文：任澤平團隊

(相關資料圖)

1 6月美聯儲暫停加息，全年或指向更高利率終點

美聯儲6月暫停加息是標志性事件，主因美國經濟露出衰退跡象、通脹放緩、銀行業危機。但點陣圖展現出鷹派一面，指向下半年還將加息50bp，是為了調控預期，以及通脹相對高位、就業表現出較強韌性。美聯儲手上也沒有水晶球，政策隨行就市；但持續的高利率，美國未來大概率走向深度衰退。

6月議息會議如期暫停加息，并釋放六點重要信號：

1）美聯儲官員的利率預期有所上移，更新的點陣圖指向今年下半年還將加息50bp，超出此前市場預期的年內剩余25bp加息預期。

2）更新的SEP中，美聯儲上調美國經濟增長預期，上調通脹預期，下調失業率預期，強調美聯儲依然致力于實現2%的通脹目標。

今年的GDP增長預測從0.4%上調至1.0%；核心PCE通脹預測從3.6%上調至3.9%；失業率預測從4.5%下調至4.1%。

3）依然認為通脹風險趨于上行，核心PCE改善幅度很有限，2023內暫不考慮降息。

4）加息的速率（speed）和利率水平(level)是相互獨立的，2022年更關注前者，而2023年更關注后者，這意味著本次的暫停加息應理解為“放緩節奏”，或指向更高利率終點。

5）鮑威爾在記者會問答開始之初便強調，FOMC委員會堅持一會一議，今天的會議紀要僅代表當下的貨幣立場，并未對任何未來的貨幣政策做出任何決策。

他同時認為，SEP數值的上調并沒有偏離3月的預測過多，整體點陣圖預測的終端利率（5.5%-5.75%）與3月硅谷銀行事件前市場交易的利率預期一致。

6）關于信貸緊縮的問題，鮑威爾表示當前評估信貸緊縮程度還為時過早。如果信貸緊縮大幅超預期，會將其納入利率決策，但目前并未看到顯著影響。

鮑威爾著重表示了對于核心PCE的關注：在過去2年半的時間里，金融部門和美聯儲多次預測通脹下行，但都事與愿違。核心PCE在過去的半年并沒有太多進展，仍然在4.5%水平之上，尚未真正意義下行。因此今年降息可能是不合適的，且FOMC本次會議沒有人投票今年降息。

2 原因：美國通脹相對高位，就業市場韌性較強，經濟基本面呈現結構性衰退

5月美國通脹受能源價格高基數效應壓制，加速下行，但核心通脹下降速度依然緩慢。5月CPI同比增速從4月的4.9%大幅回落至4.0%，略低于市場預期（4.1%）；CPI環比僅上漲0.1%，符合市場預期，大幅低于前值（0.4%）。5月核心CPI同比增速僅小幅下降至5.3%，略低于前值5.5%；美國核心CPI環比增長0.44%，略高于前值0.41%。

美國總體CPI已經連續三個月小于核心CPI，這也是自2021年1月以來的首次持續“反轉”，反映美國自身核心通脹粘性進一步增加。核心商品持續下行、核心服務價格直到2023年2月才出現拐點，大幅放緩了核心CPI的下行速率。

其中，商品價格環比下行是拉動核心CPI下行的主要力量，后續警惕二手車價格回暖拖累核心CPI放緩進程。商品價格從2022年2月同比最高12.4%下行至2023年2月的1.0%，但4月和5月二手車同比的降幅顯著縮窄以及環比的大幅反彈。剔除二手車分項，則其余核心商品近兩月環比0增長。

核心服務價格近期也出現了放緩，在一定程度上抵消了核心商品（主要是二手車）的小反彈。占比較大的房租分項見頂下行趨勢已經確立：5月主要租金和業主等權再次放緩，均錄得0.5%的環比增速，已大幅低于峰值水平（0.7-0.8%）。此外，隨著V/U比的趨勢下行，勞動力供需的再平衡，非農薪資增速同比連續處于4.3%附近且有進一步放緩的趨勢，顯著的薪資通脹螺旋將不太可能出現。

隨著大宗商品價格的持續回落，房租分項的見頂下行以及服務通脹的下行，我們認為下半年在通脹（尤其是核心PCE）不持續大超預期的情況下，美聯儲應逐步看淡通脹，更加重視就業數據，零售數據，工業產出（產出缺口）等“硬核”指標。

5月非農就業新增33.9萬人，大幅高于預期的19.5萬人；近三個月月均新增就業27.6萬人，距離美聯儲認定的每月10萬自然新增就業水平還有較大下降空間。V/U（空缺率/失業率）雖有所下行，卻依然大幅高于疫情前水平(1.1-1.2水平)，展示出美國勞動力市場緊平衡有所緩解，但仍需進一步降溫。

從就業總量上看，與疫情前相比（2020年2月），非農總就業的絕對人數已超過疫情前水平，但較趨勢水平仍有較大差距。在14個大類中，還有采礦業，休閑與酒店業，其他服務業和政府部門總就業人數低于疫情前水平。其中休閑與酒店業較疫情前仍有近35萬人缺口，既有疫情帶來的范式轉換（居家辦公），也有因疫情退出勞動力市場引發的就業下滑，這一就業缺口也是未來低端勞動力薪資持續高增的重要支撐。

