新增長難尋，新故事難講。閱文集團(tuán)(下稱“閱文”,00772.HK)承壓的困局，都寫在最新的半年報(bào)里。

8月10日，閱文交出侯曉楠接棒后的首份成績單，盡管上半年閱文的凈利有所扭轉(zhuǎn)，但其營收持續(xù)下滑。

(資料圖)

財(cái)報(bào)公布當(dāng)天，其股價(jià)延期下行頹勢，當(dāng)日收盤下跌4.03%。截至8月29日收盤，閱文報(bào)收32.15港元/股，對應(yīng)市值328.7億港元(約折合人民幣305.43億元)；對比4月的市值高點(diǎn)472.92億港元，其市值已經(jīng)蒸發(fā)43.87%。

「不二研究」據(jù)其半年報(bào)發(fā)現(xiàn)：2023年上半年，閱文的營收為32.83億元，同比下降19.7%；凈利潤為3.77億元，同比增加64.8%

經(jīng)歷了免費(fèi)對付費(fèi)的數(shù)年沖擊后，其免費(fèi)付費(fèi)之爭已到終局。今年上半年，來自閱文自有平臺產(chǎn)品及自營渠道月均活躍用戶為1.2億，同比減少12%；月付費(fèi)活躍用戶為880萬，同比增長8.8%。

同時(shí)，閱文的付費(fèi)用戶平均每月消費(fèi)在33.3元，同比下降14.2%，仍處于較低水平。

此外，爆款的持續(xù)性是其IP業(yè)務(wù)的一大痛點(diǎn)。截至今年6月底，閱文旗下的新麗傳媒僅制作了兩部影視劇《平凡之路》《縱有疾風(fēng)起》在上半年播出。從主營業(yè)務(wù)收入上看，今年上半年，閱文的在線業(yè)務(wù)收入為20.4億元，同比減少11.6%；版權(quán)業(yè)務(wù)收入為12.4億元，同比減少30.1%。

面對兩大業(yè)務(wù)收入的雙降，今年7月，閱文發(fā)布了“妙筆大模型”，以及基于該大模型的“作家助手妙筆版”的內(nèi)測產(chǎn)品。

此前4月的一篇舊文中(《近5年?duì)I收首次下滑，閱文IP策略遭遇“天花板”》)，我們聚焦于泛娛樂矩陣的“大閱文”付費(fèi)和免費(fèi)之爭如火如荼；在流量紅利消退后，IP改編尚在表層。

時(shí)至今日，當(dāng)AI浪潮進(jìn)入網(wǎng)文賽道，閱文押注IP+AI；其能否借AIGC“風(fēng)口”講出新故事？由此，「不二研究」更新了4月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

上市5年?duì)I收首次下滑，閱文集團(tuán)成也IP、潰也IP？

3月16日，泛娛樂矩陣的“大閱文”公布了2022年業(yè)績報(bào)告：其營收達(dá)76.26億元，同比下滑12%；凈利潤6.08億元，同比減少67%，且營收出現(xiàn)上市5年以來的首次下滑。

其中，2022年閱文的在線業(yè)務(wù)收入為43.64億元，同比減少17.8%；版權(quán)運(yùn)營及其他業(yè)務(wù)收入為32.61億元，同比減少2.9%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，閱文不僅在線業(yè)務(wù)和版權(quán)運(yùn)營兩大業(yè)務(wù)均下滑，同時(shí)在IP版權(quán)運(yùn)營也面臨增長困境。

然而隨著網(wǎng)絡(luò)文學(xué)監(jiān)管收嚴(yán)、行業(yè)持續(xù)調(diào)整熱錢流失……降本增效成為大文娛的首要目標(biāo)。與此同時(shí)，閱文面臨付費(fèi)閱讀增長乏力、版權(quán)業(yè)務(wù)難撐大旗的困境。

