主要觀點：

與此前三輪明顯的房地產(chǎn)周期相比，本輪房地產(chǎn)下行周期從“政策底”到“市場底”的傳導(dǎo)速度較緩，政策寬松對房地產(chǎn)市場的提振作用遲遲不見效果。核心原因在于，本輪下行周期，房地產(chǎn)供需兩端發(fā)生深刻變化，面臨著諸多前所未有的壓力及其疊加效應(yīng)。

(資料圖)

第一，房地產(chǎn)下行和疫情沖擊影響疊加，居民收入增速明顯下滑，資產(chǎn)增速顯著放緩，導(dǎo)致居民在資不抵債的擔(dān)憂下開始主動“縮表”，加杠桿購房的意愿和能力下降。這是本輪下行周期居民購房需求對房貸利率下調(diào)敏感度下降的主要原因——當(dāng)前的房貸實際利率水平仍明顯高于居民收入實際增速和資產(chǎn)端增值速度。

第二，自“房住不炒”提出以來，居民對房價中長期走勢的預(yù)期逐步回歸理性，有效避免了房地產(chǎn)市場走向過熱。但在當(dāng)前的房地產(chǎn)周期下行階段，房價持續(xù)下跌，居民對房價上漲預(yù)期回歸理性的過程在近因效應(yīng)下會演變?yōu)閷Ψ績r中長期走勢的悲觀預(yù)期，這不利于短期刺激政策效果的釋放。

第三，因城施策導(dǎo)向下，當(dāng)前政策發(fā)力的重點在非熱門二線和三四線城市。但相較于有效庫存較低的一二線城市，庫存壓力大、去化周期長的三四線城市樓市從“政策底”到“市場底”的歷時要更長。尤其在2015-2017年棚改貨幣化透支三四線城市購房需求且該政策已退出的情況下，相較以往幾輪房地產(chǎn)周期，本輪下行周期三四線城市房地產(chǎn)市場回暖需要更大力度的政策托底和更長的時間。

_第四，供給端民營房企大面積暴雷，是本輪下行周期房地產(chǎn)市場下行長度超預(yù)期的另一重要原因。這一方面導(dǎo)致居民對購買期房的態(tài)度非常謹(jǐn)慎，而期房在新房銷售中的占比超8成，延緩了房地產(chǎn)銷售端的回暖速度；另一方面，在“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式難以維系的情況下，房地產(chǎn)銷售和新開工同步變化的規(guī)律將被打破，未來銷售端回暖傳導(dǎo)至供給端可能會存在比較長的時滯，而若供需兩端無法同頻恢復(fù)，則會影響銷售端回暖的持續(xù)性。未來還有哪些政策可以加力？首先，相對于這一輪房地產(chǎn)市場供需兩端的下行深度和面臨的多重壓力，當(dāng)前政策寬松的力度仍然不夠，尤其是需求端政策還有進(jìn)一步寬松的必要性。其中，考慮到當(dāng)前居民收入增速偏低以及居民資產(chǎn)負(fù)債表面臨的衰退風(fēng)險，接下來房貸利率還需要更大幅度的下行，這是提振市場預(yù)期、穩(wěn)定居民資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而帶動銷售端回暖的最有效手段。其次，從政策空間和需求潛力來看，一線和熱門二線城市房地產(chǎn)政策放松的有效空間更大。通過適當(dāng)放松高能級城市需求端政策，同時增加高能級城市優(yōu)質(zhì)土地供應(yīng)，讓能熱的城市先熱起來，帶動市場預(yù)期改善，進(jìn)而向低能級城市傳導(dǎo)，可能要比直接刺激低能級城市房地產(chǎn)需求見效更快。最后，要推動樓市盡快回暖，還需要通過改善就業(yè)形勢和調(diào)整收入分配機(jī)制來助力居民擴(kuò)收入，提高收入增速，改善收入預(yù)期，這是提高居民購房需求利率彈性、推動房地產(chǎn)需求端寬松政策作用更好發(fā)揮的關(guān)鍵。

