經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅 你知道從年初的6.7至年中的7.28，人民幣兌美元匯率貶值逾8%在表達(dá)什么嗎？

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你知道美聯(lián)儲(chǔ)加息重啟預(yù)期高漲、投資者押注其激進(jìn)加息時(shí)，匯率在年中時(shí)刻的“表達(dá)”是啥？

內(nèi)外承壓下，如果說(shuō)年內(nèi)發(fā)生的兩次貶值：2月2日至2月27日（貶幅3.6%）、5月11日至7月5日（貶幅4.3%），前者肇因在于美元指數(shù)（外因?yàn)橹鳎嗣駧庞行R率尚未走貶；后者則或是經(jīng)濟(jì)下行之內(nèi)因?yàn)橹鳎嗣駧庞行R率走貶。

那么，與之對(duì)應(yīng)，下半年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和潛力如何，人民幣匯率拐點(diǎn)是否乍現(xiàn)？

一

多空博弈下，年中快速調(diào)整的人民幣匯率之走勢(shì)備受市場(chǎng)關(guān)注，因其在釋放某種信號(hào)。

7月5日，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)7.1968，較前一交易日高開(kāi)78個(gè)基點(diǎn)。這是自6月26日中間價(jià)跌破7.2關(guān)口、6月30日?qǐng)?bào)7.2258，連續(xù)七天低位徘徊后，人民幣匯率首次向上反攻。

次日，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)7.2098，又低開(kāi)130個(gè)基點(diǎn)。北京時(shí)間7月6日凌晨2:00，美聯(lián)儲(chǔ)公布的6月會(huì)議紀(jì)要顯示今年還將多次加息，市場(chǎng)聞聲調(diào)整，當(dāng)日美股三大指數(shù)全線收跌。分析認(rèn)為，6月暫停加息只是僥幸，7月加息將是大概率事件。受此影響，離岸人民幣匯率（CNH）一度失守7.26，日內(nèi)跌幅350點(diǎn)。

7.25被市場(chǎng)視為關(guān)鍵點(diǎn)位，其也是近8年來(lái)，即2015年8·11匯改以來(lái)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的最低點(diǎn)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張明認(rèn)為，如果跌破該點(diǎn)位，那么，人民幣兌美元匯率會(huì)跌至2008年1月的位置，處于過(guò)去15年內(nèi)的新低。在他看來(lái)，中美利差變動(dòng)可以解釋2月與5月人民幣兌美元匯率貶值，但不能解釋6月人民幣兌美元匯率貶值。

7月3日，人民幣兌美元中間價(jià)7.2157，收盤(pán)價(jià)7.2466，據(jù)華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜觀察，逆周期因子影子變量有-326個(gè)基點(diǎn)；次日，官方人民幣中間價(jià)7.2046，預(yù)測(cè)中間價(jià)7.2394,昭示逆周期因子影子變因-348個(gè)基點(diǎn)。換言之，“政策或明確了匯率中期拐點(diǎn)”。

而離岸人民幣匯率在6月30日最低跌至7.2855，接近去年11月低位的7.3748。7月1日，潘功勝接任中國(guó)人民銀行黨委書(shū)記，郭樹(shù)清、易綱被分別免去中國(guó)人民銀行黨委書(shū)記、副書(shū)記職務(wù)。

6月28日，由易綱主持的中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2023年第二季度例會(huì)指出，當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易投資放緩，通脹仍處高位，發(fā)達(dá)國(guó)家央行政策緊縮效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

會(huì)議認(rèn)為，深化匯率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

在張瑜看來(lái)， 需重點(diǎn)關(guān)注“綜合施策”的表述，對(duì)應(yīng)后續(xù)央行有配合動(dòng)用其他匯率調(diào)控工具的可能。央行對(duì)匯率調(diào)控的工具箱中包含了諸如逆周期因子、外匯衍生合約保證金、遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、外匯存款準(zhǔn)備金率等，工具箱種類充足、空間充足。

如何理解匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定？張瑜認(rèn)為，匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定不是絕對(duì)匯率數(shù)字的穩(wěn)定，也不是方向的固定，而是在沒(méi)有單邊情緒押注、沒(méi)有過(guò)度投機(jī)性之下的符合宏觀因素影響的按照公式自然形成的匯率價(jià)格的過(guò)程。