盡管閱文已經(jīng)跳出付費(fèi)和免費(fèi)之爭，但I(xiàn)P改編尚在表層。加上眾多免費(fèi)小說的圍攻，內(nèi)憂外困之下，閱文新的支撐點(diǎn)遲遲未現(xiàn)。閱文是否真的走出了低谷期？

對賭期過半，凈利持續(xù)增長存疑

閱文誕生于網(wǎng)絡(luò)文學(xué)野蠻生長之時(shí)。

2015年，騰訊文學(xué)和盛大文學(xué)合并為閱文，旗下品牌涵蓋QQ閱讀、起點(diǎn)中文網(wǎng)、紅袖讀書、瀟湘書院等。受益于IP改編，閱文于2017年11月順利登陸港交所。

2018年，閱文收購新麗傳媒，向IP產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展，后者成為閱文的內(nèi)容輸出和營收主力。不過新麗傳媒也曾因營收不振，拖累閱文陷入巨虧泥潭。

2020年，程武接棒閱文，經(jīng)歷慘烈虧損后，實(shí)現(xiàn)閱文的再造。2021年6月，閱文提出了‘大閱文’戰(zhàn)略升級，明確以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為基石，以IP開發(fā)為驅(qū)動(dòng)力，開放性地與全行業(yè)合作伙伴共建IP生態(tài)業(yè)務(wù)矩陣。

經(jīng)過“大閱文”戰(zhàn)略三年多的積累，閱文如期交出答卷。種種指標(biāo)均顯示，閱文的業(yè)績表現(xiàn)并不樂觀。

「不二研究」據(jù)其半年報(bào)發(fā)現(xiàn)，今年上半年，閱文實(shí)現(xiàn)收入32.82億元，同比下降19.7%；凈利潤為3.76億元，同比增加64.8%。

縱觀近5年年報(bào)數(shù)據(jù)，2018年-2022年閱文分別實(shí)現(xiàn)收入50.38億元、83.48億元、85.26億元、86.68億元和76.26億元，其中2022年同比下滑12.0%；凈利潤分別為9.12億元、11.12億元、-45.00億元、18.43億元和6.08億元。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，自從2019年?duì)I收突破80億元之后，閱文已經(jīng)告別了高速增長時(shí)期。2022年是閱文上市5年以來營收首次出現(xiàn)下滑；且凈利潤方面，在重新回盈利軌道后，2022年再次陷入下降。

從毛利及毛利率來看，閱文同樣表現(xiàn)欠佳。半年報(bào)顯示，今年上半年閱文的毛利為16.05億元，同比減少25.2%；毛利率由2022年上半年的52.5%下滑至48.9%。

對比往年數(shù)據(jù)，2018年-2022年財(cái)報(bào)顯示，閱文毛利分別為25.58億元、36.92億元、42.34億元、45.99億元和40.30億元，其中2022年同比下降12.4%；毛利率分別為50.8%、44.2%、49.7%、53.1%和52.8%，其中2022年同比下降0.3%。

盡管在發(fā)展過程中，由于業(yè)務(wù)構(gòu)成調(diào)整，閱文的毛利率曾出現(xiàn)下滑；2021年，閱文實(shí)現(xiàn)毛利率的新高。但今年上半年收入成本的調(diào)整就引發(fā)毛利率下滑3.6%，未來維持毛利率穩(wěn)定的能力還有待驗(yàn)證。

同時(shí)，與新麗傳媒的對賭協(xié)議始終是閱文頭上高懸的達(dá)摩克利斯之劍。2020年，閱文對新麗傳媒相關(guān)的商譽(yù)及商標(biāo)權(quán)計(jì)提減值準(zhǔn)備分別為40.16億元及3.9億元，成為2020年巨虧的因素之一。監(jiān)管收嚴(yán)、明星藝人塌房風(fēng)險(xiǎn)高企，新麗傳媒若難以完成對賭業(yè)績，或?qū)⒂绊戦單奈磥淼臉I(yè)績表現(xiàn)。