報告正文：

一、2008年以來的房地產(chǎn)周期回顧

房地產(chǎn)行業(yè)是典型的周期性行業(yè)。從房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)中最具前瞻性和引領(lǐng)性的房價和銷售數(shù)據(jù)來看，2008年以來，我國共經(jīng)歷了三輪完整的房地產(chǎn)周期，每輪周期持續(xù)時間約為3年。在這三輪周期中，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和房價走勢之間的同步性較強(qiáng)，其中銷售數(shù)據(jù)拐點要略領(lǐng)先于房價拐點。若依銷售數(shù)據(jù)來看，這三輪周期的上行階段（從谷底到峰值）持續(xù)時間要短于下行階段（從峰值到谷底），前者平均在1年左右，后者平均約2年。

不過，自2018年起，我國房地產(chǎn)市場的周期性特征弱化，且房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和房價走勢之間的同步性減弱，背后的原因主要有二：一是自2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議首提“房住不炒”以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)整體偏嚴(yán)，調(diào)控政策的周期性淡化（見圖2），而政策周期是房地產(chǎn)周期的重要驅(qū)動因素之一。

二是2015-2016年房地產(chǎn)上升周期受到棚改貨幣化推動，三四線城市商品房銷售出現(xiàn)一定程度透支。這就導(dǎo)致，在2017年10月周期到達(dá)谷底之后，盡管70大中城市房價隨即開啟了接近一年的加速上漲，但全國商品房銷售并未同步提速，反而出現(xiàn)了比較明顯的右側(cè)厚尾現(xiàn)象。直至2020年3月后，在貨幣政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策偏寬松驅(qū)動下，房地產(chǎn)市場迎來一波銷售提速、房價上漲的上升行情——不過，在“房住不炒”政策約束下，這一階段上行與以往相比斜率偏緩，即房地產(chǎn)銷售和房價漲幅的“峰值”要低很多——到2020年下半年，房地產(chǎn)調(diào)控政策轉(zhuǎn)向收緊，至2021年，房地產(chǎn)市場進(jìn)入了當(dāng)前正在經(jīng)歷的這一輪下行周期。

二、這次不一樣

這一輪房地產(chǎn)下行周期與過去三輪明顯的周期相比，一個突出區(qū)別在于政策寬松對房地產(chǎn)市場的提振作用遲遲不見效果。從過去三輪周期的規(guī)律來看，自政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻椒康禺a(chǎn)銷售數(shù)據(jù)觸底反彈，即從“政策底”到“市場底”，歷時在3-10個月左右。

而這一輪房地產(chǎn)下行周期的“政策底”出現(xiàn)在2021年四季度。從2021年9月下旬起，央行、銀保監(jiān)會開始釋放維護(hù)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的政策松動信號。隨后，在11月30日，央行宣布降準(zhǔn)，正式開啟新一輪貨幣寬松。自此到今年6月份，房地產(chǎn)政策寬松周期持續(xù)時間已超一年半，而房地產(chǎn)市場依然處于筑底階段。從市場表現(xiàn)來看，今年一季度樓市經(jīng)歷一波“小陽春”行情，引起市場對于房地產(chǎn)周期上行拐點已現(xiàn)的期待，但進(jìn)入二季度，樓市再度轉(zhuǎn)冷，無論是銷售數(shù)據(jù)還是房價走勢都未能延續(xù)一季度的回暖態(tài)勢。這顯示，一季度的“小陽春”更多來自于積壓需求的釋放。由此，市場情緒也從對趨勢性回暖的期待轉(zhuǎn)為對二次探底的擔(dān)憂。

三、為什么不一樣？

在本輪下行周期，政策寬松對房地產(chǎn)市場的提振作用遲遲不見效果，是否源于政策力度不及以往？從歷史經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)需求端對房貸利率非常敏感，表現(xiàn)為在過去三輪明顯的周期中，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)與居民房貸利率之間呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，居民房貸利率走低可以有效帶動房地產(chǎn)市場回暖。

