連平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長

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耿欣欣 植信投資研究院高級研究員

當前房地產市場正逐步走向復蘇，房企的資產負債表有望不斷改善。但行業尚處于保交樓和債務出清的關鍵階段，仍需要持續關注房企的銷售和流動性情況，增強政策支持的精準性和穩定性，不斷鞏固行業回穩向上基礎。

本文將對滬深上市房企關鍵的財務與經營性指標展開分析，從資產負債表角度回顧房地產業2022年的主要問題，展望2023年需要重點關注和紓解的難點，提出破局之道。根據第四次全國經濟普查披露的房地產企業數據推算，滬深106家上市房企的總資產、負債、營收分別占到全國房地產開發經營企業總規模的10%、10%和16%左右。分析作為行業優秀群體的滬深上市房企的財務報表，對揭示房地產行業整體運行格局和態勢具有重要參考價值。

一、2022年上市房企經營難度明顯上升

在對這106家房企2022年前三季度和歷年同期的財務數據分析后發現：滬深上市房企資產、負債和所有者權益規模出現了自1998年房改以來的首次負增長，資產負債表呈現一定程度的衰退。根據“財務三表”之間的“勾稽關系”可知，企業財務報告的主表為資產負債表，利潤表和現金流量表是其附表，分別是對資產負債表權益端“留存收益”（盈余公積與未分配利潤之和）和資產端“貨幣資金”科目期初期末變動情況的具體說明。下文借助財務三表間的勾稽關系，對滬深上市房企資產負債表及其附表中的相關指標進行分析，總結其資產負債表出現衰退的原因和由此產生的問題。

1.利潤下滑攤薄凈資產

去年受周期性因素、疫情反復和商品房市場下行的影響，2022年前三季度滬深上市房企營收和利潤出現了自住房商品化制度改革以來的首次“雙降”局面。其中營收同比下降13%，凈利潤規模同比減半，三分之一的房企出現虧損，企業經營難度上升。其盈利指標下滑主要有四方面原因：

一是銷售回款減少帶動收入結轉規模下降。房企營收通常結轉自過去2-3年的預收款項（參考新版會計準則，本文預收款項指合同負債和預收賬款之和）。2020年以來部分房企庫存商品去化速度下降，回款減少。作為房企營收“蓄水池”的預收款項增速連續三年放緩，營收結轉規模同步下滑。二是項目工期拉長令收入確認時點延后。房企通常在項目竣工驗收之后才能確認收入。去年受疫情反復、市場下行及供給收縮影響，不少房企項目審批及工程進度放緩，部分可于當期竣工交付的項目工期延后，收入確認時點相應后移，當期結轉收入減少。

三是財務費用、稅費支出增加。去年金融機構對地產風險偏好有所下降，房企融資成本上升。疫情下不少項目出現非正常停工，此類項目開發的利息支出不再滿足資本化條件，房企只能將其計入當期損益，導致利息費用化支出增加，計入當期的財務費用上升。去年前三季度滬深上市房企資本化利息同比減少約37.8%，利息費用支出和財務費用同比增長了6%和14%。部分稅源緊張、財政壓力大的中小城市加強了對土增稅的征管和清算力度，土增稅一般在項目竣工驗收后進入清算，部分房企稅費支出相應增加，擠占了凈利潤。

四是資產和信用減值計提規模上升帶來利潤減少壓力。去年前三季度滬深上市房企資產減值、信用減值計提規模分別是2020年的7和2.3倍，占凈利潤32%，為近十年最高。項目售價不及預期和部分高價拿地的未售存貨賬面價值減少是房企計提資產減值的主要原因。受斷供、項目合作方或聯(合)營企業經營波動影響，部分房企還增加了對應收賬款（主要為待收取的購房款和物業費）、其他應收款科目信用損失的計提比例，均對其當期利潤造成了一定影響。

盈利下滑會攤薄凈資產并影響房企流動性。根據資產負債表與利潤表的勾稽關系，資產負債表留存收益科目主要受到利潤表凈利潤變動的影響。去年房企凈利潤的下滑導致留存收益下降6.3%并帶動所有者權益下降3.2%。根據現金流量表與利潤表的勾稽關系，以凈利潤為起點通過間接法扣除不涉及現金的收入和費用等科目后便能得到經營現金流。因此凈利潤下滑也減少了房企經營性現金流入從而削弱了整體流動性。

2.負債規模下降但結構失衡

在“三道紅線”約束下，房企去年普遍采用“量入為出”的開發策略，控制拿地規模和減少借貸，“負債端”規模壓降初顯成效。2022年前三季度滬深上市房企負債規模同比下降2.7%,是房改以來首次下降。央國企、民企分別下降0.9%和4.5%，民企債務壓降幅度更為明顯。去年房企負債規模雖有收縮但債務結構出現了失衡問題，應引起重視。