對于“大閱文”戰(zhàn)略來說，IP發(fā)掘早已不僅僅停留于網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的表層。以文學(xué)的爆款為起點(diǎn)，將優(yōu)秀IP進(jìn)一步培育稱影視、動(dòng)漫、游戲等領(lǐng)域的爆款，并獲得穿越代際的能力，正是該戰(zhàn)略所繪制的藍(lán)圖。

在2021年扭虧為盈的業(yè)績證實(shí)了這一愿景的可行性后，2022年閱文的營收和凈利潤雙雙下滑。盡管今年上半年凈利潤有所回轉(zhuǎn)，但與新麗的五年對賭期已過半、創(chuàng)作監(jiān)管一再收緊，閱文的當(dāng)務(wù)之急，是維持盈利能力的可持續(xù)性。

付費(fèi)閱讀跌倒，版權(quán)難扛大旗

當(dāng)前，閱文的收入由兩大部分構(gòu)成：在線業(yè)務(wù)和版權(quán)業(yè)務(wù)。

在線業(yè)務(wù)收入來源于付費(fèi)閱讀、廣告及分銷第三方游戲；版權(quán)業(yè)務(wù)（版權(quán)運(yùn)營及其他）主要來源于自有版權(quán)業(yè)務(wù)和新麗傳媒兩大渠道。其中，在線業(yè)務(wù)是閱文業(yè)績的主要來源，今年上半年該業(yè)務(wù)占總收入的62.1%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，2022年在線業(yè)務(wù)開始出現(xiàn)下滑態(tài)勢，到今年上半年，在線業(yè)務(wù)仍在下滑。根據(jù)半年報(bào)，2023年上半年閱文在線業(yè)務(wù)收入為20.4億元，同比減少11.6%。在線閱讀MAU(月活躍用戶數(shù)量)為1.2億，同比減少12%。

對此閱文解釋稱，今年上半年，由于閱文采取優(yōu)化分銷渠道措施、減少用于獲取低投資回報(bào)率用戶的營銷開支所導(dǎo)致。

其中，付費(fèi)閱讀是閱文在線業(yè)務(wù)的核心。由于反盜版等措施的推行，今年上半年，閱文的平均月付費(fèi)用戶較去年同期增長8.6%至880萬；但ARPU(每名付費(fèi)用戶平均每月收入)為33.3元，同比減少14.2%。

據(jù)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，2018年-2022年，閱文集團(tuán)付費(fèi)閱讀平均月付費(fèi)用戶數(shù)量分別為1070萬、980萬、1020萬、870萬和790萬，ARPU分別為24.4元、25.3元、34.7元、39.7元和37.8元。

不難發(fā)現(xiàn)，高增長的背面，是隱現(xiàn)的天花板。近5年來，付費(fèi)閱讀的平均月付費(fèi)用戶數(shù)量總體處于下降趨勢，2020年雖有短暫回暖，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，平均月付費(fèi)用戶數(shù)量又回歸到原有的下降趨勢。

由于不同產(chǎn)品的收入組合變化，以及新轉(zhuǎn)化付費(fèi)用戶在付費(fèi)周期初始階段支出較低，ARPU在2022年開始出現(xiàn)下滑。

雖然此前ARPU漲價(jià)在一定程度上減緩了平均月付費(fèi)用戶數(shù)量下降對業(yè)績的影響，但這明顯是對存量用戶的“二次開發(fā)”。在沒有新用戶增量的情況下，單純依靠提升ARPU來保障業(yè)績很難具有可持續(xù)性，也是對用戶購買力的透支。

在線業(yè)務(wù)陷入增長困境，版權(quán)業(yè)務(wù)能否成為突破口？「不二研究」認(rèn)為，版權(quán)業(yè)務(wù)也難撐起業(yè)績大旗。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年版權(quán)業(yè)務(wù)收入為12.4億元，同比減少30.0%；其中，自有版權(quán)運(yùn)營收入達(dá)到11.9億元，同比減少31.3%，占版權(quán)業(yè)務(wù)整體收入的95.9%。