2022年以來，隨房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑抠J利率也進(jìn)入了快速下行過程。截至2023年一季度，個人住房貸款加權(quán)平均利率較2021年四季度已經(jīng)下降了149bp，絕對水平也已創(chuàng)下歷史新低。我們與此前兩輪房地產(chǎn)政策寬松周期的利率下行幅度及其效果進(jìn)行了比較：2012年前三季度，房貸利率累計下降142bp，房地產(chǎn)市場景氣回升幾乎同步于房貸利率下行；2014年四季度-2016年四季度，房貸利率累計下行幅度達(dá)到244bp，其中，到2015年二季度時，房貸利率累計下行幅度為143bp，接近本輪已下行幅度149bp，而彼時房地產(chǎn)市場景氣度也已經(jīng)轉(zhuǎn)入了趨勢性回升過程。

因此，從房貸利率下行幅度來看，本輪政策寬松對房地產(chǎn)市場需求端的提振作用“失效”，并非源于政策力度不及以往，而在于與此前的房地產(chǎn)下行周期相比，本輪下行周期房地產(chǎn)市場運行環(huán)境發(fā)生深刻變化，供需兩端面臨著諸多前所未有的壓力及其疊加效應(yīng)。

（一）需求端

從需求端來看，這一輪房地產(chǎn)下行周期，居民住房需求對房貸利率的敏感度下降，背后是三年疫情侵蝕居民資產(chǎn)負(fù)債表、房價上漲預(yù)期減弱、2015-2017年棚改貨幣化導(dǎo)致三四線城市購房需求被透支等因素的疊加影響。

1.利空疊加：與疫情沖擊疊加，是本輪房地產(chǎn)下行周期與以往幾輪下行周期的最大不同。

疫情始于2020年初，至2022年11月疫情防控政策全面放松以及2022年底、2023年初全國感染高峰過去，疫情擾動持續(xù)時間達(dá)到3年之久。疫情對房地產(chǎn)市場的直接影響在于，封控措施會導(dǎo)致部分時間段居民購房不便——但在其他因素不變的情況下，這種因出行不便而積壓的購房需求會在封控措施解除后回補(bǔ)，因此，拉長時間段來看，居民購房需求總量不會發(fā)生明顯變化；而另一個更加重要的影響，也是真正導(dǎo)致居民住房需求對房貸利率敏感度下降的核心原因在于，隨著疫情持續(xù)時間拉長，居民收入增速和收入預(yù)期放緩，資產(chǎn)負(fù)債表受損，居民加杠桿購房的意愿和能力下降。

由圖4可見，疫情之前，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增速（扣除價格因素）雖已呈現(xiàn)趨勢性下行，但到2019年仍處5%以上的較快增長水平。疫情之后，居民收入增速發(fā)生劇烈顛簸。如以2021年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入相對2019年的兩年復(fù)合增速作為2020-2021年該指標(biāo)的名義增速，同時結(jié)合CPI走勢大致估算其實際增長水平，則2020年全年累計實際增速約為3.5%，2021年提速至約4.7%（與2021年經(jīng)濟(jì)運行受疫情沖擊相對較小以及當(dāng)年物價漲幅明顯收斂有關(guān)）。至2022年，疫情影響再度發(fā)酵，居民收入增速加速下滑，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入全年累計實際增速僅為1.9%。

值得關(guān)注的是，2023年一季度，隨宏觀經(jīng)濟(jì)展開疫后修復(fù)過程，居民收入增速也有所回升，但回升力度較弱。一季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增速僅為2.7%，明顯低于當(dāng)季GDP增速4.5%，顯示經(jīng)濟(jì)回暖未能帶動居民收入實現(xiàn)相同幅度的改善。更為重要的是，2.7%的增長水平也要低于同期居民房貸加權(quán)平均利率4.14%，更是大幅低于居民房貸實際利率水平（實際利率=名義利率-房價漲幅，一季度全國城市二手房掛牌價平均值同比下降4.1%，這意味著房貸實際利率要高于名義利率）——在疫情尾部影響仍存，市場信心仍較為脆弱，居民收入預(yù)期有待提振的情況下，收入實際增速低于房貸利率水平，對居民加杠桿購房的意愿和能力產(chǎn)生了明顯的壓制作用。

