在碧桂園經歷了“8月危情”之后，萬科的年中會就顯得尤為重要。眼下這個市場，萬科已經是中國房地產行業完全的象征了，不單單是“碧萬恒融”四大巨頭碩果僅存的一個，還更是中國房地產行業“最后的堡壘”。在碧桂園暴雷后，甚至開始有人擔心萬科能不能挺過去。

(資料圖片僅供參考)

我倒是不擔心，一個因素是理性的，基于對萬科危機意識的了解，尤其是它成功穿越了前兩次大危機；另一個因素是感性的，以目前的行業危局和萬科的歷史地位，如果它也暴雷，對市場信心的沖擊會是毀滅級的。

但業績會釋放的信息，還是讓我堅定的相信：這個“最后的堡壘”依然非常的堅固。盡管年中凈利出現接近2成的下滑，但是年中會釋放的信息，反而讓我對它的信心更大了。

現在沒有一個人敢笑話萬科當年“丟掉第一寶座”的歷史了，時間最終證明管理層的“先見之明”。

01

行業的劇變比我們想的嚴重。

郁亮關于市場“跌過頭”的判斷今天刷屏了，有些事可能大家都身在局中，但有人說出來你還是會覺得很可怕。中國房地產市場現在有多慘？預計2023年住宅新開工面積只有6.6億平米，已經跌到了17年前，2006年，這種事說出來還是把人嚇一大跳，說明太多人還是沒有意識到問題的嚴重。

在2006年，中國商品住宅新開工面積是6.44億平米，之后一路攀升到2019年的歷史高峰16.7億平米。以此計算，等于前面那個10跌掉了，市場規模整個萎縮了6成以上。

這樣的 調整烈度，史無前例，誰也不能幸免。 是否“史無前例”，有爭議，有的人覺得沒有 1993 、 2008 猛，我還是堅定認為我的看法對，這次大縮表會比你想象的痛苦、比你想象的久。 是否“不能幸免”，也有爭議，有人說有國企龍頭還能增長。 我還是原來的看法不變，尊重常識，這樣的調整“活下去”就很 OK ，剩者為王。 市場也不應當強調企業在此時此刻逆勢增長，尤其是長線投資者，應該去看行業的大邏輯是否變化，企業是否在做正確的事。 因為這直接決定了你還要不要把資金留在房地產這個板塊，而不是哪一家企業。

我先前在文章《》里談到，資本市場對房地產現在沒有信心，原因在于：這是一場史無前例的大變局時刻，房地產舊有的估值邏輯已經坍塌毀滅，而新的邏輯還沒有建立起來，整個市場處于重新“尋錨”的過程——用什么方式給房企重新估值。一句話，行業將會經歷、正在經歷全方位的價值重構。

房地產行業的未來是什么不知道，但不是什么，現在是能夠說明白的，那么多暴雷企業的沉默振聾發聵。

我把市場共識簡單提煉為“四個OVER”：1）規模增長OVER了，誰的規模大誰越難受，誰早點縮規模誰越好過；2）高杠桿的模式OVER了，誰的杠桿高誰倒得快，經營安全會是戰略原則；3）粗制濫造的產品打造OVER了，中低端房地產會由保障房接手，市場會整體性向“改善性”進軍，房子造不好會立即輸；4）單一化住宅的模式OVER了，只會做住宅，你的護城河會越做越窄，毛利率也會越來越低。

萬科年中會，給到我的“新氣象”，恰恰就藏在這里。這是萬科2018年以來的行動，不是一時，但在今年年中開始表現出來一些結果，令人興奮。

02

第一個標準是，現金流為王。

現在討論房企，這是第一位的事，關系到它會不會暴雷，能不能“活下去”。至于增長，是第二位的事。在一個市場規模萎縮6成、房價動輒腰斬的行業里，幾乎所有的房企能夠“活下去”，都已經是用盡了全力。身在局外，恐怕是難以體會到底有多慘。

表現在股價上，現金流安全和暴雷的區別，就是大跌和價值毀滅的區別。比如恒大、融創，現價分別是：0.275港元、0.94港元，和股價最高時相比分別下跌了99%、98%，兩家市值分別為36.31億港元、51.22億港元。

萬科A市值現在是碧恒融三家市值總和的大約5倍！這就是“安全”的價值。安全，是我認為萬科到今天為止做的最出色的一件事。公司信用在，就一切都還在，還有機會翻身。信用不再了，就什么都完了。

