作者：趙偉 、陳達飛 （趙偉系國金證券首席經濟學家、首席經濟學家論壇理事）

(資料圖)

報告要點

熱點思考：美國是否具備軟著陸的條件？

2023年伊始，市場對美國是否會衰退產生了分歧：衰退或已經不再是一致預期，軟著陸的概率邊際上修。如果2023年上半年美國經濟數據持續強化軟著陸的預期，美聯儲會進一步抬升終點利率指引、推遲降息嗎？市場會如何重新定價聯邦基金利率的路徑，權益資產風格如何選擇，10年期美債利率還有多少下行空間？

加息與否與衰退與否的條件概率是模糊的，重要的不是美聯儲是否加息，而在于加息的細節和經濟條件。1.在其他條件相同的情況下，更短的加息周期和加息節奏的前置（front-loaded）都有助于實現軟著陸；2.以高GDP增速、高職位空缺率、低期限利差、低實際利率、低居民杠桿率、低通脹和通脹下行為初始條件的加息周期更有可能實現軟著陸。

本次美聯儲加息周期明顯滯后于通脹，降息周期也明顯滯后于經濟周期，都指向“硬著陸”。截至2023年初，服務通脹仍創新高，美國或已越過擴張周期的頂點，但美聯儲加息周期尚未結束，降息的時點更要顯著滯后于衰退的起點。考慮到當前美國經濟走弱的現實和勞動力市場短缺的現狀，這次很可能是一次非典型的“充分就業衰退”

本周報告精選

精選一：充分就業衰退：美聯儲2023年會降息嗎？

自美聯儲誕生以來，美國或首次出現“充分就業衰退”。在NBER的6個指標中，至少3個指標見頂并持續下降才會被定義為衰退。截至2022年底，實際個人收入（扣除轉移支付）、批發與零售實際銷售、非農薪資就業、工業生產指數和家庭調查就業已經見頂，實際個人消費支出還在創新高，但11和12月持平。

2023年，在政策立場和力度上，美聯儲更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實現政策的跨期最優：短期壓制通膨和中期實現“軟著陸”。2023年上半年，通脹仍是主要矛盾。隨著經濟的持續放緩，在通脹向2%目標收斂和工資增幅下降的趨勢明朗后，美聯儲也會果斷開啟降息周期。

精選二：周期的沖突：不一樣的“東升西降”——2023年海外經濟、金融和政策展望

由于疫情擴散足跡、防疫政策嚴格程度和逆周期政策強度等方面的差異，經濟周期的沖突是后疫情時代把握全球大類資產演繹的一條邏輯主線。2023年，周期的羅盤還會繼續轉動，結構上與2020年有相似之處：東升西降，但不同的是供應鏈從斷裂到修復，政策從擴張變為緊縮，全球總需求從復蘇轉向收縮。

展望2023，美國經濟或已跨過周期拐點，進入衰退階段，預計持續到2023年3季度，程度或超1991或2001年，但低于1982或2008-09年。歐元區已進入衰退區間，與“歐債危機”時期不一樣的是，這一次歐元區是核心國危機，邊緣國也難以置身事外。資產配置建議：國內股票+美國國債；美股：價值-成長-價值。

風險提示：全球疫情反復超預期，地緣政治“黑天鵝”。

報告正文

一、熱點思考：美國是否具備軟著陸的條件？

在美國國內就業市場保持韌性，通脹持續下行，以及中國重啟與歐洲經濟連續好于預期的情況下，市場對2023年美國是否會衰退產生了分歧：衰退或已經不再是一致預期，軟著陸的概率邊際上修。如果2023年上半年美國經濟數據持續強化軟著陸的預期，美聯儲會進一步抬升終點利率指引、推遲降息嗎？市場會如何重新定價聯邦基金利率的路徑，權益資產風格如何選擇，10年期美債利率還有多少下行空間？

首先要回答的是：美聯儲加息與美國經濟衰退是什么關系？軟著陸、淺衰退和深衰退在交易和配置上有什么區別？更為根本的是：美國會不會衰退，以及深衰退還是淺衰退？

（一）美聯儲加息背景下，美國經濟軟著陸的概率被顯著低估了

美聯儲加息與美國經濟衰退存在一定的“領先-滯后”關系，如1980年、1981-82年、2001年、2008-2009年衰退之前都經歷了加息周期。這一時間上的先后關系常被詮釋為邏輯上的因果關系：美聯儲加息刺破了金融泡沫，扭轉了經濟-金融的正反饋循環，使得實體經濟從加杠桿到去杠桿，進而導致經濟衰退。美聯儲加息固然有收縮總需求的效應，但不宜脫離加息的細節、經濟基本面，及其它外生沖擊而簡單地進行歸因。

