都是危險游戲贏家，沒有優劣之分。

【資料圖】

作者：Eastland

來源：妙投APP（ID：huxiupro）

2022年，商品房市場出現有數據統計以來最大跌幅：商品房銷售面積13.6億平米、同比下降24.35%；銷售金額13.3萬億、同比下降26.7%；竣工面積同比下降15%；新開工面積12.1億平米、同比下降39.4%；房地產開發投資13.3萬億、同比下降10%；300個城市住宅類用地供應面積下降36.7%、成交面積下降30.7%。

至暗時刻已過，2023年房地產市場的主基調是回暖。

萬科、碧桂園都是挺過嚴冬的“剩者”。萬科A(000002.SZ)市值1700多億，市凈率0.7倍（港股折價30%）；碧桂園(02007.HK)更慘，市值500億，市凈率0.2倍。

01

萬科、碧桂園誰規模大

合同銷售金額是衡量房地產公司規模的核心指標。

2022年，房地產日子都不好過。

萬科合同銷售金額下降33.6%至4170億，較2020年峰值下降40.8%。

碧桂園合同銷售金額下降35.9%至3575億，較2020年峰值下降37.3%。

萬科合同銷售金額更高，并不意味著規模領先。

玄機在于碧桂園披露的是“權益銷售金額”。假如項目公司合同銷售金額為10億，上市公司持有60%權益，既可披露“合同銷售金額10億”，也可披露“權益合同銷售金額6億”。顯然后一種披露方式更透明、合理。

2023年1~5月，萬科合同銷售金額為1678億，權益銷售金額1078億，相當于合同銷售金額的64%。同期，碧桂園權益合同銷售金額為1133億，比萬科高5%。

總之，碧桂園規模略大于萬科。

02

誰家“蓄水池”深

對房地產商而言，合同銷售與確認營收完全是兩碼事。

在被確認為營收前，合同銷售所獲款項屬于負債，名曰“合同負債”。

2015年碧桂園合同負債不足1000億，2018年增至5628億，年均復合增長率達80%。隨后增速回落，2021年來到個位數，2022年同比減少7.7%。

萬科合同負債走勢與碧桂園相似，但回撤幅度更大——2022年合同負債同比減少26.9%。

合同負債是已經“到手的錢”而且不需退還，但還是不能馬上確認為營收，原因有二：

一是對于期房，開發商履行交房義務是確認營收的必要條件；

二是即使交房后，在相關成本無法最終確定前，也不能單獨將收入確認為營收，否則無異于造假。

當年樂視將會員費確認為營收，同時違反了以上兩條：一沒提供服務或交付產品；二沒同時確認成本。

還有一點值得注意——開發商不需要還錢，但有義務交房。

從“合同負債”中確認營收叫“結算”。開發商有成百上千個項目，每個項目又可分為一期、二期、三期……關于哪些項目可以結算、結算第幾期，負責審計的會計師事務所不會與甲方抬杠。

開發商對從蓄水池中抽多少水有相當大的自由量裁權。等于有了“蓄水池”，銷售業績好則適當多蓄，業績差酌情多抽。

截至2022年末，碧桂園的蓄水池比萬科大44%。

03

“抽蓄”心機

合同負債是房地產公司的“業績蓄水池”，合約銷售是蓄水、結算收入是抽水。銷售收入大于結算收入時，水位上升；反之水位下降。

2021年，萬科合同銷售6278億、結算收入4023億，結算金額相當于銷售金額的64%，流出小于流入，水位上升。

2022年，萬科合同銷售4170億、同比下降33.6%，但結算收入卻逆勢增長10.5%。代價是結算收入達銷售收入的107%，流出大于流入，水位下降。

合同負債回落，意味著從“蓄水池”抽水的速度大于進水。多年以來，萬科、碧桂園首次出現這種情況。足見2022年房地產企業有多艱難。

萬科在逆境中業績表現穩健，根本原因是前些年蓄水更積極——結算與銷售之比顯著小于碧桂園。例如2019年，萬科結算金額僅相當于合同銷售收入的53%，同期碧桂園這個比例高達86%。

萬科在逆境中保持結算增長，碧桂園沒有這樣的從容。2022年合同銷售額下降36%，盡管結算收入達到銷售收入的117%，結算收入還是下降了17.8%。

04

開發商的未來在“地根”

如果說合同銷售是昨天、合同負債是今天，土地儲備（稱為“地根”）就是明天。

房地產商獲取開發項目、擴充土地儲備的規模，節奏基于對政策、市場、資金的預期全方位評估而確定，最能反映房地產企業的真實意圖。假如嘴里喊“活下去”，卻拼命拿地，說明對未來并不悲觀。

2017年，恒大土地儲備達到3.12億平米。“達峰”后，恒大開始“點剎車”，土地儲備連年下降。但2019年仍高達2.9億平米，2020年恒大“猛踩剎車”，土儲驟降21%，但為時已晚。