對于版權(quán)業(yè)務(wù)的核心新麗傳媒來說，表現(xiàn)并不盡人意。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年-2022年新麗傳媒分別實(shí)現(xiàn)營收32.36億元、20.33億元、12.17億元、16.23億元，其中2021-2022年降幅達(dá)到33.36%；凈利潤分別為5.49億元、4.26億元、5.30億元、5.38億元，其中2021-2022年同比增長1.51%。

「不二研究」認(rèn)為，雖然在《贅婿》等熱播劇的幫助下，新麗傳媒2020年完成了新的對賭業(yè)績目標(biāo)，但后續(xù)幾年的營收壓力仍然不小。除了業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵藝人道德風(fēng)險(xiǎn)也是新麗傳媒的致命傷。

此外，由于影視劇帶來收入減少，極大程度影響了閱文版權(quán)運(yùn)營收入。上半年新麗傳媒僅制作了《平凡之路》《縱有疾風(fēng)起》等影視劇。而今年年初，新麗傳媒曾公布的片單中提到共16部劇集和2部電影。

在用戶增量幾近停滯的當(dāng)下，短期內(nèi)提單價(jià)保業(yè)績的行為尚有成效；長期來看必須要求得第二增長曲線。在線業(yè)務(wù)面臨天花板、版權(quán)業(yè)務(wù)也難撐起一片天，閱文所面臨的形勢比想象中嚴(yán)峻。

流量紅利消退，付費(fèi)or免費(fèi)兩難

付費(fèi)閱讀習(xí)慣方才形成幾年，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)又經(jīng)歷著免費(fèi)的革命。

隨著網(wǎng)絡(luò)文學(xué)付費(fèi)市場的人口紅利逐漸減少，用戶增長速度放緩，諸如番茄、米讀、七貓等免費(fèi)閱讀平臺如雨后春筍般冒出，背靠字節(jié)跳動(dòng)、趣頭條和百度等互聯(lián)網(wǎng)公司，搶占著閱文的市場份額。與付費(fèi)閱讀商業(yè)邏輯不同，免費(fèi)閱讀依靠廣告收入，走的還是互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)的玩法。

兩相比較，付費(fèi)閱讀模式強(qiáng)調(diào)閱文獨(dú)立長線發(fā)展，能夠形成創(chuàng)作和閱讀的良性循環(huán)；免費(fèi)閱讀模式則看重閱文作為騰訊“泛娛樂”業(yè)務(wù)矩陣上的協(xié)同作用。

隨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，閱文開啟“付費(fèi)+免費(fèi)”雙模式，盡管2021年免費(fèi)閱讀給閱文帶來了更多流量，但由于反盜版舉措，也沒能解決增長的問題。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年，閱文自有平臺產(chǎn)品MAU(月活躍用戶)為1.1億人，同比減少5.8%。由于削減獲客開支，起點(diǎn)等平臺上的付費(fèi)閱讀用戶數(shù)量在下滑；騰訊自營渠道的免費(fèi)閱讀用戶僅同比增長1.6%。

與此同時(shí)，受經(jīng)濟(jì)需求低迷的影響，免費(fèi)閱讀為閱文帶來的廣告收入對業(yè)績的帶動(dòng)作用或許要打折扣。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，自從2021年下半年，閱文的免費(fèi)閱讀收入增速陡降至11%，反映廣告收入維持不易；讀者付費(fèi)習(xí)慣遭受侵蝕，如前所述，閱文付費(fèi)用戶大幅度下降，影響付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)收入。

好在上述負(fù)面影響整體可控。在付費(fèi)閱讀領(lǐng)域，閱文預(yù)計(jì)將長期保持絕對頭部，以維護(hù)對創(chuàng)作者的吸引力；免費(fèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)內(nèi)容價(jià)值較低，付費(fèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)還將占據(jù)IP價(jià)值前列，構(gòu)成閱文發(fā)力版權(quán)運(yùn)營的平臺基本盤。