一是銷售放緩推升外部資金需求，負債率出現反彈。去年銷售下滑疊加存量債務集中到期和既定“保交樓”任務的達成，房企對外部的資金需求有增無減，導致其負債率指標在2021年短暫下降后又再次反彈。二是有息和無息債務比例失衡。去年房企凈負債率指標上升30個百分點。一方面是凈利潤下滑導致留存收益減少,所有者權益對有息債務的覆蓋能力下降。另一方面合同負債和預收賬款、商票等無息負債規模出現8%左右的降幅，一年內到期的非流動負債等有息負債規模增加，此消彼長之下增加了房企的債務負擔。

三是“短借長用”引發期限錯配問題。去年房企長期借貸難度增加，長期負債占比下降6個百分點，長短債比例出現失衡。由于房地產開發周期較長，存貨等資產的形成具有長期性，若企業負債結構中的短期債務占比過高，易引發長期資產和短期負債的期限錯配。尤其市場下行時短期債務到期后續貸的難度相對較大，企業很可能在項目開發期間無法獲得充足的現金流用以償還到期的短期負債。

債務結構失衡會增加房企短期償債壓力。從上述分析可知，去年房企負債規模的下降主要源于債務結構中長期和無息負債的減少。由于房地產業的特殊性，合同負債和預收賬款、商票等應付票據雖屬于負債科目，但一般無需支付利息，一定程度上體現了房企對供應商等上下游資金的占用，其規模合理增長能夠增加企業的流動資金。假如在創收不足的情況下短期和有息借貸比例繼續攀升則會增加房企的短期償債壓力。因此控制負債總量的同時合理補充長期低息的外部資金至關重要。

3.存貨和貨幣資金減少令總資產收縮

2022年前三季度滬深上市房企的貨幣資金規模降幅由2021年同期的7.1%進一步擴大至14.7%，存貨規模同比下降4.1%，反映出了房企普遍存在的兩類不可忽視的問題。

第一類是可動用貨幣資金量下降，房企的債務壓力被低估。去年多數房企收入下降，資金回籠速度放緩，貨幣資金縮量明顯。由于貨幣資金中包含一定數量的不可隨時變現的款項，房企實際的償債能力可能被高估。不少房企出現了賬面貨幣資金充足卻無力償還到期債務的“紙面富貴”問題。例如預售資金監管的收緊令部分房企資金利用和調度的靈活性受到一定限制，可動用現金減少，降低了貨幣資金對短期債務的覆蓋效果。

第二類是存貨對資金的占用上升，房企的流動性偏緊。去年房企土地投資力度下降，存貨結構中的擬開發產品減少并帶動整體存貨規模下降。由于銷售放緩，房企存在產成品類存貨滯銷、現金被存貨和應收賬款占用的現象，45%的滬深上市房企現金周期延長。若此時企業遇到應收賬款或付款額急增的情況，可能會引發流動性問題。

房企資產規模收縮的主要原因是流動性不足。過去十年房企貨幣資金與存貨平均占總資產規模的七成左右，是帶動資產規模收縮和擴張的直接因素。而根據現金流量表與資產負債表的勾稽關系，由盈利和融資能力減弱導致的經營和籌資現金流失會造成資產負債表資產端的貨幣資金和存貨減少，是房企資產收縮的主要原因。去年前三季度滬深上市房企期末現金及現金等價物余額均值降至近五年最低水平，經營和籌資現金流各下降51%和9%，說明房企流動性不足。

上市房企是所有房企中經營和風險狀況較好的組成部分。根據上述分析可以推斷，整個房企的經營及資產負債表狀況應不及上市房企。

二、2023年房企資產負債表有望改善

當前房地產市場正逐步走向復蘇，在整體環境趨穩的背景下房企的資產負債表有望不斷改善。行業可能會逐步呈現分化趨勢。得益于銷售業績和融資狀況的好轉，今年優質房企可能迎來適度的擴表機會，資金需求量可能會逐步增加。中小房企可能主要以推動存量債務去化和盤活存量資產為主。需要指出的是，行業目前尚處于保交樓和債務出清的關鍵階段，因此仍需要繼續關注房企的銷售和流動性情況，注意防范收入放緩、債務集中兌付和流動性不足等三類風險可能對部分中小房企造成的影響，增強政策調控的精準性和穩定性，鞏固行業回穩向上基礎。

1.凈資產有望逐步得到補充

2023年隨著住房市場逐步回暖，房企的凈資產有望逐步得到補充。年初以來，隨著疫情因素消退和前期政策效果的不斷顯現，居民中長期信貸增速降幅明顯收窄，購房信心逐步回升。一季度新增商品房銷售額同比增長4.1%，商品房銷售再度重回正增長，或將帶動房企銷售端持續向好。其中優質房企的業績改善可能更為明顯，部分中小房企的收入增速有可能進一步放緩，仍存在一定的流動性壓力。

