中國基金報記者 吳君

近期，全球最大對沖基金橋水基金（Bridgewater）在國內又有新動作。基金君從渠道獲悉，橋水中國總經理、基金經理Joanna Sun Alpert（孫悅）最近在一場與投資者的交流活動中談到了目前全球經濟、中國經濟和資產配置的觀點。

孫悅表示，美國、歐洲等現在面臨非常高的通脹水平，今年一直在收緊流動性，風險資產出現明顯回撤。現在美國股市完全沒有反映未來可能發生的經濟衰退，美國的股票還沒有見底。未來一年美國、歐洲、英國等國家可能會出現經濟衰退，大概率會進入長期滯漲的情況。海外面臨的是長期債務周期的尾部，需要很長的時間去消化沉重的債務負擔。

【資料圖】

但是中國情況完全不一樣，目前中國是流動性改善、支持經濟的階段，往后看政策更多是為經濟托底，未來的增長來自國內的消費和科技發展。展望國內資產，對股票溫和看多，目前整體估值比較有吸引力，債券短期和長期的利率比較看多，商品受全球需求下跌影響溫和看空和減配。

公開資料顯示，橋水基金是瑞達利歐（Ray Dalio）在1975年創立的，橋水的全天候策略為市場所熟知，40多年來橋水一直專注做宏觀研究，交易全球200多個市場。目前橋水基金在全球管理規模在1萬億人民幣，是全球最大的對沖基金之一。同時，橋水在國內的公司橋水中國在2021年底管理規模也突破了百億。

據介紹，橋水的投資風格有三大特點：一是基本面，了解宏觀經濟背后的底層邏輯，了解經濟機器是怎么運行的，通過這些認知來判斷未來市場怎么運行；二是系統化，把幾十年來所有積累的基本面、邏輯性的研究轉換成明確的交易規則，這有別于主觀，通過系統化能放大認知，擁有更快速的學習和執行能力；三是分散化，將多個不錯的想法結合在一起，將不同的回報流組合起來，以創造優質的投資組合，分散化可以降低風險，增加收益。橋水認為，分散化是投資的圣杯。

基金君整理了大約1個小時的交流內容，供大家參考。

海外通脹水平高、可能發生衰退

股票等風險資產價格可能還沒見底

談及全球的大背景，孫悅表示，當前海外處于幾十年來非常高的通脹水平，美國、歐洲、英國和其他的新興市場國家，通脹是80或90年代以來最高的一次，除了中國和日本沒有面臨太大的通脹壓力，其他國家都是非常高通脹的狀態。

這背后是什么原因造成的，孫悅稱，是因為2020年新冠疫情發生以后，發達國家的央行采取非常有利的政策，稱為MP3（第三種貨幣政策）。傳統貨幣政策是簡單降息和加息，2008年金融危機以后，因為發達國家短期利率到0了，傳統貨幣政策失效了，大家就轉向貨幣政策二也就是“量化寬松”，從2009年、2010年開始，靠著央行直接去買資產，把長期的利率也壓到很低的水平，通過長期利率去刺激經濟。但2020年新冠疫情發生以后，短期和長期利率都達到0，甚至出現負利率，比如在德國和日本，那時候只有轉向第三種貨幣政策，就是配合貨幣政策和財政政策，通過政府直接有針對性在一些最需要幫助的領域去直接支出，政府的錢是央行運轉，這是最有效的策略。

“這導致需求的沖擊，非常快速的需求的恢復，但是需求遠遠超過了美國的生產能力，導致了價格上升的壓力。”孫悅說，同時今年俄烏沖突又疊加了對供給端的沖擊，俄烏是兩個主要生產商品的國家，這兩個因素放在一起，導致了現在海外極端的通脹壓力。

孫悅表示，為了應對通脹壓力，現在美聯儲和其他發達國家的央行今年一直在收緊流動性。美國的短期利率和實際利率，這次的收緊是幾十年以來最快速和最極端的一次。在收緊短期流動性的同時，也在退出“量化寬松”，轉向“量化緊縮”、整體縮表的過程。不但是短期流動性收緊，而且長期也在賣出資產，這會導致非常明顯的對資產的壓力。