今年上半年，閱文啟動(dòng)新一輪的業(yè)務(wù)重整。6月，閱文經(jīng)歷了成立8年以來最大的組織變革，升級為多模態(tài)多品類的內(nèi)容大平臺、成立四大事業(yè)部，同時(shí)將新麗傳媒和閱文影視組成影視事業(yè)部。

除了升級新的組織架構(gòu)外，閱文還在7月發(fā)布了“閱文妙筆大模型”，以及基于該大模型的“作家助手妙筆版”的內(nèi)測產(chǎn)品。

閱文集團(tuán)新任CEO侯曉楠在2023年上半年的財(cái)報(bào)會議上表示，“AI對閱文來說是前所未有的機(jī)會”。他表示，在新的組織架構(gòu)內(nèi)，閱文將打通文學(xué)內(nèi)容創(chuàng)作和多個(gè)閱讀平臺，將AIGC技術(shù)運(yùn)用覆蓋到動(dòng)漫、衍生品等多品類內(nèi)容，提升IP爆款成功率。

「不二研究」認(rèn)為，免費(fèi)和付費(fèi)終歸只是形式，目前，閱文不應(yīng)只聚焦于“免費(fèi)”的流量戰(zhàn)，閱文仍應(yīng)將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到內(nèi)容生態(tài)的建設(shè)，包括優(yōu)質(zhì)的作家和作品的孵化、用戶體驗(yàn)、用戶留存的改善等。

隨著流量紅利消退、平臺戰(zhàn)略收縮，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將是各方爭奪用戶的關(guān)鍵。這正是互聯(lián)網(wǎng)巨頭投資網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺的行業(yè)背景：從長期趨勢來看，上游內(nèi)容將在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)主動(dòng)地位。在此次組織架構(gòu)調(diào)整后，閱文提出計(jì)劃將AI技術(shù)融入到各項(xiàng)業(yè)務(wù)中。盡管AIGC在文字IP方面可以大幅提升速度和效率，但其生成的內(nèi)容缺乏連續(xù)性；且在動(dòng)漫、影視等方面的應(yīng)用尚不廣泛，仍需時(shí)間來實(shí)現(xiàn)技術(shù)積累。

目前閱文的IP開發(fā)的主要方向仍聚焦在影視方面，財(cái)報(bào)中提及的動(dòng)漫、游戲的收入都遠(yuǎn)遜于影視改編。這也體現(xiàn)出行業(yè)在IP開發(fā)中相對初級的狀態(tài)。正因如此，游戲開發(fā)和分銷收入的提升，對閱文還表現(xiàn)出有更長期的價(jià)值。

押注AIGC，閱文能否講出新故事？

目前，閱文發(fā)布的“妙筆大模型“已被應(yīng)用到各項(xiàng)業(yè)務(wù)中。盡管在文字IP方面AIGC的發(fā)展較為成熟，但在圖像、視頻等領(lǐng)域還有待提高，且技術(shù)積累及產(chǎn)品打磨也需要時(shí)間來實(shí)現(xiàn)。

盡管閱文已經(jīng)跳出付費(fèi)與免費(fèi)之爭，但仍面臨付費(fèi)閱讀增長乏力、版權(quán)業(yè)務(wù)難撐大旗的困境；加上眾多免費(fèi)小說的圍攻，內(nèi)憂外困之下，閱文新的支撐點(diǎn)遲遲未現(xiàn)。

能否生產(chǎn)具有稀缺性的好內(nèi)容、能否成功將其商業(yè)化、影視改編能否叫座、漫畫游戲創(chuàng)作能否征服用戶……諸多利益環(huán)環(huán)相扣，IP生意并不好做。

倘若押注AIGC果真奏效，閱文當(dāng)前的這些困頓，或許只是光明未來實(shí)現(xiàn)路徑上的一些小曲折。

不難推測，不久的將來，閱文還將制造更多爆款。只不過爆款內(nèi)容之外，能否提供值得代際流傳的價(jià)值并不確定。轉(zhuǎn)向中的閱文，尚待成型。

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