在碧桂園經(jīng)歷了“8月危情”之后，萬(wàn)科的年中會(huì)就顯得尤為重要。眼下這個(gè)市場(chǎng)，萬(wàn)科已經(jīng)是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)完全的象征了，不單單是“碧萬(wàn)恒融”四大巨頭碩果僅存的一個(gè)，還更是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)“最后的堡壘”。在碧桂園暴雷后，甚至開(kāi)始有人擔(dān)心萬(wàn)科能不能挺過(guò)去。

(資料圖片僅供參考)

我倒是不擔(dān)心，一個(gè)因素是理性的，基于對(duì)萬(wàn)科危機(jī)意識(shí)的了解，尤其是它成功穿越了前兩次大危機(jī)；另一個(gè)因素是感性的，以目前的行業(yè)危局和萬(wàn)科的歷史地位，如果它也暴雷，對(duì)市場(chǎng)信心的沖擊會(huì)是毀滅級(jí)的。

但業(yè)績(jī)會(huì)釋放的信息，還是讓我堅(jiān)定的相信：這個(gè)“最后的堡壘”依然非常的堅(jiān)固。盡管年中凈利出現(xiàn)接近2成的下滑，但是年中會(huì)釋放的信息，反而讓我對(duì)它的信心更大了。

現(xiàn)在沒(méi)有一個(gè)人敢笑話萬(wàn)科當(dāng)年“丟掉第一寶座”的歷史了，時(shí)間最終證明管理層的“先見(jiàn)之明”。

01

行業(yè)的劇變比我們想的嚴(yán)重。

郁亮關(guān)于市場(chǎng)“跌過(guò)頭”的判斷今天刷屏了，有些事可能大家都身在局中，但有人說(shuō)出來(lái)你還是會(huì)覺(jué)得很可怕。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)在有多慘？預(yù)計(jì)2023年住宅新開(kāi)工面積只有6.6億平米，已經(jīng)跌到了17年前，2006年，這種事說(shuō)出來(lái)還是把人嚇一大跳，說(shuō)明太多人還是沒(méi)有意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重。

在2006年，中國(guó)商品住宅新開(kāi)工面積是6.44億平米，之后一路攀升到2019年的歷史高峰16.7億平米。以此計(jì)算，等于前面那個(gè)10跌掉了，市場(chǎng)規(guī)模整個(gè)萎縮了6成以上。

這樣的 調(diào)整烈度，史無(wú)前例，誰(shuí)也不能幸免。 是否“史無(wú)前例”，有爭(zhēng)議，有的人覺(jué)得沒(méi)有 1993 、 2008 猛，我還是堅(jiān)定認(rèn)為我的看法對(duì)，這次大縮表會(huì)比你想象的痛苦、比你想象的久。 是否“不能幸免”，也有爭(zhēng)議，有人說(shuō)有國(guó)企龍頭還能增長(zhǎng)。 我還是原來(lái)的看法不變，尊重常識(shí)，這樣的調(diào)整“活下去”就很 OK ，剩者為王。 市場(chǎng)也不應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)企業(yè)在此時(shí)此刻逆勢(shì)增長(zhǎng)，尤其是長(zhǎng)線投資者，應(yīng)該去看行業(yè)的大邏輯是否變化，企業(yè)是否在做正確的事。 因?yàn)檫@直接決定了你還要不要把資金留在房地產(chǎn)這個(gè)板塊，而不是哪一家企業(yè)。

我先前在文章《》里談到，資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)現(xiàn)在沒(méi)有信心，原因在于：這是一場(chǎng)史無(wú)前例的大變局時(shí)刻，房地產(chǎn)舊有的估值邏輯已經(jīng)坍塌毀滅，而新的邏輯還沒(méi)有建立起來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)處于重新“尋錨”的過(guò)程——用什么方式給房企重新估值。一句話，行業(yè)將會(huì)經(jīng)歷、正在經(jīng)歷全方位的價(jià)值重構(gòu)。

房地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)是什么不知道，但不是什么，現(xiàn)在是能夠說(shuō)明白的，那么多暴雷企業(yè)的沉默振聾發(fā)聵。