而做到這個，不是一時，而是一直。今天重新回想起管理層每次強調“基于現金流為基礎的增長”、“追求真實價值創造”，是不是別有一番感慨。

中報里面有三點信息，令我們可以相信萬科堡壘的“堅固”程度。

其一，經營性現金流連續14年保持為正。這個印證了上面說的，追求現金流價值創造，不是一時，而是一直，是紀律。

其二，債務結構進一步優化，截至年中，萬科有息負債共3213.6億，通過借長還短，截至年中，萬科短債占比降至14.2%的歷史低點（457億）。目前萬科持有貨幣現金為1221.81億，現金短債比從年初的2.1倍大幅提升到2.7倍的安全水平。而從2018年萬科開始喊出“活下去”算起，現金短債比從1.7升到了2.7，顯示萬科一直在控風險。

其三，美元債。萬科下半年已無美元債到期，明年有三筆到期，按目前匯率計算約為110億人民幣，現在已啟動歸還準備，并爭取進一步降低海外負債。

結論就是，堡壘很堅固。我可以大膽的說，在這一場劇變中，萬科又一次成功實現了“全身而退”！

03

第二個評價標準是，產品力提升。

我在2021底有一篇文《》，當時反響寥寥。今天我看到萬科在年中會上的交流，張海、劉肖都非常強調了萬科在住開領域如何持續提升競爭力，占比最大。這是令我最為欣慰的一點，2年前有球友問我，萬科大轉型中的弱項在哪里，我當時提出過，是產品力的“護城河”在下滑。相對于其它對手（比如泰禾“院子”系列、融創“歸心交付”）的迎頭趕上，萬科的產品力相對下滑。

在今時今日，這個意義極為重大，可以說是第一重大。原因有幾點。

1）沒有任何一個開發商可以不靠賣房子而還得起外債的，房子如果賣不掉，現金再多也有耗盡的那一天，碧桂園就是例子。是以，最根本之道是要賣掉房子，并且維持毛利率。房子賣不掉，或者賺不到錢，幾乎宣告了你距離暴雷，只是時間早晚的問題。

2）客戶發生了重大變化。房子賣不賣得掉，取決于你的產品和客戶是否還匹配。張海在交流會上指出，客戶對現在的住房要求變高，“注重性價比和顏值”，這個和龍湖和其它房企巨頭的感受一致，也是行業共識。購房中樞在整體性向改善性方向移動，而他們對住房品質的要求更高。而過往尤其是規模化擴張的房企巨頭，過于的流水線，在改善性房產方面的研發其實是不滿足客戶要求的。想要賣掉，賺到錢，需要提升品質。

3）今天的市場格局發生劇變。有個朋友今天給我發來一句話：“以前是向增量要市場，現在是向市場要增量”。我把現在的市場格局比作高考，開發商都在高考，千軍萬馬過獨木橋，市場規模在萎縮，等于大家都要“往下打”，很殘酷，殘酷到什么程度？你要有能力把別人打死，讓別家的房子賣不掉，而你的能賣掉。就是施永青講的，如果要排隊去死，你要確保自己排在最后一名（那樣就很可能不用死了）。

萬科是自“谷雨行動”開始，在集團內部拉通產品力，提升產品護城河。這個行動推進了3年多，年中會上釋放出的信息，顯示已經收獲了新成績，我覺得很令人振奮。

其一，建立了新的投資標準。想要把房子賣得好，第一前提是地要拿得好，很多項目賣不掉不是因為房子不好，是地不好。這要求要“提高投資質量”，劉肖會上強調萬科現在最重要的投資策略，是投資“特別好的項目”。有三個標準，其一是財務標準：毛利率要達到20%。

其二，形成了“朗拾”為代表的新產品線。這是萬科產品力提升的一個重要成果，“拾系”產品是萬科的高端產品系，在蘇州、南京、合肥等城市落地，都得到了改善性人群的青睞。其中合肥“朗拾”實現取證去化率100%，蘇州“朗拾”首開239套全部售罄，現金流9個月回正。而且，會上萬科還特地指出了在探索“現房銷售”，強化“交付即銷售”，上半年賣了302個億，這也是應對時下交付危機的重要舉措。

（合肥朗拾示意圖）

其三，得到了很好的投資兌現。看結果，1-8月萬科投資32個項目，投資719億，總體股東IRR水平普遍在20%以上。上半年有13個新盤入市，平均開盤周期5.7個月，供應237億，累計銷售215億，推盤去化91%，平均IRR30%，毛利率20%。兌現了管理層先前的承諾。