從資本市場的表現來看，孫悅稱，今年美國股票、債券、大宗商品的表現，都是明顯回撤。全球的風險資產的收益率，除了石油以外，所有其他的全球風險資產都有明顯的回撤。還有今年海外央行，尤其是美聯儲收緊流動性，也影響到中國的市場，今年股票下跌，有一部分來自美聯儲收緊流動性。因為美元畢竟是全球儲備貨幣。

孫悅稱，現在美聯儲收緊流動性也開始影響到實體經濟，無論是美國的個人信貸、房地產市場，還是說生產，最近都出現明顯的下跌。“問題是這次美聯儲的收緊，會不會足以將通脹壓回美聯儲目標的2、3%，我們認為很可能做得還是不夠。可以看到，目前美國和其他發達國家的整個的勞動力市場工資水平，而且服務業的通脹，依然非常健康，非常高，超出了近30年的平均水平。所以說通脹依然是非常牢固的東西。”

再看資產的價格是否反映到實體經濟的情況，孫悅直言沒有，無論是股票還是債券市場，海外的風險資產有點過于樂觀。從通脹、未來的通脹預期，還有政策利率、市場對未來政策利率的預期看，意味著市場現在的預期是這一輪美聯儲的收緊差不多是5%見頂，就是明年1月或一季度，很快通脹就可以非常快速壓回到美聯儲目標的2%。“但我們認為這是過于樂觀了，因為現在美聯儲這次收緊可能會把通脹壓到3、4%，但回到2%不可能。”

還有美國股票市場的預期方面，孫悅說，從1960到最近，每次美國經濟出現衰退的時候，公司盈利會出現明顯的下跌。但現在美國的股票市場完全沒有反映未來可能發生的經濟衰退。美國的股票還沒有見底。

為什么說未來可能會有經濟衰退，孫悅表示，從各個國家實際的經濟增長，還有預測的未來一年的經濟增長來看，美國、歐洲、英國和新興國家明年都會出現經濟衰退，但是目前并沒有反映在很多國家的風險資產的價格里面。

孫悅指出，現在海外政策制定者包括美聯儲現在面臨一個困境，他們的責任有兩個共同的目標：一是保持穩定的價格，二是保持健康的就業。但現在兩個目標同時實現是不可能的，是有困難的二選一，要么接受高通脹，要么收緊流動性會導致深度的經濟衰退。

她也坦言，從各個國家政策空間的指標看，美國、歐洲、英國、澳大利亞這四個國家，政策空間是高度受限的，除了中國和日本還有一些政策空間以外，其他國家如果真的發生經濟衰退的話，他們沒有辦法推出更多的刺激經濟的力度，因為他們短期和長期利率已經接近于0，再期望降息的話，很快到0，傳統貨幣政策失效了。同時財政政策方面，因為現在通脹非常高，推出財政政策會有一些政治上的約束，比如英國之前想降稅、財政刺激，但整個市場不愿意接受。所以他們現在是不能引發太深的經濟衰退。

“我們認為可能會有反復的過程，看到經濟衰退了稍微放松點，不能繼續收緊，再過幾個月通脹依然高，再收緊流動性，會導致通脹下來，經濟也下來還得暫停。”孫悅認為，往前看很可能是一個高概率的事情，發達國家進入一個比較長期的滯漲的情況。

中國寬松周期、支持經濟復蘇

溫和看多股票、債券，看空商品

但是，中國的情況完全不一樣，整個經濟周期處在不同的位置，孫悅說，目前中國是流動性改善、刺激經濟的階段。美歐處于信用收緊流動性的階段，海外經濟面臨的是長期債務周期的尾部，從2008、2009年達利歐就說這些發達國家進入長期債務周期尾部，需要很長的時間比如10年、20年解決，還是在海外還處于這個階段。但中國并不是在長期債務周期的尾部，政策制定者有充分的空間和充分的手段去扭轉經濟。今年隨著疫情的不斷反復出現，經濟表現疲軟，三季度有些反彈，但整個經濟面臨的挑戰仍然比較多，最近在疫情防控和房地產方面推出一些寬松的政策。