即使如此，目前決策層可能不希望過(guò)多干預(yù)市場(chǎng)，這從7月6日的人民幣中間價(jià)低開(kāi)（再度跌破7.20）之價(jià)格表現(xiàn)中，可見(jiàn)一斑；包括近期的人民幣波動(dòng)K線圖形亦昭示多空力量對(duì)決膠著，以及更多的是市場(chǎng)交易層面之博弈。如此，人民幣匯率年中“拐點(diǎn)”之預(yù)期恐怕尚無(wú)定論。

何況，全球需求回落以及我國(guó)出口市場(chǎng)份額下降的背景下，一定程度上的匯率貶值有助于緩解出口壓力。天風(fēng)證券固收研究預(yù)計(jì)，2023年我國(guó)全年出口增速為-2.4%。當(dāng)前分商品而言，新增訂單來(lái)自汽車，但尚未扭轉(zhuǎn)回落態(tài)勢(shì)。

據(jù)京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光分析，疫情爆發(fā)的前兩年，中國(guó)完備的產(chǎn)業(yè)鏈有效彌補(bǔ)海外生產(chǎn)的不足，中國(guó)出口大增，對(duì)外貿(mào)易份額也快速提升，但2022年下半年以來(lái)，出口增速放緩，今年5月更是同比下降了7.5%。同時(shí)外商直接投資明顯回落。

“產(chǎn)業(yè)鏈外遷是中國(guó)出口趨勢(shì)的關(guān)鍵變量。”沈建光表示，2022年以來(lái)中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化：一方面，2023年中國(guó)對(duì)美出口份額迅速下滑；另一方面，東盟、俄羅斯和非洲等國(guó)家對(duì)中國(guó)的支撐作用日益凸顯。

沈建光建議，需警惕出口下滑與產(chǎn)業(yè)鏈外遷雙向循環(huán)。大國(guó)博弈下，全球貿(mào)易“脫鉤”趨勢(shì)不可避免。短期之內(nèi)，中資企業(yè)投資布局東南亞以及“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”影響，中國(guó)與東盟貿(mào)易的快速增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)出口仍構(gòu)成支撐，但背后的產(chǎn)業(yè)鏈外遷風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

不只是出口，社零消費(fèi)總額以及表達(dá)生產(chǎn)的工業(yè)增加值，包括制造業(yè)、房地產(chǎn)以及基建等數(shù)據(jù)均不及預(yù)期。如2月-5月，社零消費(fèi)兩年平均增速分別為5.1%、3.3%、2.6%、2.5%。房地產(chǎn)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)投資增速分別為-5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%。

如果說(shuō)，5、6月以來(lái)的這波人民幣匯率貶值動(dòng)因更多是由于內(nèi)生動(dòng)能乏力，那么，經(jīng)濟(jì)底色到底怎么樣？

二

撥開(kāi)迷霧，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)行情或可見(jiàn)些許經(jīng)濟(jì)成色的端倪。

6月30日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的6月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示為49%，仍位于50以下收縮區(qū)間，但環(huán)比5月上漲0.2%。7月3日，財(cái)新6月中國(guó)制造業(yè)PMI錄得50.5，低于5月0.4個(gè)百分點(diǎn)，但連續(xù)兩月處于擴(kuò)張區(qū)間。這兩份數(shù)據(jù)暗示中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未繼續(xù)變差，有邊際企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)認(rèn)為，這是此前幾日人民幣出現(xiàn)升值的核心邏輯。

再看傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)行業(yè)：標(biāo)普信評(píng)7月4日發(fā)布的《房地產(chǎn)行業(yè)月報(bào)：需求瓶頸待破》顯示，5月的銷售、價(jià)格、融資指標(biāo)顯示行業(yè)復(fù)蘇遭遇瓶頸，行業(yè)仍在筑底。5月的高頻數(shù)據(jù)符合其對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)弱勢(shì)復(fù)蘇的預(yù)期。標(biāo)普信評(píng)認(rèn)為，“房住不炒”、“堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的宏觀政策基調(diào)沒(méi)有改變。

當(dāng)前行業(yè)復(fù)蘇的瓶頸在于需求不足，需求的回暖更多取決于經(jīng)濟(jì)、人均收入水平和居民對(duì)未來(lái)預(yù)期的改善，這些底層因素需要更長(zhǎng)時(shí)間恢復(fù)。同時(shí)，標(biāo)普信評(píng)預(yù)計(jì)受到2022年6月單月銷售高基數(shù)的影響，2023年上半年的銷售增速仍將承受一定的壓力。