04

第三個評價標準，是新賽道轉型。

往經營性業務轉型，這個已經討論的太多了。高大上的意義不需要再講了，現在也沒有人再敢質疑轉型不轉型了。我覺得，從現在開始，都是比拼成績的時刻了。

從最現實的意義角度講，轉型新賽道，對房企的價值在于兩點：一是，可以創造大量穩定的現金流，熨平周期性波動；二是，可以提升企業綜合毛利率水平。

以龍湖來舉例，因為它的模式就三塊——三個航道，很容易看懂。

2018年-2022年，龍湖物業開發毛利率從33.2%下滑到了17.9%。而從運營及服務業務毛利率看，2022年運營業務（商業投資、長租公寓業務）綜合毛利率高達75.6%，服務業務（物業服務、科技業務等）毛利率34.3%。今年上半年，兩者分別為77.3%、31.9%。此消彼長，轉型業務的高毛利率，確保了龍湖集團整體毛利率水平一直維持在20%以上，而且今年上半年在物業開發毛利率下探到14.3%的情況下，整個集團的毛利率水平還能升到22.4%，并且貢獻了超過一半的利潤。

轉型已經嘗到了甜頭。

在萬科身上，我相信故事的主脈絡會一樣。但是不同在于，萬科的盤子大，多元化業務對整體毛利率的提升需要花更多年頭才能表現出來。在這個過程中，萬科更主要的操作會是：一方面確保住開業務毛利率在20%以上，另一方面快速提升轉型業務的利潤和毛利率貢獻。

今年上半年，萬科住開業務結算收入1708億，-4.5%，毛利率20.3%，-1.6%；同時，經營服務業務全口徑收入267.3億，+11.9%。后者占總營收比重升至超過13%，繼續緩慢上行。

看上半年新業務，第一是都在確保行業頭部的基本實現雙位數增長，比如萬物云實現營業收入161.1億元，+12.2%；萬緯物流實現營收19.5億元，+17.0%；萬科泊寓實現營收16.4億元，同比增長10.6%。商業地產增長稍遜，營收43億元，+7.3%。

值得一提的是，萬物云的“獨立性”凸顯。在房企整體受到巨大挑戰的時刻，上半年，萬物云來自萬科集團貢獻的持續關聯交易收入占比已經下降至13.6%，而來自第三方的項目數量占比達69%。物業及設施管理服務收入中，第三方客戶貢獻的收入占比達85.5%。萬物云通過商企板塊、蝶城戰略，在這個行業幾無對手，護城河越筑越深。

05

這是從萬科半年報里面感受到最強烈的部分，應該說是萬科通過摸索，找到了自己的策略，做對這“最重要的三件事”。

如果讓我用一句話來形容這三件事：現金流為王，確保的是公司能夠“活下去”，只要有持續的現金流，公司就能渡過難關；而提升產品力，確保的是“活得好”，只要房子比對手賣得好，就有希望比對手活得好；最后的新賽道，追求的則是“活得久”，住宅領域的“內卷化”注定非常殘酷，且不能持續，新賽道才能夠讓公司最終“穿越周期”。

在過往的兩年里，現金流和新賽道，都是老故事了，萬科今年的新動向是“產品力”，補上了最后一塊拼圖。

如果放大看，這“三件事”，并不僅僅是萬科一家在做的事，而是所有今天“剩下”的優質房企，在做的事。但是，無疑，萬科做的最早。我想，恰恰是因為這一點，萬科能夠得以再一次在一場大調整中“全身而退”，并在今年終于開花結果。

可以將它確立為房企在新時代、新賽場競爭的新標準，真正卓越的企業，是能夠創造“新標準”的企業。

按照這個評價維度，萬科毫無疑問是房地產行業內極少數達標的企業：業內財務最安全之一；產品力持續提升；業內最全、最成熟的新賽道布局之一。

從這一場危機里走出來，我想，房地產也斷然不再是原來的那個市場。全行業完成大縮表、大出清，走出低谷，也一定需要好幾年、乃至好多年的時間。這個過程一定是非常混沌乃至混亂的，今天萬科提供的這幾個判斷邏輯，是我最為看重也高度認同的。企業的業績報表都是過往正確判斷、堅定行動的結果，如果管理層在做正確的事，我相信最終一定會有好的收成。

這是我現在對萬科反而更安心的緣故。

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