美聯儲加息周期后美國經濟實現軟著陸的概率或被顯著低估了。1958至2021年共有12次加息周期，其后對應著9次衰退和3次軟著陸（1965年、1983-84年和1993-95年）。在9次衰退中，根據實際GDP最大跌幅與均值的比較，可認為其中4次是淺衰退（1960、1970、1990-91和2001），5次是深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09和2020）。

僅從統計層面而言，衰退和軟著陸的概率分別為75%和25%。但這顯然低估了后者。假如2020年沒有新冠疫情，2015-2019年加息周期大概率對應著一次軟著陸。僅考慮這一案例，衰退和軟著陸的次數就分別修正為8和4，概率為67%和33%。如果再考慮2001年案例（典型的淺衰退）——疊加了“911”事件的沖擊，次數將被修正為7和5，概率為58%和42%。那么，尚未結束的第13次加息周期是否會導致美國衰退，是深衰退還是淺衰退？

（二）軟著陸的條件：加息的細節和經濟基本面狀況

加息與衰退不是一個“二值選擇”問題，加息與否與衰退與否的條件概率是模糊的，更是弱因果關系。重要的不是美聯儲是否加息，而在于加息的細節和經濟條件。

國際貨幣基金組織（BIS）基于對19個發達經濟體和6個新興經濟體的70次貨幣緊縮的比較研究發現：1.在其他條件相同的情況下，更短的加息周期和加息節奏的前置（front-loaded）都有助于實現軟著陸；2.以高GDP增速、高職位空缺率、高期限利差、低實際利率、低居民杠桿率、低通脹和通脹下行為初始條件的緊縮更有可能實現軟著陸。

加息的時點（領先或滯后于通脹）、加息周期的長度、起點利率水平、加息幅度、加息的節奏（前置、均勻還是后置）和降息的時點（領先或滯后于衰退）都會影響軟著陸的概率。一般而言，領先于市場通脹加息、領先于衰退降息、更短的加息周期、更低的起點利率、更小的加息幅度和前置的加息節奏都有助于實現軟著陸。同樣重要的是降息的時點——能否在通脹的壓力緩解和經濟衰退的壓力增加時果斷轉向。

以1965年軟著陸為例。1965年加息周期（1965.12-1966.11）時長12個月，在12次加息周期中排排序倒數第2（僅次于1980年沃爾克時代第一階段加息）。加息幅度為162bp（4.13-5.75%），排序倒數第1。在1965年12月首次加息時，美國整體CPI通脹率僅為1.92%，雖然相對于年初上行了0.8個百分點，但仍處于低位。所以，可視之為一次“預防性加息”。值得補充的是，約翰遜時代擴張的財政政策也做出了重要貢獻。

1983-84年同樣是一次經典案例。第一，加息周期14個月，僅比1965年長2個月，歷史排序中倒數第3；第二，加息幅度為289bp，是前9次加息周期中的次低值，僅次于1965年；第三，1983年6月首次加息時，美國整體CPI同比已經下降到2.47%；第四，在1984年3月CPI觸頂下行后，沃爾克8月果斷開始降息，且降息斜率更逗，幅度更大。

1994-95年也符合前述軟著陸的條件。第一，加息周期長度16個月，比1983-84年多兩個月，低于12次加息的平均值（約23個月，中位數21個月）；第二，加息周期的起點為2.85%，為前10次加息周期的次低值（僅次于1958-60年）；第三，加息幅度385bp，在前9次加息中排序倒數第3（緊隨1983-84年）；第四，在1994年1月開始加息時，美國整體CPI通脹率為2.45%，且處于下降通道中；第五，1995年5月降息周期與CPI通脹率的定點基本同步，表明降息的時點也非常及時。

在4次淺衰退中，1990-91年和2001年對應的加息周期都比較短（15和18個月），均小于歷史均值（中位數）；加息幅度也都低于均值（579bp）或中位數（384bp）；從加息終點到衰退的距離看[1]，這兩次分別為15個月和10個月，說明美聯儲控制了緊縮的幅度，也即在衰退之前就開啟了降息周期；1960年和1970年衰退對應的加息周期都比較長（24和25個月），幅度為387bp和625bp（均高于中位數，后者高于均值），但前一次加息起點為0.13，后一次加息起點到衰退的距離也長達29個月。

[1]部分反映了美聯儲行動的快慢——時間越長行動越快。

在5次深衰退中，最典型的“緊縮式衰退”是1973-75年、1980年和1981-82年，均發生在“大滯脹”時代。3次衰退對應的加息周期的長度分別為29、39和5個月，幅度分別為1,018、1,568和1,207bp。其中，前兩次降息周期明顯落后于經濟周期——因為降息周期的起點落后于衰退周期的起點（分別為6個月和1個月）。