從居民資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，住房資產(chǎn)是我國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的第一大項，2020年占到居民資產(chǎn)總額的44.2%。據(jù)社科院發(fā)布的數(shù)據(jù)，2017-2020年，我國居民資產(chǎn)總額增速保持在10%左右，住房資產(chǎn)增速略低于整體資產(chǎn)增速，但也呈現(xiàn)較快增長。由于社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)僅公布至2020年，因此，我們對2021年和2022年的居民資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)進(jìn)行了推算。結(jié)果顯示，2021年居民資產(chǎn)總額仍實現(xiàn)10.8%的增長，但到2022年，資產(chǎn)增速驟然下滑，并出現(xiàn)1.4%的小幅收縮。從分項來看，主要原因是房價下跌和房地產(chǎn)銷量大降導(dǎo)致住房資產(chǎn)規(guī)模較2021年小幅萎縮，以及在房地產(chǎn)市場景氣下滑與疫情沖擊疊加加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，2022年權(quán)益市場大幅下跌，造成居民持有的股票及股權(quán)資產(chǎn)規(guī)模收縮，而住房資產(chǎn)和股票及股權(quán)資產(chǎn)恰為居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比最高的分項。

另外值得一提的是，2022年，我國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高風(fēng)險資產(chǎn)占比下降，而存款、通貨等預(yù)防性資產(chǎn)占比提高的特點。這一方面與市場低風(fēng)險偏好下，風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)價格的變動趨勢有關(guān)；另一方面，也反映了疫情對居民信心和預(yù)期的沖擊，即居民的風(fēng)險偏好也在下降，這會導(dǎo)致居民主動調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高預(yù)防性資產(chǎn)占比——一個直接體現(xiàn)就是2022年在居民收入增速下滑的情況下，居民存款卻出現(xiàn)高增。

與資產(chǎn)端的收縮相匹配，作為居民負(fù)債的主要構(gòu)成，2022年居民貸款新增規(guī)模僅為3.83萬億，較2021年驟降51.6%，而居民貸款的主要構(gòu)成即為房貸（據(jù)央行數(shù)據(jù)，2019年房貸占我國家庭總負(fù)債的75.9%）。不過，2022 年新增居民貸款依然為正，顯示年末居民貸款余額要高于2021年末，故2022年居民負(fù)債端大概率仍在擴(kuò)張——由此，資產(chǎn)端小幅萎縮，負(fù)債端擴(kuò)張速度亦大幅放緩但仍在擴(kuò)張，居民資不抵債的風(fēng)險加大，這實際上是居民資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)衰退跡象的表現(xiàn)。

綜上，疫情沖擊引發(fā)居民收入增速下滑，對居民現(xiàn)金流造成較大負(fù)面影響，并加劇了居民資產(chǎn)增速的放緩，進(jìn)而導(dǎo)致居民在資不抵債的擔(dān)憂下開始主動“縮表”，加杠桿購房的意愿和能力明顯下降，這是本輪房地產(chǎn)下行周期與此前幾輪下行過程的最大不同，也是居民購房需求對房貸利率下調(diào)敏感度下降的主要原因——當(dāng)前的房貸利率水平，尤其是實際利率水平仍明顯高于居民收入實際增速和資產(chǎn)端增值速度。