“以央行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局為代表的官方機(jī)構(gòu)也關(guān)注到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖有復(fù)蘇，但需求仍然不足；房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但市場(chǎng)整體處于調(diào)整期，穩(wěn)定市場(chǎng)仍需要繼續(xù)努力。”標(biāo)普信評(píng)稱。

這種情況下，“全力拼經(jīng)濟(jì)”之呼聲漸起，市場(chǎng)寄希望于一攬子的寬松政策或在路上。

中國(guó)“在起伏中復(fù)蘇”，其他新興市場(chǎng)國(guó)家表現(xiàn)分化。中國(guó)方面，景順全球市場(chǎng)策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，新冠疫情防控措施調(diào)整帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著反彈，但速度稍不及預(yù)期。服務(wù)業(yè)活 動(dòng)反彈幅度最大，而全球增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)及出口相對(duì)疲弱。

景順全球市場(chǎng)策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國(guó)短期前景依然向好，2023 年下半年增長(zhǎng)有望加速，通脹預(yù)期基本穩(wěn)定，且貨幣政策依然寬松。中國(guó)可能有望通過(guò)相應(yīng)的政策激活房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)應(yīng)對(duì)人口結(jié)構(gòu)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。中國(guó)人民銀行或有望采取更具前瞻性的措施，例如下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以此提振家庭及企業(yè)信心。

瑞士百達(dá)財(cái)富管理亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管陳東表示，中國(guó)需要更強(qiáng)勁的政策支持。他指出，“預(yù)期政府將在未來(lái)幾個(gè)月提供更強(qiáng)有力的政策支持。政府可能會(huì)采取額外的貨幣寬松政策和出臺(tái)更有針對(duì)性的財(cái)政刺激措施，例如為消費(fèi)者提供補(bǔ)貼。對(duì)中國(guó)2023 年GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)暫時(shí)維持在5.5%不變。”

不過(guò)，現(xiàn)實(shí)而言，近期行業(yè)政策延續(xù)了“房住不炒”、“因城施策”和“三穩(wěn)”的總體基調(diào)——畢竟，步入高質(zhì)量發(fā)展階段的發(fā)展邏輯變了，諸如“從效率到公平”、“從速度轉(zhuǎn)向安全”、“從房地產(chǎn)繁榮轉(zhuǎn)向科技和制造強(qiáng)國(guó)”等；發(fā)展邏輯一變，因應(yīng)施策亦不同。

7月6日，《求是》微信公眾號(hào)發(fā)布的《樹(shù)牢正確政績(jī)觀》文章指出，“任何時(shí)候我們都不能走那種急就章、竭澤而漁、唯GDP的道路”、“不要搞急功近利的政績(jī)工程”、“多做一些功在當(dāng)代、利在長(zhǎng)遠(yuǎn)、惠及子孫的事情”；文章強(qiáng)調(diào)“完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”。

此大局觀背景下，市場(chǎng)是否不能過(guò)多期待強(qiáng)刺激政策，特別是不能期盼樓市強(qiáng)刺激政策？

再回到匯率問(wèn)題，管理層對(duì)匯率貶值的容忍度相對(duì)較高。央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》7月5日發(fā)文指出，市場(chǎng)對(duì)于匯率雙向波動(dòng)的市場(chǎng)認(rèn)知和預(yù)期逐漸形成。當(dāng)前，我國(guó)外匯管理部門(mén)的匯率管理工具較為豐富，包括外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、外匯存款準(zhǔn)備金率、逆周期因子、全口徑跨境融資宏觀審慎參數(shù)等。即便后市人民幣匯率出現(xiàn)恐慌單邊走勢(shì)，豐富的管理工具也足以平抑“羊群效應(yīng)”，保障外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

這也暗示，盡管近期人民幣匯率快速貶值，但市場(chǎng)并未恐慌，相對(duì)淡定；得益于工具箱的強(qiáng)大，監(jiān)管并不擔(dān)心匯率出現(xiàn)單邊走勢(shì)。如前文所述，央行不希望干預(yù)市場(chǎng)。

三

年中，市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖之際，恰值美聯(lián)儲(chǔ)加息前景搖擺不定之時(shí)，匯率走勢(shì)又添新愁。

