房貸規模高達35萬億，如果5年期LPR下調15個基點，那么今年1月1日存量房貸利率下調幅度達到50個基點，銀行整年的房貸利潤將流失一大筆。如果安排今年降息，那么銀行的房貸利率下調要推遲到明年。

但是，不論從哪個角度來看，銀行都應該降低存量房貸利率。盡管這不能解決所有問題，但至少是一個可行有效的方案、一個符合邏輯的方案。

有人說，這是在市場中濫用后悔權。好比買房買貴了，不允許地產商降價賣房，屬于玩不起就掀桌子的行為。

在自由市場中，除了自由協商之外，我們不能以任何強制的力量，包括民主投票的方式，強迫市場主體降價、漲價以及其它違背其自由意志的行為。自由市場不能有脅迫，不能通過脅迫獲得后悔權。

問題是中國商業銀行和信貸市場并不是真正意義上的自由市場。第一，商業銀行的準入門檻極高，它具有相當的排他性，絕大多數商業銀行是國企。第二，利率并不是真正意義上的自由利率。盡管LPR是由商業銀行們共同報價的結果，但LPR報價是在MLF基礎上加點形成的，MLF基本由央行決定，它很大程度上影響著商業銀行獲得資金的成本。

由于商業銀行和利率市場不完全市場化，住房貸款利率長期偏高，近些年存量房貸利率均超過5%，一些時期突破6%。去年，美聯儲激進加息，30年住房按揭利率一度短期突破7%，如今回落到6.1%；但是，從2010年到2021年，美國30年住房按揭利率長期在4%以下。2022年受美聯儲加息的影響，香港房貸利率有所上升，但該利率長期維持在2%多一點。換言之，商業銀行的貸款利率其實長期高于國際市場上的貸款利率，存量房貸的中性利率應該低于當前的利率水平。

而高于中性利率的利率和穩定的利差使得銀行日進斗金。2022年商業銀行利潤超過2萬億，四大營業收入均超美國銀行。作為國有企業，商業銀行需要在國民困難之際拯救民生。在不危及銀行財務的前提下，商業銀行讓利于民、降低存量房貸利率，相當于公共財政的轉移支付。

降低存量房貸利率可以直接降低家庭的債務負擔，增加家庭收入和實際購買力。從經濟學的角度，每個家庭不論如何使用這筆資金，對社會都是有益的。有些人可能用于消費可以促進內需復蘇，有些人可能用于投資可以提振投資需求，有些人可能用于償還更多債務可以修復資產負債表。

既然如此，為什么不能由銀行來持有和支配這筆資金？

是因為百萬家庭配置這筆資金比幾十家銀行更有效率嗎？表面上是，但根本上不是集中度問題，而是商業銀行并不是通過自由競爭來獲取和支配這筆資金。如果商業銀行是自由競爭的銀行，那么商業銀行是有效率的，而且，任何其它個人和組織均無權分配這筆資金。

另外一個支持銀行降低存量房貸利率的理由是不夠市場化的利率反而加劇債務風險。

通過觀察可以發現，由于利率受協議約束具有一定的剛性，當泡沫危機爆發時，資產價格下跌的速度往往快于債務，市場短期內涌現大量資不抵債的負資產。如果利率不夠市場化，利率對市場的反應遠遠滯后于資產價格，那么資不抵債的速度更快、債務風險更大。當前，存量房貸利率一年才調整，房價下跌、收入減少時，房貸利率依然巋然不動、維持高位，這無疑加劇購房者債務負擔。在自由市場中，當房價下跌、收入下降，貸款需求減少，利率也會隨之下降，購房者的償債成本會減少。

支持銀行降低存量房貸利率，并不是按照計劃思維行事。相反，我更希望銀行是自由銀行，利率是自由利率，讓利率市場、讓無數交易者共同來決定房貸利率。我相信，這樣的銀行、這樣的利率，對民眾是最有利的。

關鍵詞： 房貸利率 提前還貸潮