從歷史數(shù)據(jù)來看，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增速多數(shù)時間都要高于房貸實際利率水平（見圖6）。2008年四季度以來，僅2014年四季度-2015年上半年房貸實際利率水平要高于居民收入實際增速[1]。我們觀察到，從2014年四季度起，房貸利率開始快速下調(diào)，至2015年三季度累計下行幅度達(dá)到194bp；同時，2015年三季度，盡管經(jīng)濟(jì)增速仍在放緩，但居民收入增速逆勢回升，城鎮(zhèn)居民實際收入增長水平要超過GDP實際增速，并逆轉(zhuǎn)了收入實際增速不及房貸實際利率水平的趨勢。在此背景下，房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷了2015年上半年的筑底過程后，自2015年三季度起，房價開始持續(xù)上漲，商品房銷售同比增速也進(jìn)入了趨勢性回升過程。

對比當(dāng)前，今年一季度，在城鎮(zhèn)居民收入實際增速有所回升、房貸利率持續(xù)下降背景下，房貸實際利率超出居民收入實際增速的幅度有所收斂，但仍然較大。這意味著，盡管當(dāng)前房貸名義利率已降至歷史最低水平，但相較居民實際收入增速，扣除房價后的房貸實際利率仍明顯偏高。因此，要推動樓市盡快回暖，未來政策在下調(diào)房貸利率、穩(wěn)定房價預(yù)期、提振居民收入增速等方面還需繼續(xù)發(fā)力。

2.長期影響因素的短期作用放大：居民對房價的上漲預(yù)期顯著弱化。

住房與普通商品最大的區(qū)別在于其兼具商品屬性和金融屬性，后者體現(xiàn)于，在過去很長一段時間，房地產(chǎn)市場都是居民投資投入的重要市場。當(dāng)房產(chǎn)作為投資選擇時，與證券等其他金融資產(chǎn)相似，居民的投資意愿很大程度上取決于對資產(chǎn)價格的預(yù)期。換言之，在我國房地產(chǎn)市場高速增長的20多年中，房價上漲預(yù)期帶動居民投資注入房地產(chǎn)市場，這在提振樓市銷量的同時，又對房價產(chǎn)生進(jìn)一步的推升作用，從而形成投資需求和房價之間的反饋機(jī)制。這也是2016年底中央提出“房住不炒”的背景所在，其核心就是要推動房地產(chǎn)去金融化，回歸其商品屬性，這成為我國房地產(chǎn)市場長期調(diào)控的總基調(diào)。

在房地產(chǎn)回歸商品屬性后，人口帶來的居住需求就更加成為行業(yè)長期發(fā)展的根本。過去20多年，我國房地產(chǎn)市場的高速增長，在很大程度上歸因于人口紅利的釋放和城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)。而隨著我國人口自然增長率趨勢性下降并在2022年轉(zhuǎn)負(fù)，人口老齡化趨勢加重，以及城鎮(zhèn)化率邊際提升速度放緩，房地產(chǎn)市場中長期需求增長放緩已成為大勢所趨，也在逐步影響居民對于房價走勢的預(yù)期。

在房地產(chǎn)市場上行階段，居民對房價的上漲預(yù)期積累，此時引導(dǎo)居民對房價中長期走勢的預(yù)期回歸理性，有助于避免房地產(chǎn)市場走向過熱；而在房地產(chǎn)市場下行階段，尤其是在當(dāng)前房價已持續(xù)緩慢下跌一年半有余的情況下，居民對房價上漲預(yù)期逐步回歸理性的過程可能在近因效應(yīng)下演變?yōu)閷Ψ績r走勢的悲觀預(yù)期，從而導(dǎo)致中長期影響因素的短期作用放大——這不僅會抑制房地產(chǎn)投資需求，且有可能會壓制改善性甚至剛性住房需求，部分需求并不非常急迫的改善性和剛性需求群體會繼續(xù)選擇觀望，以待房價走勢更為明朗，或者在租售同權(quán)的大趨勢和房價將長期下跌、住房資產(chǎn)將持續(xù)貶值的預(yù)期下，部分以居住為目的的潛在購房需求將轉(zhuǎn)化為住房租賃需求，從而延緩房地產(chǎn)市場的回暖節(jié)奏。