融創一路追趕，2020年權益土地儲備終于超過萬科，了卻多年的心愿，孫宏斌才“輕點剎車”，比恒大晚3年，而且儲備面積“戀戀不舍”地下降了0.6%。“剎車”太晚、還不舍得“踩死”，結果2022年5月，融創陷入債務危機。

萬科的謹慎集中體現在“拿地”。直到2021年，權益土地儲備始終在1億平米以下。2022年，哀鴻遍野，萬科愈發謹慎，期末土地儲備僅7518萬平米、較2021年末減少19.5%。

2022年，萬科新增項目平均地價達1.3萬元，而2020年、2021年均價分別為6710元/平米、6942元/平米。看來萬科更加認可高端地產的抗風險能力。

碧桂園土地儲備保持在萬科的2.5倍以上。2022年，碧桂園也收縮了戰線，土地儲備降至2億平米、較2021年末減少20.4%，但仍達萬科的2.7倍。當房地產市場回暖，碧桂園獲益更大。

如果房地產市場復蘇，誰的地根粗壯誰就是更大的贏家。

05

順利交房靠“銀根”

恒大手握3億平米土地儲備、老板急得“跳樓”，原因是有膽拿地、沒錢開發。“銀根”粗壯是順利交房的保障。

“三條紅線”本意是阻止房地產行業的風險波及金融系統，也可勉強用來檢驗企業的“銀根”。

1）第一條：總負債率不大于70%（剔除合同負債）

2015年~2017年，碧桂園這個比例從66%急劇上升到83%；

2018年沖高到84%；

2019年，經調整總負債突破1萬億；

2020年，經調整總負債率回落到81%，由于土地儲備仍在增長，負債率回落緩慢。

2021年，土地儲備開始凈減少。2022年末，總負債率回落至71%。2023年大概率可回落到70%以內。

萬科總負債率峰值不過77%，2020年末降至70%，2022年末，經調整總負債8866億、負債率69%。

值得注意的是，2022年萬科經調整總負債金額比碧桂園高出近1200億。

2）第二條：凈負債率不大于100%

碧桂園這個數值從未超標：

2015年末，凈借貸（有息負債減現金）為419億，凈負債率60%；

2019年末，凈借貸突破1000億；

2020年凈借貸額達到峰值1429億；

2022年末，凈借貸1238億，凈借貸率40%。

與紅線有很大“安全距離”，萬科更是房地產巨頭中的異類——2017年碧桂園凈負債率達57%，萬科只有9%。發現自己“謹慎過頭”，在隨后的兩年中，萬科凈負債率連續高于30%。

2020年疫情來襲，萬科受到驚嚇，凈負債率跌至18%。

2022年，全行業進入至暗時刻。萬科感覺可以抄底，凈借貸飆升到1765億、比碧桂園多530億，凈負債率破天荒地達到44%。

別人踩剎車，萬科轟油門。

3）第三條：現金短債比大于1

現金指非受限制、可動用的貨幣資金（受限制現金主要是貸款擔保金、預售款中的擔保金）。

“短債”指的是即期需償還的銀行貸款、債券、優先票據，包括期限在一年之內的短期借款及將于一年內到期的長期借款。

碧桂園現金短債比圍繞2.0周期性波動。最近三個波峰出現在2016年、2019年、2021年，現短債比分別為2.5、2.3、2.3。

2022年進入“波谷”，年末可動用現金1480億、短債728億，現金短債比2.0。

如果說碧桂園現金短債比與紅線有很大安全距離，表現出高度自律，萬科的謹慎就有些過頭了。2017~2022年，萬科現金短債比均值為2.39。

06

危險游戲的贏家

有一種比賽膽量的游戲——駕車沖向懸崖，墜崖前急剎，離懸崖近者獲勝。房地產商規模擴張是與此高度類似的危險游戲。

恒大、融創車速太快、剎車太晚……

萬科距懸崖還有很大一段距離就開始“蠕動”。2022年心有不甘，伺機向前“躥”了一下。

碧桂園把握最好，可謂“把政策用足”。

萬科、碧桂園“銀根”均可謂健康、粗壯，意味著現有土地儲備順利開發、交付的概率較大。

截至2022年末，萬科、碧桂園土地儲備分別為7500萬平米、2億平米。

過往五年，碧桂園合同銷售均價為8600元/平米，公司毛利潤率為20%。照此推算，2億平米土地儲備開發完畢可獲毛利潤近3500億。

過往三年，萬科合同銷售均價為1.58萬元/平米，結算毛利潤率為21%。照此推算，7500萬平米土地儲備開發完畢可獲毛利潤近2500億。

萬科土地儲備少，雖然合同銷售均價高，但毛利潤率優勢不明顯。截至2022年末的土地儲備開發完畢后，毛利潤比碧桂園少1000億。

萬科、碧桂園都是危險游戲的贏家，風格不同，沒有優劣之分。

房地產市場觸底回升，連萬科都敢加杠桿。同為“剩者”，碧桂園風險并不比萬科大，市凈率僅0.2倍，被低估的程度甚于萬科。

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