我把市場(chǎng)共識(shí)簡(jiǎn)單提煉為“四個(gè)OVER”：1）規(guī)模增長(zhǎng)OVER了，誰(shuí)的規(guī)模大誰(shuí)越難受，誰(shuí)早點(diǎn)縮規(guī)模誰(shuí)越好過(guò)；2）高杠桿的模式OVER了，誰(shuí)的杠桿高誰(shuí)倒得快，經(jīng)營(yíng)安全會(huì)是戰(zhàn)略原則；3）粗制濫造的產(chǎn)品打造OVER了，中低端房地產(chǎn)會(huì)由保障房接手，市場(chǎng)會(huì)整體性向“改善性”進(jìn)軍，房子造不好會(huì)立即輸；4）單一化住宅的模式OVER了，只會(huì)做住宅，你的護(hù)城河會(huì)越做越窄，毛利率也會(huì)越來(lái)越低。

萬(wàn)科年中會(huì)，給到我的“新氣象”，恰恰就藏在這里。這是萬(wàn)科2018年以來(lái)的行動(dòng)，不是一時(shí)，但在今年年中開(kāi)始表現(xiàn)出來(lái)一些結(jié)果，令人興奮。

02

第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是，現(xiàn)金流為王。

現(xiàn)在討論房企，這是第一位的事，關(guān)系到它會(huì)不會(huì)暴雷，能不能“活下去”。至于增長(zhǎng)，是第二位的事。在一個(gè)市場(chǎng)規(guī)模萎縮6成、房?jī)r(jià)動(dòng)輒腰斬的行業(yè)里，幾乎所有的房企能夠“活下去”，都已經(jīng)是用盡了全力。身在局外，恐怕是難以體會(huì)到底有多慘。

表現(xiàn)在股價(jià)上，現(xiàn)金流安全和暴雷的區(qū)別，就是大跌和價(jià)值毀滅的區(qū)別。比如恒大、融創(chuàng)，現(xiàn)價(jià)分別是：0.275港元、0.94港元，和股價(jià)最高時(shí)相比分別下跌了99%、98%，兩家市值分別為36.31億港元、51.22億港元。

萬(wàn)科A市值現(xiàn)在是碧恒融三家市值總和的大約5倍！這就是“安全”的價(jià)值。安全，是我認(rèn)為萬(wàn)科到今天為止做的最出色的一件事。公司信用在，就一切都還在，還有機(jī)會(huì)翻身。信用不再了，就什么都完了。

而做到這個(gè)，不是一時(shí)，而是一直。今天重新回想起管理層每次強(qiáng)調(diào)“基于現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的增長(zhǎng)”、“追求真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造”，是不是別有一番感慨。

中報(bào)里面有三點(diǎn)信息，令我們可以相信萬(wàn)科堡壘的“堅(jiān)固”程度。

其一，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)14年保持為正。這個(gè)印證了上面說(shuō)的，追求現(xiàn)金流價(jià)值創(chuàng)造，不是一時(shí)，而是一直，是紀(jì)律。

其二，債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，截至年中，萬(wàn)科有息負(fù)債共3213.6億，通過(guò)借長(zhǎng)還短，截至年中，萬(wàn)科短債占比降至14.2%的歷史低點(diǎn)（457億）。目前萬(wàn)科持有貨幣現(xiàn)金為1221.81億，現(xiàn)金短債比從年初的2.1倍大幅提升到2.7倍的安全水平。而從2018年萬(wàn)科開(kāi)始喊出“活下去”算起，現(xiàn)金短債比從1.7升到了2.7，顯示萬(wàn)科一直在控風(fēng)險(xiǎn)。

其三，美元債。萬(wàn)科下半年已無(wú)美元債到期，明年有三筆到期，按目前匯率計(jì)算約為110億人民幣，現(xiàn)在已啟動(dòng)歸還準(zhǔn)備，并爭(zhēng)取進(jìn)一步降低海外負(fù)債。