7月6日，美國(guó)發(fā)布的“小非農(nóng)”（6月美國(guó)ADP私人部門(mén)就業(yè)報(bào)告）數(shù)據(jù)，是預(yù)期的兩倍多；如此，7月7日將公布的重磅非農(nóng)就業(yè)報(bào)告或?qū)Ⅲw現(xiàn)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)韌。這使得當(dāng)月美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息預(yù)期高漲之外，也促使投資者押注聯(lián)儲(chǔ)將更激進(jìn)加息。該數(shù)據(jù)公布后，美國(guó)國(guó)債價(jià)格跳水，美國(guó)三大股指加速下挫，美元指數(shù)一度轉(zhuǎn)漲至103.57(沖至兩周高位)；離岸人民幣再度跌至7.2564。

此時(shí)，人民幣匯率可否企穩(wěn)回升，內(nèi)外動(dòng)能（經(jīng)濟(jì)景氣差異）之外，也需要觀察中美利差、貨幣政策取向差異；從基本面看，不只是PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何，正處于底部的中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否趨于回升，還需要觀察PPI和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)收窄降幅的速度等。從國(guó)內(nèi)流動(dòng)性來(lái)看，若年內(nèi)通脹平減指數(shù)回歸正值，貨幣政策將克服“債務(wù)—通縮”機(jī)制，信用擴(kuò)張將更為順利。

對(duì)于上述變量，銀河證券研報(bào)指出，目前市場(chǎng)可能已充分定價(jià)，正在等待預(yù)期修復(fù)、流動(dòng)性支撐和基本面改善的共振。“市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步恢復(fù)保持著耐心，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性和潛力抱有信心。進(jìn)入2023年下半年，政策組合預(yù)計(jì)在7月末的中央政治局會(huì)議前后出臺(tái)。”

不過(guò)，很大程度上，所有問(wèn)題其實(shí)都是“收入”預(yù)期，包括消費(fèi)也是收入的函數(shù)；當(dāng)“收入”沒(méi)了，問(wèn)題都會(huì)暴露出來(lái)；尤其當(dāng)各類“資產(chǎn)”創(chuàng)造收入的能力下降，價(jià)格也會(huì)下行，如房?jī)r(jià)、股票價(jià)格等。

“收入”具體到微觀個(gè)體便是“就業(yè)”問(wèn)題，究其根本還是生產(chǎn)效率、增長(zhǎng)動(dòng)能之問(wèn)，其是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。

而在一個(gè)如果負(fù)債大于資產(chǎn)，且市場(chǎng)主體沒(méi)有現(xiàn)金流，或者無(wú)論市場(chǎng)主體生產(chǎn)的是什么產(chǎn)品（即使銷售情況很好，有現(xiàn)金流），但因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的變化，其負(fù)債仍大于資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)周期情景下，野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明表示，如此，對(duì)于所有利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，使用現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)都是正確的做法。

辜朝明說(shuō)，當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)開(kāi)始非常非常迅速地收縮，因?yàn)榧彝ゲ块T(mén)還在存錢，企業(yè)部門(mén)也在存錢，沒(méi)有人借錢并花掉它，最后經(jīng)濟(jì)就會(huì)崩潰，這基本上就是美國(guó)在1929年-1933年崩潰的方式。

辜朝明解釋，當(dāng)整個(gè)企業(yè)部門(mén)在利率為0時(shí)也償還債務(wù)，而發(fā)生這種情況的原因是負(fù)債大于資產(chǎn)，那么無(wú)論利率水平是多少，你都必須盡可能安靜、快速地償還債務(wù)。在這種情況下，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不再那么大。

但通常情況下，“利率之于市場(chǎng)，就好比地心引力之于物體”，巴菲特如此形容利率變化與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，即利率變小后，水漲船高，很多資產(chǎn)的價(jià)格就起來(lái)了；而利率越高，各類資產(chǎn)向下的力量就越強(qiáng)。

對(duì)照當(dāng)下現(xiàn)實(shí)，似乎并不盡然。因此，當(dāng)務(wù)之急可能需要極力注意修復(fù)企業(yè)、居民資產(chǎn)負(fù)債表，避免經(jīng)濟(jì)陷入“縮”之螺旋。

畢竟，穩(wěn)匯率之重器還是基本面要穩(wěn)住，經(jīng)濟(jì)大盤(pán)不能被國(guó)際風(fēng)云所撼動(dòng)。邏輯上，基本面因素之外，匯率總是跟著利率走；利率走低，匯率也會(huì)調(diào)整；中國(guó)央行降息，美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣對(duì)美元走低并不意外。如此，年中的匯率拐點(diǎn)是否出現(xiàn)仍待時(shí)間去回答。

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