非全日制總工作人數從歷史上看往往是歷次美國衰退的先行指標（或接近同步指標）。自1955年開始，當非全日制總工作人數的六個月平均（MA6）同比超過4%時，美國幾乎都無法逃脫衰退，而2023年5月該值已經達到4.1%。唯一的例外是1965-1970年，彼時正值越南戰爭，美國國內勞動需求旺盛，就業率長期處于3.5%附近。從這個角度看，除非有外生沖擊再次刺激美國就業需求（尤其是制造業需求），否則美國經濟將很難逃脫衰退。

美國經濟基本面呈現結構性衰退特征：個人消費依然強勁，私人投資持續走弱；服務業活動遠勝過制造業生產；抵押利率有所下降，地產銷售在下行趨勢中持續反彈。

美國制造業疲弱，服務業活動強于制造業生產。5月S&P制造業PMI再次跌落榮枯線，錄得48.4%。從分項看， 新訂單和自有庫存回落，但 美國的工業生產環比有所恢復，就業分項較為強勁。中下游的累庫情況依然較為嚴重，大量庫存等待去化。

與之相對的，服務業PMI則持續刷新一年來新高，5月服務業PMI錄得54.9%，是13個月以來新高。服務業新出口訂單一年來首次增長，但隨著薪資持續上升，其投入成本分項也再次顯著增長。我們認為PMI的背離不可持續，主要原因是當前去庫周期尚未過半，制造業將持續收縮。帶來失業人數的上升，從而降低服務業消費需求。

隨著通脹的顯著下行，美國居民實際可支配收入在持續增長，這使得整體實際消費支出得以回到并維持在疫情前的趨勢水平。從構成來說，近一年來服務消費接棒前置的商品消費，成為消費增長的新動力。進入2023年后商品消費（尤其是耐用品）也有所回升，并遠高于疫情前的趨勢水平，進一步支撐美國消費。

3 影響：2023年底美國經濟或步入全面衰退

展望未來，我們維持此前美國將在2023年年底步入全面衰退（硬著陸）的判斷。隨著持續高利率“滯后影響”顯現，美國經濟下行可能是非線性的，而相對應的“降息”也會是非線性的。

2023年底美國經濟或步入全面衰退，四大導火索：

第一，隨著信貸標準的進一步收緊，居民部門可獲得的消費信貸總量或將面臨收縮，超儲將更快的被消耗完畢，引發消費“失速”。

根據2023Q1的美國居民信貸報告，相較于2022Q1，32.6%金融機構收緊了對信用卡貸款標準，23.5%的金融機構收緊了對車貸的貸款標準。

盡管信貸總量尚未收縮，但2023Q1的居民部門車貸、信用卡逾期率已經有了系統性提升的趨勢，這會形成正反饋，使得銀行進一步收緊信貸發放。從逾期率看，總體拖欠率在2023Q1保持2.6%在較低水平，相較于2019Q4仍然下降了2.1%。但除開學生貸款外，其余所有債務類型，新轉變為拖欠的債務比例均有所增加。信用卡和汽車貸款逾期率增長了0.6%和0.2%個百分點，抵押貸款（房貸）的拖欠過渡率上升了0.2%個百分點。其中車貸和信用卡貸款的輕微逾期率（30天-90天）接近疫情前水平，隨著利率保持高位，以及就業的弱化，或將進一步升高壓制消費需求。

第二，美國本輪地產回暖的可持續性存疑，若地產及其相關投資再次轉頭向下。同時制造業PMI的持續收縮也指向非住宅投資難以大幅反彈，美國經濟的下行壓力將進一步增加。

2023Q1美國抵押利率較高點大幅下降，地產銷售在下行趨勢中出現反彈。美國4月成屋銷售總數（季調年化）428萬套，環比-3.4%，同比-23.2%；市場預期430萬套，前值444萬套。美國4月成屋銷售價格中位數為38.88萬美元；同比下降1.7%。美國4月新屋銷售總數（季調年化）68.3萬套，環比4.1%，同比11.8%；市場預期66.3萬套。

新屋開工和許可方面，4月新屋開工季調后年化140.1萬套，環比2.2%，同比-22.3%；市場預期140萬套。4月營建許可季調后年化141.6萬套，環比-1.5%，同比-21.1%；市場預期143萬套，前值由141.3萬套修正至143.7萬套。

我們認為這僅是美國地產周期的反彈，而非反轉。其背后推動的主要因素是美國成屋庫存的持續下降，購房者多轉向新房市場，促使新房銷售持續回升。同時，信貸收縮尚未傳導到房地產建筑商和開發商，開工率和營建支出未受到明顯影響。未來可能出現營建支出收縮與新屋需求上升并存，對新屋銷售有所支撐，但成屋銷售可能再次下降。