（三）這次有什么不一樣？——一次非典型的“充分就業衰退”

截止到2022年底，美聯儲第13次加息周期已進行9個月，累計加息幅度為425bp。芝商所隱含的信息是，市場定價的加息終點為475-500bp，首次降息的時間為2023年11月（2022年底為9月）。據此，本輪加息周期的起點為0、幅度475bp、長度為19個月。其中，幅度為1983年以來的最大值，長度比2004-2007年和2015-2019年都短。所以是一次起點很低、周期較短和幅度較大的加息周期，故而也是一次節奏很快的周期。僅從這3個變量中較難得到軟著陸或硬著陸（含深衰退和淺衰退）的概率。

但是，這一次加息周期明顯滯后于通貨膨脹，降息周期也明顯滯后于衰退周期。我們擬合的新泰勒規則能夠較好的擬合2015-2019年加息路徑。其隱含的聯邦基金利率在2021年9月已經轉正（0.4），而此時美聯儲尚未開始縮減資產購買規模（Taper），仍然認為通脹是臨時的。在2022年3月首次加息時，美國整體與核心CPI通脹率已經分別上升至7.91%和6.42%%，且升勢未止。2022年底美國或已越過擴張周期的頂點而進入衰退區間，但美聯儲加息周期尚未結束，降息的時點更要顯著滯后于衰退的起點（可比1972-1974年）。

當然，負的實際利率缺口、高職位空缺率和2008年后持續修復的居民部門資產負債表都可以提升軟著陸的概率。但2023年實際利率曲線或全面轉正。相對于新泰勒規則隱含的利率水平，5%的終點利率意味著“過度緊縮”。

考慮到當前美國經濟走弱的現實和勞動力市場短缺的現狀，這次很可能是一次非典型的“充分就業衰退”：衰退仍是大概率事件，但期間失業率可能都不會大幅提升——前9次衰退的均值為3.81%，前8次為2.89%，最小的一次為1.5%（1980年6個月衰退階段）。

在NBER周期委員會觀察的6個指標中，實際個人收入（扣除轉移支付）早在2021年11月就已見頂。批發與零售實際銷售額的高點出現在2022年4月。非農薪資就業、工業生產指數和家庭調查就業分別在2022年8月、9月和10月見頂，實際個人消費支出還在創新高，但11和12月持平。結合諮商會（TCB）經濟領先指數、中小企業信心調查（NFIB）和金融條件來看，多數指標或繼續向下，2022年底或成為周期的頂點。

通脹仍是美聯儲的主要關切，在未來一段時間仍是主導貨幣政策走向的關鍵變量。但值得強調的是，繼2022年7月例會首次提到過度緊縮（more than necessary）風險后，12月例會美聯儲再次從風險管理（risk management）的角度討論了平衡“過度緊縮”（主要擔心貨幣政策的滯后效應）和“緊縮不足”風險的問題。有一部分成員開始認為，通脹風險已趨于平衡——向上的風險不再明顯占優。

我們重申：2023年，在政策立場和緊縮力度上，美聯儲更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實現政策的跨期最優：短期壓制通膨和中期降低衰退的深度（或實現軟著陸）。政策的主次矛盾隨著時間的推移而切換。2023年上半年，美聯儲或需要在雙重目標間取得平衡，但不改變矛盾的主次關系。美聯儲會放緩加息節奏，而后停止加息，保持利率高位運行一段時間，監測通脹、就業、金融穩定和海外風險，預計主次矛盾將在2023年下半年逐步取得平衡。如果經濟放緩速度超預期，在通脹向2%目標收斂的趨勢明朗后，美聯儲會適時放緩縮表節奏，也會果斷開啟降息周期。

我們的基準判斷是：1.聯邦基金利率終點區間為[475,500bp]，2023年底開始降息，但降息空間有限；2.美國經濟“淺衰退”——充分就業衰退，時長3個季度（2023Q1-Q3）。對應的資產配置含義是：美股尚未充分定價企業盈利的下修，“右側機會”尚需等待，2023年價值與成長風格面臨切換；10年期美債收益率仍有下行空間。貴金屬還存在上行空間。