從歷史數(shù)據(jù)來看，居民房價上漲預(yù)期占比和商品房銷量增速之間具有較為明顯的正相關(guān)性，且銷量增速拐點要領(lǐng)先于房價上漲預(yù)期拐點，這表明居民對房價預(yù)期的調(diào)整需要較為清晰的市場信號進(jìn)行引導(dǎo)。可以看到，2018年下半年以來，房價預(yù)期上漲占比持續(xù)走低，2021年下半年起加速下滑，至今年一季度，房價預(yù)期上漲占比在銷售端邊際回暖帶動下有所回升，但仍處歷史最低水平附近。預(yù)計隨著二季度樓市再度轉(zhuǎn)冷，房價預(yù)期上漲占比也將再度回落。因此，我們認(rèn)為，在當(dāng)前的市場形勢以及堅持“房住不炒”政策基調(diào)的前提下，如何向市場釋放更為積極的信號，提振居民對房地產(chǎn)市場的信心，避免居民對于房價中長期走勢的悲觀預(yù)期積累發(fā)酵，從而對短期寬松政策的刺激效果產(chǎn)生抑制效應(yīng)，便顯得尤為重要。

3．因城施策政策效果的梗阻：三四線城市購房需求已被一定程度透支。

因城施策是指根據(jù)各地房地產(chǎn)市場的不同情況，來制定房地產(chǎn)政策。盡管2021年四季度以來，房地產(chǎn)政策整體上進(jìn)入寬松周期，但因城施策的政策基調(diào)并沒有發(fā)生變化。主要體現(xiàn)在一線和熱門二線城市政策松綁力度比較小，主要政策舉措就是降低房貸利率以及調(diào)整公積金政策，而非熱門二線和三四線城市政策松綁力度大，手段也更加豐富。背后的考慮是前者在房地產(chǎn)下行周期的韌性比較強(qiáng)，且未來市場需求仍有較強(qiáng)支撐，政策大幅松綁的必要性不大，但后者在房地產(chǎn)下行周期的市場韌性較差，房價和銷售端降幅更深，且從人口、產(chǎn)業(yè)等角度看，未來市場需求前景減弱，需要加大刺激政策力度，避免樓市發(fā)生“硬著陸”。也就是說，在因城施策的政策導(dǎo)向下，政策發(fā)力托底的重點在非熱門二線和三四線城市，而一線和熱門二線城市的房地產(chǎn)調(diào)控政策整體仍然偏緊。

不過，對于非熱門二線和三四線城市、尤其是三四線城市來說，當(dāng)前樓市需求端還面臨著另外一重壓力，即在2015-2017年棚改貨幣化驅(qū)動下，三四線城市購房需求被一定程度透支。2015年6月起，棚改補(bǔ)償模式由實物貨幣安置并重轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先，2016、2017年，三四線城市通過棚改貨幣化去庫存面積分別為1.4億㎡和1.8億㎡，占當(dāng)年商品房銷售面積的14.8%和17.0%。

在此背景下，三四線城市商品房庫存從開發(fā)商庫存轉(zhuǎn)變?yōu)榫用駧齑妫瑢ψ》啃枨笥幸欢ㄍ钢Аτ谀切]有產(chǎn)業(yè)支撐且人口持續(xù)凈流出的三四線城市而言，房地產(chǎn)市場面臨著較長時間的供需格局調(diào)整。從圖10可見，2016-2018年，在棚改貨幣化推動下，我國房地產(chǎn)市場庫存快速去化，但隨棚改貨幣化政策逐步退出，2020年以來，房地產(chǎn)庫存再度攀升。這也導(dǎo)致，相較于有效庫存較低的一二線城市，庫存壓力大、去化周期長的三四線城市房地產(chǎn)周期從“政策底”到“市場底”的歷時會更長。尤其在棚改貨幣化透支市場需求且該政策已退出市場的情況下，相較以往幾輪房地產(chǎn)周期，本輪周期三四線城市房地產(chǎn)市場回暖需要更大力度的政策托底和更長的時間。