結(jié)論就是，堡壘很堅(jiān)固。我可以大膽的說(shuō)，在這一場(chǎng)劇變中，萬(wàn)科又一次成功實(shí)現(xiàn)了“全身而退”！

03

第二個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是，產(chǎn)品力提升。

我在2021底有一篇文《》，當(dāng)時(shí)反響寥寥。今天我看到萬(wàn)科在年中會(huì)上的交流，張海、劉肖都非常強(qiáng)調(diào)了萬(wàn)科在住開(kāi)領(lǐng)域如何持續(xù)提升競(jìng)爭(zhēng)力，占比最大。這是令我最為欣慰的一點(diǎn)，2年前有球友問(wèn)我，萬(wàn)科大轉(zhuǎn)型中的弱項(xiàng)在哪里，我當(dāng)時(shí)提出過(guò)，是產(chǎn)品力的“護(hù)城河”在下滑。相對(duì)于其它對(duì)手（比如泰禾“院子”系列、融創(chuàng)“歸心交付”）的迎頭趕上，萬(wàn)科的產(chǎn)品力相對(duì)下滑。

在今時(shí)今日，這個(gè)意義極為重大，可以說(shuō)是第一重大。原因有幾點(diǎn)。

1）沒(méi)有任何一個(gè)開(kāi)發(fā)商可以不靠賣(mài)房子而還得起外債的，房子如果賣(mài)不掉，現(xiàn)金再多也有耗盡的那一天，碧桂園就是例子。是以，最根本之道是要賣(mài)掉房子，并且維持毛利率。房子賣(mài)不掉，或者賺不到錢(qián)，幾乎宣告了你距離暴雷，只是時(shí)間早晚的問(wèn)題。

2）客戶(hù)發(fā)生了重大變化。房子賣(mài)不賣(mài)得掉，取決于你的產(chǎn)品和客戶(hù)是否還匹配。張海在交流會(huì)上指出，客戶(hù)對(duì)現(xiàn)在的住房要求變高，“注重性?xún)r(jià)比和顏值”，這個(gè)和龍湖和其它房企巨頭的感受一致，也是行業(yè)共識(shí)。購(gòu)房中樞在整體性向改善性方向移動(dòng)，而他們對(duì)住房品質(zhì)的要求更高。而過(guò)往尤其是規(guī)模化擴(kuò)張的房企巨頭，過(guò)于的流水線，在改善性房產(chǎn)方面的研發(fā)其實(shí)是不滿(mǎn)足客戶(hù)要求的。想要賣(mài)掉，賺到錢(qián)，需要提升品質(zhì)。

3）今天的市場(chǎng)格局發(fā)生劇變。有個(gè)朋友今天給我發(fā)來(lái)一句話：“以前是向增量要市場(chǎng)，現(xiàn)在是向市場(chǎng)要增量”。我把現(xiàn)在的市場(chǎng)格局比作高考，開(kāi)發(fā)商都在高考，千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋，市場(chǎng)規(guī)模在萎縮，等于大家都要“往下打”，很殘酷，殘酷到什么程度？你要有能力把別人打死，讓別家的房子賣(mài)不掉，而你的能賣(mài)掉。就是施永青講的，如果要排隊(duì)去死，你要確保自己排在最后一名（那樣就很可能不用死了）。

萬(wàn)科是自“谷雨行動(dòng)”開(kāi)始，在集團(tuán)內(nèi)部拉通產(chǎn)品力，提升產(chǎn)品護(hù)城河。這個(gè)行動(dòng)推進(jìn)了3年多，年中會(huì)上釋放出的信息，顯示已經(jīng)收獲了新成績(jī)，我覺(jué)得很令人振奮。

其一，建立了新的投資標(biāo)準(zhǔn)。想要把房子賣(mài)得好，第一前提是地要拿得好，很多項(xiàng)目賣(mài)不掉不是因?yàn)榉孔硬缓茫堑夭缓谩＿@要求要“提高投資質(zhì)量”，劉肖會(huì)上強(qiáng)調(diào)萬(wàn)科現(xiàn)在最重要的投資策略，是投資“特別好的項(xiàng)目”。有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，其一是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)：毛利率要達(dá)到20%。