“我們的政策制定者今年一直在推出一輪加一輪的經濟扭轉政策，主要來自財政方面的刺激，基建和定向的信貸，最近也在不斷推出一些政策，支持房地產和受到比較大的打擊的領域。我們今年靠出口和基建拉動經濟，消費和房地產拖累經濟，我們在年底看到總體的情況還是如此。”孫悅解釋，為什么是這樣的？今年是特殊的年份，而且這幾年在經濟轉型的過程中，中國需要平衡短期的經濟增長和長期的轉向更健康、更可持續性的經濟發展。

她表示，在這個過程中不確定性就會比較高，以前拉動經濟增長是傳統的基建、房地產，大水漫灌的手段，以后不會靠這些領域拉動經濟，靠新科技提高生產力，靠內部需求來拉動生產力，還沒有出現，所以還是在不確定性比較大的階段。“我們認為，這是有能力會確定實現的，而且是在不確定性比較高的時間段，往前看我們充滿信心，能夠完成經濟的轉型。”

展望未來，孫悅表示，目前往后看的政策，今年的政策，更多是為經濟做了一個托底。最近推出的支持經濟的政策，足以控制系統性風險，但是沒有足以讓中國的經濟恢復到潛在經濟增長率的5%到5.5%的增長區間以內。政府現在全面支持經濟，今年的經濟工作會議會推出更明確的支持經濟的政策。

到底明年靠什么來拉動經濟，孫悅認為，首先明年的經濟增長會設定比較高的目標，起碼是5%左右，還是靠政府的支出來支持經濟，通過基建尤其是新基建的方向還有制造業。明年下半年認為會有需求方面的復蘇，隨著逐步放松疫情的防控。還有，明年房地產行業，最近出的政策會開始發力，穩住房地產下跌。明年一季度尤其是兩會以后，政策會開始發力的。另外，明年唯一可能面臨的挑戰是出口可能不會像今年上半年那么強，因為全球的經濟是比較疲軟的情況。

往前看對國內資產的展望，孫悅表示，對股票的觀點，是溫和看多。因為現在整體的估值是處于比較有吸引力的水平，而且公司的盈利沒有充分反映明年的經濟復蘇。還有，債券目前是短期和長期的利率比較看多，認為依然有利率下跌、債券價格上漲的空間，反映到目前經濟仍然處于疲軟的狀態。而且未來在放松的過程中，經濟可能是先下再上的情況。隨著疫情放松，需求和經濟的反彈，會有利率上行的壓力，但可能目前還沒有到那個階段。如果衡量經濟確實有這個趨勢，會及時調整倉位。最后商品方面，更多是一個全球定價的資產，尤其是一些對經濟增長比較敏感的商品，比如能源、工業金屬等，會受到全球需求下跌的影響，所以是溫和看空，溫和減配大宗商品。

提問環節

問題1：橋水中國和國內其他宏觀策略管理人的區別？

孫悅：1975年以來我們只做一件事就是宏觀研究，真正要做好宏觀投資和擇時，要有一個全球視角。我們在海外投資了40多個國家，所有的發達和新興國家，差不多200多個市場。而且因為我們的歷史比較長，經驗時間比較長，海外純阿爾法策略有30年左右，經歷了經濟繁榮或經濟衰退，金融危機，貨幣貶值或戰爭我們都經歷過了，經歷比較豐富，對宏觀認知比較深。

問題2：系統化投資和量化投資有什么差異？

孫悅：我們從80年代開始做系統化，我們一直沒有認為自己是量化的管理人。區別在于我們對宏觀知識的了解都是來自投資人員的創造力和理解，系統是工具，我們可以使用工具來幫我們快速對市場做出反應。而且系統可以確認，不會忘記過去30年我們學習和累計的知識。這是跟量化不同的地方，驅動我們策略的是對基本面的了解，而不是去挖掘市場的因子，不是靠因子去跑策略。

問題3：最近有些橋水的報道，橋水全天候策略在今年市場極端動蕩的環境下是否面臨較大的挑戰和壓力？

孫悅：今年全球海外的央行在收緊流動性，所有的風險資產都會受到影響，全天候是一個資產配置的策略，一定會受到影響，這是正常的。

我們有兩種策略，在國內把阿爾法和全天候放在一起，這是為什么在全天候出現了所有風險出現下跌的時候，我們依然有我們的阿爾法，阿爾法就是宏觀擇時，可以彌補和對沖全天候的表現。今年我們國內還是正收益，就是來自我們的阿爾法。海外阿爾法今年也是產生收益的。兩個策略相互配合和彌補。