（二）供給端

從供給端來看，本輪房地產(chǎn)下行周期與此前幾輪周期的最大區(qū)別是出現(xiàn)了大面積的民營房企暴雷，其中不乏頭部房企。直接誘因在于，以往房地產(chǎn)調(diào)控的重點在于需求端政策的調(diào)整，對供給端的調(diào)控則主要以調(diào)節(jié)土地供應(yīng)為抓手。不過，自“房住不炒”提出以來，2017年起，供給端的房企融資環(huán)節(jié)開始釋放出加強(qiáng)監(jiān)管的信號。2020年下半年，以三道紅線、“兩集中”政策和嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模等為代表，針對房企的“史上最嚴(yán)”融資監(jiān)管政策推出，房企融資難度加大，融資成本走高。在此背景下，以恒大為代表，部分長期“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營的房企債務(wù)風(fēng)險暴露，導(dǎo)致行業(yè)整體融資難度進(jìn)一步加大；再加上此時房地產(chǎn)市場景氣下滑，作為房企首要資金來源的銷售回款亦大幅減少，加劇房企現(xiàn)金流壓力，助推民營房企債務(wù)風(fēng)險的擴(kuò)散。

供給端民營房企大面積暴雷，是本輪下行周期房地產(chǎn)市場下行長度超出預(yù)期的另一重要原因。這一方面體現(xiàn)在，房企大面積暴雷造成的“爛尾樓”問題，導(dǎo)致居民對購買期房的態(tài)度非常謹(jǐn)慎，而期房在新房銷售中的占比超過8成，這進(jìn)一步延緩了房地產(chǎn)銷售端的回暖速度。另一方面，從以往周期來看，在2008-2011年這一輪房地產(chǎn)周期，房地產(chǎn)銷售端回暖要領(lǐng)先新開工改善3-5個月的時間；但在2011年之后，受到“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”運營模式影響，商品房銷量和新開工面積增速這兩個指標(biāo)的同步性明顯增強(qiáng)，拐點幾乎同時出現(xiàn)。但就本輪房地產(chǎn)下行周期而言，在民營房企債務(wù)風(fēng)險持續(xù)暴露，“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式難以維系的情況下，2011年之后房地產(chǎn)銷售和新開工同步變化的規(guī)律大概率將被打破——銷售端回暖帶來的銷售回款改善將被房企優(yōu)先用于保交樓、償還債務(wù)和改善自身資產(chǎn)負(fù)債表——這意味著，未來銷售端回暖傳導(dǎo)至供給端可能會存在比較長的時滯，而若供需兩端無法同頻恢復(fù)，將會影響后續(xù)新樓盤的供應(yīng)和房源供給規(guī)模，進(jìn)而影響銷售端回暖的持續(xù)性。

四、未來還有哪些政策可以加力？

與過去三輪明顯的房地產(chǎn)周期相比，本輪房地產(chǎn)下行周期從“政策底”到“市場底”的傳導(dǎo)速度較緩，政策寬松對房地產(chǎn)市場的提振作用遲遲不見效果。我們認(rèn)為，核心原因在于，在本輪房地產(chǎn)下行周期，房地產(chǎn)供需兩端發(fā)生深刻變化，面臨著諸多前所未有的壓力及其疊加效應(yīng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場對調(diào)控政策放松的敏感度下降，政策傳導(dǎo)時滯相應(yīng)拉長。未來還有哪些政策可以加力？對此，我們有三點思考：

首先，本輪房地產(chǎn)政策寬松的力度并非不及以往，而是相對于這一輪房地產(chǎn)市場供需兩端的下行深度和面臨的多重壓力，政策寬松的力度仍然不夠，尤其是房地產(chǎn)需求端政策還有進(jìn)一步寬松的必要性。以房地產(chǎn)調(diào)控政策最為核心的抓手——房貸利率——為例，盡管在以往下行周期中，150bp左右的下行幅度足以帶動銷售端開啟趨勢性回暖過程，但考慮到當(dāng)前居民收入增速偏低以及居民資產(chǎn)負(fù)債表面臨的衰退風(fēng)險，要實現(xiàn)房地產(chǎn)銷售端的趨勢性回暖，接下來房貸利率還需要更大幅度的下行，這是提振市場預(yù)期、穩(wěn)定居民資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而帶動銷售端回暖的最有效手段。

