鞏懷志 華夏未來資本管理有限公司總經理、投資總監

凡是過往 皆為序章

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全球新冠疫情大流行已持續整整三年，給中國經濟留下了深刻的烙印。2020年7月，中國國內率先阻斷病毒傳播，宣布疫情常態化管控，“動態清零”下國民經濟有效恢復，股票市場亦強勁上漲。但由于大部分國家防控失敗，病毒逐步演變為全球大流行且不斷變異，2022年初傳染力更強的奧密克戎毒株傳入中國，疫情管控力度再度提升。國內民航客運量、國際民航客運量、全國電影票房分別下降至2019年絕對水平的43%、2%和47%，社會零售品總額相較于2019年三年復合增速為2%，遠低于疫情前8%的年增速。

為對抗失控的疫情，海外主要經濟體2020年開啟超大規模的財政和貨幣刺激，以直升機撒錢的方式來刺激居民消費。在短期推動全球經濟有所修復的同時，其直接的經濟代價是物價從2021年3月開始持續攀升，疊加突如其來的俄烏戰爭和極端天氣推高的能源和食品價格，2022年美歐出現了40年未見的極端高通脹水平。因此，美聯儲又啟動貨幣緊縮，加息的同時減少資產購買規模。由于美國CPI從疫前的2%左右激升至9%以上，美聯儲加息節奏急速提升，連續四次每次加息75個基點，全球主要股票市場大幅下跌。本輪美國貨幣政策緊縮以來，美國十年期國債利率從2%以下升至4%以上，美元指數從21年上半年90點左右升至22年10月的113點，各主要經濟體貨幣相對美元明顯貶值。

除國際形勢和疫情外，中國經濟面臨著社會老齡化加速的壓力。2021年60歲及以上老年人口總量為2.67億，占總人口比例為18.9%。中國第二次嬰兒潮是1962年開始的，持續時間超過10年，當年新生嬰兒超過2500萬。預計“十四五”期間，60歲及以上人口將突破3億，占比超過20%，進入中度老齡化階段。我國老齡化的進程是世界上最快的國家之一，城鎮化進程隨之放緩，長期影響經濟總量增速再下臺階，投資增速也會呈現下行趨勢。計劃生育政策的逐漸放開、鼓勵生育有助于緩解未來人口結構潛在失衡的狀況。

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2022年我國居民存款新增近18萬億元，相較于疫情前趨勢多增8萬億。居民在疫情下的預防性儲蓄需要、房地產支出的減少以及降低資管產品配置都會增加額外的儲蓄，三大風險偏好在2022年同時收縮，創造了有史以來最高的儲蓄規模。8萬億超額儲蓄有望在2023年之后逐漸釋放，而釋放的方向則取決于消費、房產、金融資產的相對吸引力。防疫政策放開后，居民的消費場景進一步打開，GDP增速的有效恢復也會提振居民的工資性收入，預計預防性儲蓄將會快速向正常水平回歸，邊際消費傾向更高的財產性收入恢復則有賴于金融資產和房產價格的企穩回升。

居民端風險偏好的回升將會是逐步而緩慢的過程，因此財政擴張的必要性有增無減。我國政府部門加杠桿的空間仍然較大，截至2022年6月，我國政府部門杠桿率為75%，遠低于發達國家的106%。同時，中國仍然是海外資本投資的熱土，疫情發生以來，我國外商直接投資仍然實現了凈增長，且增速顯著高于疫情前中樞。

與社會老齡化相對應，中國勞動人口在總人口中占比已于2010年達峰。勞動年齡（16-64歲）人口近年來趨于下降，預計會從2019年的9.9億人下行至2030年的9.2億人，但當前階段仍處于較好的比例區間，且明顯優于高度老齡化的日本以及美德等發達經濟體。更為重要的是，我國勞動力綜合素質穩步提升，比如每年大學畢業生人數從2000年的一百萬、2010年的近六百萬人大幅增加到2023年的1158萬人，歸國留學人員更是從十年前的不到10萬人迅猛增長至突破百萬，在國際上處于明顯領先的位置。

數十載穩步積累的人口結構紅利和企業研發支出碩果逐步顯現。世界知識產權組織數據顯示，2012年我國申請人通過《專利合作條約》（PCT）途徑提交的國際專利申請1.86萬件，不足美國和日本的一半。經過10年發展，2021年我國申請人國際專利申請達6.95萬件，已連續第三年位居全球第一位。