其二，形成了“朗拾”為代表的新產(chǎn)品線。這是萬(wàn)科產(chǎn)品力提升的一個(gè)重要成果，“拾系”產(chǎn)品是萬(wàn)科的高端產(chǎn)品系，在蘇州、南京、合肥等城市落地，都得到了改善性人群的青睞。其中合肥“朗拾”實(shí)現(xiàn)取證去化率100%，蘇州“朗拾”首開(kāi)239套全部售罄，現(xiàn)金流9個(gè)月回正。而且，會(huì)上萬(wàn)科還特地指出了在探索“現(xiàn)房銷(xiāo)售”，強(qiáng)化“交付即銷(xiāo)售”，上半年賣(mài)了302個(gè)億，這也是應(yīng)對(duì)時(shí)下交付危機(jī)的重要舉措。

（合肥朗拾示意圖）

其三，得到了很好的投資兌現(xiàn)。看結(jié)果，1-8月萬(wàn)科投資32個(gè)項(xiàng)目，投資719億，總體股東IRR水平普遍在20%以上。上半年有13個(gè)新盤(pán)入市，平均開(kāi)盤(pán)周期5.7個(gè)月，供應(yīng)237億，累計(jì)銷(xiāo)售215億，推盤(pán)去化91%，平均IRR30%，毛利率20%。兌現(xiàn)了管理層先前的承諾。

04

第三個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，是新賽道轉(zhuǎn)型。

往經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，這個(gè)已經(jīng)討論的太多了。高大上的意義不需要再講了，現(xiàn)在也沒(méi)有人再敢質(zhì)疑轉(zhuǎn)型不轉(zhuǎn)型了。我覺(jué)得，從現(xiàn)在開(kāi)始，都是比拼成績(jī)的時(shí)刻了。

從最現(xiàn)實(shí)的意義角度講，轉(zhuǎn)型新賽道，對(duì)房企的價(jià)值在于兩點(diǎn)：一是，可以創(chuàng)造大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流，熨平周期性波動(dòng)；二是，可以提升企業(yè)綜合毛利率水平。

以龍湖來(lái)舉例，因?yàn)樗哪Ｊ骄腿龎K——三個(gè)航道，很容易看懂。

2018年-2022年，龍湖物業(yè)開(kāi)發(fā)毛利率從33.2%下滑到了17.9%。而從運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率看，2022年運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)（商業(yè)投資、長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)）綜合毛利率高達(dá)75.6%，服務(wù)業(yè)務(wù)（物業(yè)服務(wù)、科技業(yè)務(wù)等）毛利率34.3%。今年上半年，兩者分別為77.3%、31.9%。此消彼長(zhǎng)，轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)的高毛利率，確保了龍湖集團(tuán)整體毛利率水平一直維持在20%以上，而且今年上半年在物業(yè)開(kāi)發(fā)毛利率下探到14.3%的情況下，整個(gè)集團(tuán)的毛利率水平還能升到22.4%，并且貢獻(xiàn)了超過(guò)一半的利潤(rùn)。

轉(zhuǎn)型已經(jīng)嘗到了甜頭。

在萬(wàn)科身上，我相信故事的主脈絡(luò)會(huì)一樣。但是不同在于，萬(wàn)科的盤(pán)子大，多元化業(yè)務(wù)對(duì)整體毛利率的提升需要花更多年頭才能表現(xiàn)出來(lái)。在這個(gè)過(guò)程中，萬(wàn)科更主要的操作會(huì)是：一方面確保住開(kāi)業(yè)務(wù)毛利率在20%以上，另一方面快速提升轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)的利潤(rùn)和毛利率貢獻(xiàn)。

今年上半年，萬(wàn)科住開(kāi)業(yè)務(wù)結(jié)算收入1708億，-4.5%，毛利率20.3%，-1.6%；同時(shí)，經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)全口徑收入267.3億，+11.9%。后者占總營(yíng)收比重升至超過(guò)13%，繼續(xù)緩慢上行。