問題4：如何評價當前中國和歐美市場的投資機會？中國市場的機會是不是更大，國內經濟的增長點在哪里？

孫悅：我們現在對海外的風險資產不是那么看好，因為明年很可能進入經濟衰退，這個情況還沒反映在資產預期里面。等到真正公司開始報盈利的時候，市場可能會有持續的下跌。這是對整個環境的觀點。

在海外面臨的是長期債務周期的尾部，需要很長的時間去消化非常沉重的債務負擔。歷史上怎么去消化，上一次我們見到長期債務周期的尾部是20世紀20年代，通過30年代的通縮和蕭條，40年的二戰產生的通脹來進行解決。這次我們進入長期債務周期的尾部已有10年多時間了，在海外債務還沒有明顯被壓下來，現在海外發達國家會進入長期的通過印錢、通脹、貨幣貶值來解決長期的債務問題，這很可能是5年、10年、15年的過程。這個過程對股票債券是不友好的環境。上次比較長的滯漲的環境是66年到81年，是一個15年的股債雙殺。

中國無論短期還是長期都沒有這樣的挑戰，沒有長期債務周期和長期滯漲的壓力。所以短期我們比較看好中國的資產，尤其是相對于海外的資產。從長期來說，我們認為，二十大以后我們的目標是非常清楚的，我們有意愿也有能力去達到相關的目標，我們還有策略和政策上可以使用的工具，所以相對于海外經濟，中國還是比較有潛力。

未來增長從哪里來？我們認為，一是國內的消費，為什么海外經濟能夠快速從疫情反彈，因為他們有非常大力度的消費刺激。往前看我們要通過國內的消費拉動經濟轉變，我們認為會逐步往這個方向走，支持消費，支持收入，支持就業。二是科技，在整個經濟轉型過程中，在科技方面的投入會很大，通過科技拉動生產力是非常重要和正確的方向，這個可以幫助解決未來增長的一些問題，而且可以幫助消化目前國內的債務問題。

問題5：針對目前市場，對客戶有什么樣的配置建議？

孫悅：比較重要的點，海外的滯漲對我們有什么影響。我們從2021年開始感覺到他們的通脹的影響，2021年的股市基本持平，但是商品表現非常好。今年受海外政策的影響，包括國內的經濟，雖然今年國內股票市場下跌比較多，最近反彈回來一點，可是如果國內今年平衡配置股票債券和商品，其實表現會不錯，有非常小的回撤。因為海外通脹會影響到我們的商品市場和價格，而且目前國內沒有任何通脹壓力，是因為經濟比較疲軟。如果明年放松，會出現經濟反彈，而且海外的通脹還是在比較高的位置，會傳達到我們的市場，從PPI、CPI會傳到我們的經濟，成為壓制股票、債券市場復蘇的因素。

所以在這種環境下，不是很快過去，可能是10年、15年的環境，所以要做好資產配置，應對每個可能的發生的經濟環境，包括如果長期通脹高于預期。

問題6：當前對投資者來說最大的風險是什么？

孫悅：大家能想到的風險會在組合里面有措施進行控制。但在任何時刻，最大的風險都是我們沒想到的，比如2019年、2020年沒有想到會有新冠疫情，所以怎么去建立一個任何未來可能發生的黑天鵝事件，依然會有很好的風險控制，而且在不同的經濟環境都能表現比較好的資產。這是一個非常重要的考慮。

目前整體不確定的環境，包括地緣政治，都會給我們帶來黑天鵝的概率比以前高。所以怎么應對，我們認為最可靠的方法是去做好分散化。因為在不同情況下都有表現好的資產，比如不要覺得經濟反彈和復蘇就要多配置股票就反彈最快，不一定，同時配置股票商品和債券，能夠更加平穩達到收益目標。

編輯：小茉

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關鍵詞： 貨幣政策