人才和技術的長期積累，帶動我國先進制造業和高科技產業逐步崛起，部分已走在世界前列。比如，當前中國已經取代俄羅斯和歐洲各國成為繼美國之后，全球第二航天強國，存量全球在軌衛星中國占比10%，航天發射次數已經逐漸超過美國，中美兩國合計占全球火箭發射次數70%以上。

全球“碳中和”綠色發展方向的核心新能源領域，中國已經實現對其他國家的彎道超車。例如中國光伏制造端已經形成從硅料、硅錠/硅棒/硅片、電池片/組件、逆變器到光伏產品應用的完整產業鏈，核心環節硅片及硅料全球市占率90%以上。

新能源汽車最為重要的鋰電池環節，中國企業在過去5年逐步超越領先的日韓企業，在2021年全球動力鋰電池裝機量排名前十的企業中，有6家中國企業上榜。2022優勢繼續加速，中國穩居全球最大動力電池生產國。

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2022年A股市場遭遇了較為極端的內外部環境組合：海外美聯儲、歐央行持續加息導致資金流出新興市場，俄烏沖突爆發進一步加大全球通脹壓力，抑制投資者風險偏好；國內經濟增速下行期疊加數次疫情沖擊，使得中國企業盈利預期不斷下修。而作為離岸市場的港股在內外交困的環境中，資金流出壓力更為嚴重，恒生科技指數年內最大跌幅超過50%。

展望2023年，三年疫情管控即將成為歷史，這是我們弘揚中華民族奮斗精神，全力恢復經濟的時刻。中央經濟工作會議提到，經濟工作要從戰略全局出發，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，直面當前經濟最為核心的參與主體信心問題。擺在首位的就是著力擴大內需，多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費重點方向。

中國的國際比較優勢再次凸顯，IMF最新的預測顯示2023年中國的GDP增速將快速回升，再次大幅領先于全球主要經濟體。美國中期選舉過后，民主黨失去了眾議院控制權，未來兩年拜登政府的財政擴張或將受到明顯制約；美歐通脹仍位于歷史高位，政策利率仍處于上行期，并且仍將在高企的利率水平上維持較長時間。相對而言，中國的政府杠桿率仍然較低、央行在疫情以來一直堅持珍惜正常的貨幣政策空間，避免快速降低政策利率，預計2023年的財政、貨幣均有更為充裕的發力空間。過去三年大幅增加的居民超額儲蓄將為消費服務的疫后復蘇提供充足動力，與此同時，我國的低通脹水平和持續的技術進步促使制造業優勢進一步提升。

當前A股和港股市場靜態市盈率均處于歷史低位，隨著國內疫情管控的徹底放開，2023年權益市場將迎來較為友好的環境：國內政策重心重新轉向經濟增長，近幾年經濟工作會議中首次將“擴大內需”置于“供給側結構性改革”之前，相應的財政貨幣政策組合下金融市場流動性將維持充裕；美國通脹見頂后緩步回落，美聯儲本輪加息接近尾聲，歐美衰退壓力增大之下，美元指數和美債收益率有望逐步下行，全球配置資金將逐步回流新興市場。A股和港股已經進入“擊球區”，有望在2023年迎來估值和盈利的“戴維斯雙擊”，港股彈性相對更高。由于經濟疫后曲折復蘇，同時伴隨很多行業政策開始轉變，預期市場投資機會相對過去幾年更加豐富，輪動更為快速。

既往不諫，來者可追。市場再次警醒我們，世界上永恒不變的只有變化本身，我們處于一個飛速變化的時代。當今更要深刻意識到競爭逐步取代合作的國際關系主旋律，中國處于發展的十字路口，要時刻“準備經受風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗”。中國的發展需要全社會各行各業砥礪奮進，心往一處想、勁往一處使，熱愛我們的祖國，突破重圍、實現復興。金融從業者更應當謹守職責、著眼長期，將困難轉化為新的機遇，把金融市場資源更好地投入到創造社會價值的行業和企業中，為中國經濟、科技發展增添動力和活力，為投資人創造理想、可持續的長期回報。

2023，讓繁榮驅散苦難，祝愿我們共同赴約詩和遠方！

鞏懷志

華夏未來資本總經理、投資總監

清華大學MBA

20年從業經歷

歷任：全國社保股票組合基金經理，華夏成長、華夏藍籌、華夏優勢、華夏大盤基金經理，Nomura QFII基金經理、華夏基金投委會委員、投資副總監（兼宏觀配置投資部總監）

關鍵詞： 新興市場