二、本周報告精選

精選一：充分就業衰退：美聯儲2023年會降息嗎？

自美聯儲誕生以來，美國或首次出現“充分就業衰退”。在NBER的6個指標中，至少3個指標見頂并持續下降才會被定義為衰退。截至2022年底，實際個人收入（扣除轉移支付）、批發與零售實際銷售、非農薪資就業、工業生產指數和家庭調查就業已經見頂，實際個人消費支出還在創新高，但11和12月持平。2023年，在政策立場和力度上，美聯儲更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實現政策的跨期最優：短期壓制通膨和中期實現“軟著陸”。2023年上半年，通脹仍是主要矛盾。隨著經濟的持續放緩，在通脹向2%目標收斂和工資增幅下降的趨勢明朗后，美聯儲也會果斷開啟降息周期。

截止到2022年底，美國經濟呈現出“冰火兩重天”的矛盾現象。PMI、房地產和工業生產等已顯示經濟進入衰退，但勞動力市場依然“非常緊張”。12月非農數據公布后，美股3大指數收盤漲幅超2%，美元和美債收跌，市場交易“軟著陸”或“淺衰退”。

自美聯儲誕生以來，美國或首次出現“充分就業衰退”。在NBER的6個指標中，至少3個指標見頂并持續下降才會被定義為衰退。截至2022年底，實際個人收入（扣除轉移支付）、批發與零售實際銷售、非農薪資就業、工業生產指數和家庭調查就業已經見頂，實際個人消費支出還在創新高，但11和12月持平。

2023年，在政策立場和力度上，美聯儲更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實現政策的跨期最優：短期壓制通膨和中期實現“軟著陸”。2023年上半年，通脹仍是主要矛盾。隨著經濟的持續放緩，在通脹向2%目標收斂和工資增幅下降的趨勢明朗后，美聯儲也會果斷開啟降息周期。

精選二：周期的沖突：不一樣的“東升西降”——2023年海外經濟、金融和政策展望

由于疫情擴散足跡、防疫政策嚴格程度和逆周期政策強度等方面的差異，經濟周期的沖突是后疫情時代把握全球大類資產演繹的一條邏輯主線。2023年，周期的羅盤還會繼續轉動，結構上與2020年有相似之處：東升西降，但不同的是供應鏈從斷裂到修復，政策從擴張變為緊縮，全球總需求從復蘇轉向收縮。

全球金融壓力持續上行，短期金融周期開始下行。美聯儲加息“牽一發而動全身”，傳導機制為：美聯儲加息→美國國債利率整體向上平移→套利交易使美元回流→美元指數上升、風險溢價上升→全球流動性收縮。全球金融壓力指數已經升至緊縮區間，全球金融市場在2023年還將面臨更嚴峻的壓力測試。

“衰退”是2023年的一個關鍵詞。上世紀60年代以來，全球共出現過5次衰退，分別為：1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。5次衰退時期全球人均實際GDP增速的均值為-1.91%，相比擴張期平均增速（2.2%）低4.1個百分點。5次衰退的共同點是：前一年經濟增速明顯放緩；多數情況下美國都出現了衰退；外生沖擊不可或缺，如能源危機、地緣政治沖突或貨幣政策轉向。

硬著陸和軟著陸對應著不同的初始條件。高經濟增速、高職位空缺率、更短的加息周期都有助于2023年實現軟著陸。但快速上升的通脹、處于低位的失業率、大幅收窄（或已經倒掛的）的期限息差和快速上升的居民債務杠桿則會增加2023年硬著陸的風險。貨幣政策已經與全球經濟周期背離，加劇全球經濟下行壓力。

美國經濟或已跨過周期拐點，進入衰退階段，預計持續到2023年3季度，程度可比2001年。工業生產指數是分辨美國經濟周期拐點最有效的指標，尤其是從衰退到擴張的拐點。在不發生外生沖擊的情況下，2023年美國通脹中樞將持續下行，核心服務通脹的拐點對于美聯儲政策轉向有指示意義。但寄希望于美聯儲政策轉向以實現經濟“軟著陸”是沒有根據的，因為政策已經遠遠滯后于經濟周期。

與“歐債危機”不一樣的是，歐元區這一次是核心國危機，邊緣國也難以置身事外。截止到2022年底，歐元區產出缺口尚未收斂，但面臨著比美國更嚴峻的“滯脹”難題，已領先美國進入衰退周期。德國以制造業立國，出口品復雜度高，高度依賴能源進口。疫情沖擊以來，德國出口快速下行。俄烏沖突后，能源大幅漲價，德國貿易條件加速惡化，出口競爭力明顯下降，貿易順差幾乎歸零。

三、風險提示：

1、全球疫情反復超預期。變異毒株等導致全球疫情仍存在反復的可能，或加大全球經濟、供應鏈變化的不確定性。

2、地緣政治“黑天鵝”。逆全球化思潮或地緣政治沖突等，仍可能對全球和地區貿易產生負面影響。

關鍵詞： 美聯儲加息 貨幣政策