我們關(guān)注到，今年6月，5年期LPR報價再度下調(diào)10bp。考慮到上一次5年期LPR報價下調(diào)15bp僅帶動房貸利率下行20bp，因此，對本次LPR報價下調(diào)所能帶動的房貸利率下行幅度不宜高估，估計在15-20bp左右，并不足以逆轉(zhuǎn)當(dāng)前房貸實際利率高于居民收入實際增速的局面。這也意味著，后續(xù)5年期LPR報價仍有必要繼續(xù)下調(diào)，同時目前僅針對首套房的房貸利率動態(tài)調(diào)整機(jī)制有必要放寬觸發(fā)條件，并且可以考慮將政策范圍擴(kuò)大到二套房，從而多措并舉引導(dǎo)房貸利率進(jìn)一步走低。

其次，本輪房地產(chǎn)政策寬松周期行至當(dāng)前，三四線城市房地產(chǎn)寬松政策基本上應(yīng)出盡出，除進(jìn)一步下調(diào)房貸利率外，政策繼續(xù)放松的空間較小，政策效果也相對有限，背后是三四線城市購房需求存在透支，房地產(chǎn)市場庫存積壓相對嚴(yán)重。因此，從政策空間和需求潛力來看，一線城市和熱門二線城市房地產(chǎn)政策放松的有效空間更大——后續(xù)進(jìn)一步適當(dāng)放松高能級城市需求端政策，同時增加高能級城市優(yōu)質(zhì)土地供應(yīng)，讓能熱的城市先熱起來，由高能級城市房地產(chǎn)市場復(fù)蘇帶動市場預(yù)期改善，進(jìn)而向低能級城市傳導(dǎo)，以此達(dá)到托底低能級城市房地產(chǎn)市場的目的，這可能要比直接刺激低能級城市房地產(chǎn)市場需求見效更快。

最后，三年疫情導(dǎo)致的居民收入增速放緩、收入預(yù)期不振，是居民加杠桿買房意愿和能力下降的重要原因。因此，要推動樓市盡快回暖，還需要通過改善就業(yè)形勢和調(diào)整收入分配機(jī)制來助力居民擴(kuò)收入，提高收入增速，改善收入預(yù)期，這是提高居民購房需求利率彈性的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，當(dāng)前提振內(nèi)需的核心在于多措并舉提高居民收入，帶動消費改善及經(jīng)濟(jì)更快修復(fù)，以此改變由于預(yù)期不穩(wěn)、風(fēng)險偏好下降和資產(chǎn)價格低迷導(dǎo)致的居民消費和投資利率彈性較低的問題，這既有助于形成收入和消費相互促進(jìn)、進(jìn)而拉動經(jīng)濟(jì)增長的良性循環(huán)，也有助于房地產(chǎn)需求端寬松政策作用的更好發(fā)揮，推動樓市盡快回暖。同時，樓市回暖帶來的資產(chǎn)增值預(yù)期也將使房地產(chǎn)的正財富效應(yīng)得到恰當(dāng)發(fā)揮，從而對消費起到積極的提振作用。

注明：[1]2020年一季度也出現(xiàn)這種情況，但主要原因是收入端受到疫情爆發(fā)擾動，故在此不做討論。

[2]城鎮(zhèn)居民人均可支配收入當(dāng)季實際同比=城鎮(zhèn)居民人均可支配收入當(dāng)季名義同比-當(dāng)季CPI同比漲幅平均值；個人住房貸款實際利率=個人住房貸款平均利率-70城二手住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比。

作者：研究發(fā)展部 馮琳

本文源自東方金誠

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