看上半年新業(yè)務(wù)，第一是都在確保行業(yè)頭部的基本實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，比如萬(wàn)物云實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入161.1億元，+12.2%；萬(wàn)緯物流實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.5億元，+17.0%；萬(wàn)科泊寓實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.4億元，同比增長(zhǎng)10.6%。商業(yè)地產(chǎn)增長(zhǎng)稍遜，營(yíng)收43億元，+7.3%。

值得一提的是，萬(wàn)物云的“獨(dú)立性”凸顯。在房企整體受到巨大挑戰(zhàn)的時(shí)刻，上半年，萬(wàn)物云來(lái)自萬(wàn)科集團(tuán)貢獻(xiàn)的持續(xù)關(guān)聯(lián)交易收入占比已經(jīng)下降至13.6%，而來(lái)自第三方的項(xiàng)目數(shù)量占比達(dá)69%。物業(yè)及設(shè)施管理服務(wù)收入中，第三方客戶(hù)貢獻(xiàn)的收入占比達(dá)85.5%。萬(wàn)物云通過(guò)商企板塊、蝶城戰(zhàn)略，在這個(gè)行業(yè)幾無(wú)對(duì)手，護(hù)城河越筑越深。

05

這是從萬(wàn)科半年報(bào)里面感受到最強(qiáng)烈的部分，應(yīng)該說(shuō)是萬(wàn)科通過(guò)摸索，找到了自己的策略，做對(duì)這“最重要的三件事”。

如果讓我用一句話來(lái)形容這三件事：現(xiàn)金流為王，確保的是公司能夠“活下去”，只要有持續(xù)的現(xiàn)金流，公司就能渡過(guò)難關(guān)；而提升產(chǎn)品力，確保的是“活得好”，只要房子比對(duì)手賣(mài)得好，就有希望比對(duì)手活得好；最后的新賽道，追求的則是“活得久”，住宅領(lǐng)域的“內(nèi)卷化”注定非常殘酷，且不能持續(xù)，新賽道才能夠讓公司最終“穿越周期”。

在過(guò)往的兩年里，現(xiàn)金流和新賽道，都是老故事了，萬(wàn)科今年的新動(dòng)向是“產(chǎn)品力”，補(bǔ)上了最后一塊拼圖。

如果放大看，這“三件事”，并不僅僅是萬(wàn)科一家在做的事，而是所有今天“剩下”的優(yōu)質(zhì)房企，在做的事。但是，無(wú)疑，萬(wàn)科做的最早。我想，恰恰是因?yàn)檫@一點(diǎn)，萬(wàn)科能夠得以再一次在一場(chǎng)大調(diào)整中“全身而退”，并在今年終于開(kāi)花結(jié)果。

可以將它確立為房企在新時(shí)代、新賽場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的新標(biāo)準(zhǔn)，真正卓越的企業(yè)，是能夠創(chuàng)造“新標(biāo)準(zhǔn)”的企業(yè)。

按照這個(gè)評(píng)價(jià)維度，萬(wàn)科毫無(wú)疑問(wèn)是房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)極少數(shù)達(dá)標(biāo)的企業(yè)：業(yè)內(nèi)財(cái)務(wù)最安全之一；產(chǎn)品力持續(xù)提升；業(yè)內(nèi)最全、最成熟的新賽道布局之一。

從這一場(chǎng)危機(jī)里走出來(lái)，我想，房地產(chǎn)也斷然不再是原來(lái)的那個(gè)市場(chǎng)。全行業(yè)完成大縮表、大出清，走出低谷，也一定需要好幾年、乃至好多年的時(shí)間。這個(gè)過(guò)程一定是非常混沌乃至混亂的，今天萬(wàn)科提供的這幾個(gè)判斷邏輯，是我最為看重也高度認(rèn)同的。企業(yè)的業(yè)績(jī)報(bào)表都是過(guò)往正確判斷、堅(jiān)定行動(dòng)的結(jié)果，如果管理層在做正確的事，我相信最終一定會(huì)有好的收成。

這是我現(xiàn)在對(duì)萬(wàn)科反而更安心的緣故。

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