第三，隨著高利率的維持，有息存款利率年內將逐漸提高，壓制企業和居民部門的消費、投資需求。居民部門將更多的傾向于儲蓄而非消費，企業部門也無法再從銀行以“低利率”獲得貸款，內需進一步減弱。

由于過去近一年加息節奏過快，銀行信貸利率調整的滯后使得企業部門得以用低息銀行信貸“部分替代”相對高息企業債券，同時也通過拉長發行期限來規避高利率風險。這體現在本輪緊縮周期中，企業債凈發行量小幅收縮600億美元，與前三個緊縮周期的擴張相反。這些收縮的量主要被兩個方向彌補，首先是拉長的企業債發行期限，其次是轉向依靠銀行信貸低息融資。這使得企業投資受到高利率影響弱化，也帶來了就業市場的持續火熱。隨著有息貸款利率的上升（尤其是各類企業大額存單），和去庫周期的推進，下半年企業投資有超預期下降的風險。

第四，當前美國實際利率可能不具備足夠的限制性水平，弱下半年美國經濟再次展現超預期韌性，可能引發利率終點再次上移，加速經濟衰退。

除此之外，美股中的銀行業“信心危機”尚未消散。盡管銀行流動性充足，資足抵債，但只要股東擔憂有危機和股權清零的風險就會“搶跑”。對于美國地區性銀行來說，“信心危機”比“實質性危機”更為危險，在市場達成一致目標后，很容易造成二級市場反向擠兌。

美國經濟還面臨著諸多其他問題，例如美國財政部如何與市場充分溝通以解決巨量TGA回補問題。從目前的流動性變化看，TGA的回補絕大多數是由從美聯儲逆回購賬戶吸收的流動性，與市場預期路徑一致。但是未來仍需要關心債務發行的結構變化，尤其是下半年降息預期升溫后短債發行比例是否會有所升高，進一步吸收市場“看似充?！钡牧鲃有钥偭?，引發結構性“流動性危機”。

4 大類資產展望：高利率預期下，短期或重啟緊縮交易，等待流動性拐點到來

點陣圖終端利率的提高，以及預期年底仍然高達3.9%的核心PCE使得未來市場大概率重啟緊縮交易。但面對美聯儲政策路徑的再次模糊化，緊縮交易或也僅是“階段性主導”，市場將在軟著陸（全球復蘇共振）和硬著陸間快速切換。

緊縮交易的主導意味著美元在短期將得到支撐，盡管美國經濟走弱，但相較好于歐元區等非美經濟體。貨幣政策上歐央行也接近加息終點（年內或還有25-50bp加息預期），日本央行的YCC框架調整也還需等待，中國經濟內生動能不足重啟逆周期調節；相較于還有兩次加息預期的美國，美與非美的貨幣政策差為美元提供了支撐，而向上的空間依然取決于美國經濟能否像上半年持續超出預期。

美股尚未完全反映公司盈利水平下降，仍有下修空間。近期美國股指，尤其是納斯達克持續創出年內新高，本質上是在AI浪潮下幾個大體量科技龍頭股的“抱團”上漲；與經濟周期關系更為密切的道瓊斯工業指數，以及除開龍頭股的納斯達克指數年內漲幅不足3%。隨著下半年公司盈利水平的下降，當前過高的估值（風險溢價）將慢慢被修正?？紤]到潛在的衰退交易更利好成長類股票，以及部分龍頭公司與AI相關業績持續釋放，下半年或依然呈現納斯達克（成長）強于道瓊斯（價值）。

對于美債來講，債務上限的解決釋放了潛在風險溢價。但隨之而來的發債進行TGA回補，以及緊縮預期使得短期內10年美債利率或重啟上行軌道。在通脹不持續大超預期的前提下，10年美債也難以再次破4%，但長端利率的下行則需要等待真正的衰退交易到來。

隨著高利率維持更高的時間，全球總需求也在進一步走弱，大宗商品價格將持續處于低位。OPEC+的限產只能短暫支撐油價，當前大宗商品的主要邏輯是需求側收縮，影響遠超過供給側和計價因素。歐洲工業產出疲軟，美國制造業持續收縮，大宗商品上行的超預期因素只能期待中國經濟下半年演繹“強復蘇”。

貴金屬上半年一度計入了較多降息預期，近期避險和降息預期持續修正，以黃金為代表的貴金屬價格回調明顯。未來進一步階梯式上漲需要等待美聯儲明確“暫停加息”的時間節點?？紤]到貴金屬交易時?！皳屌堋保赡?/strong>2023年Q4會成為再次配置的時間點。但近期全球各大央行持續購入黃金，在需求側有著較強支撐，黃金價格下行幅度也較為有限。

對于中國股市來說，近期逆周期調節政策進一步發力，股市結構性牛市可期；美聯儲暫停加息可能迎來流動性再次邊際放松的拐點。隨著中國貨幣政策維持寬松、經濟復蘇進一步明確，股市是貨幣的晴雨表，以民營經濟為代表的市場主體信心提振，國家全面推行注冊制助力創新驅動高質量發展，中國股市下半年將積極表現。

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