優質房企的凈資產有望逐步增厚。去年房企經營主要受到了疫情和市場波動的影響。今年隨著上述因素對房企工程建設、營銷拓客、收入確認等環節的干擾逐步褪去，房企的盈利狀況可能會持續修復，將對凈資產形成有益補充。一是銷售回款可能會增加并帶動收入回升。優質房企憑借合理的布局和產品結構表現出比較強的經營韌性，銷售業績增速率先回正。一季度銷售份額前100家重點房企銷售金額的同比增速自去年以來首次轉正。其中超半數的企業累計業績實現同比正增長，近四成房企的同比增幅超過30%，復蘇勢頭良好。

二是項目施工進度有望加快并降低對收入確認的影響。新版會計準則引入了“分時段確認收入”的概念，但多數房企仍沿用分時點的方式確認收入。房企采用的收入確認時點主要有兩個：竣工驗收、實際交付。一季度，疫情緩解、房企回款加快疊加“保交樓”專項借款推動全國房屋竣工面積同比增長14.7%，房屋竣工的持續回升有利于提高收入結轉效率。

三是隨著房價回暖，減值計提規模可能呈下降趨勢并減少對利潤的擠占。企業通常傾向于在可變現凈值低于預計的總成本時提取存貨跌價準備。去年樓市降溫，房企對市場的判斷較為謹慎，相應增加了資產減值的計提規模，滬深上市房企去年前三季度資產和信用減值計提規模占凈利潤三成。今年一季度，隨著主要城市的房價逐步回升，重點房企的商品房銷售單價同比增長6.8%，較去年末回升10個百分點，房企進行大幅存貨減值計提的空間或已相對有限。

四是隨著土地價格回歸理性，房企整體的利潤空間有望擴寬。去年末全國100大中城市土地掛牌均價下降10.7%，今年一季度土地市場逐步觸底企穩，土地價格中樞的適度下移將有助于推動房企盈利能力的持續回升。

部分中小房企的流動性可能仍然偏緊。一是部分中小房企的布局結構相對單一，業績來源中低能級城市占比偏高。過去兩年三四線城市住房市場產銷偏弱，其預收款項增速持續下降，收入可能進一步放緩。今年滬深上市房企資產減值的計提規模可能將低于去年同期，但在低能級城市房價預期偏弱的背景下，部分資金偏緊的中小房企或將延續“以價換量”，犧牲部分利潤以優先保全現金流，可能會對其利潤構成一定影響。二是去年市場份額前100家重點房企中近四成企業未拿地，多為中小房企。部分土地儲備不足卻未能及時進行補充的中小房企很可能在今年面臨可售存貨供應不足的問題，經營現金流可能仍偏緊。

本文以去年前三季度滬深上市房企經營數據作為基礎，以“銷售百分比法”對其2023年前三季度的營收增速也進行了推測。由于財務目標受制于諸多因素，未來仍具有很大的不確定性。因此在預測財務目標時，銷售收入增長率并不具有唯一性。為了測算的嚴謹性，預測在以下幾個假設的基礎上進行：公司資產隨銷售額成正比例變化；凈利潤與銷售額之比是一個常數；公司股利政策穩定；公司發行在外普通股股數不變；債務資本與權益資本比率不變。在以上一系列假設條件下的銷售收入增長率可用以下公式表示，即：

根據上述公式進行測算后得出，2023年前三季度滬深上市房企營業收入規模的增速預計為0.98%，總規模預計約為1.65萬億元。如果按照近十年滬深上市房企前三季度營收占全年營收平均58%左右的經驗比例進行計算，2023年全年滬深上市房企的營收規模預計將達到2.8萬億元，增速為4.2%。

2.負債規模可能保持下降趨勢

2023年，房企整體的負債規模可能將進一步下降。寬松的政策環境也為房企化解存量負債提供了有利條件，預計整體債務風險可控。優質房企的融資端有望率先改善。短期內房企的負債率水平可能會暫時維持高位，一方面這是周期波動下房企必須經歷的過程，另一方面現階段杠桿水平保持相對平穩有助于房企維持資金來源的穩定，確保能夠順利達成“保交樓”目標和安全度過存量債務集中兌付高峰。長期來看，房企的負債率可能將以更為平穩的節奏逐步下降。

優質房企的融資狀況可能將率先改善，資金壓力有望進一步減輕。一方面今年以來在“金融三支箭”與“保交樓專項借款”等政策的支持下，優質房企銀行貸款、信用債等融資渠道有望逐步恢復。一季度，房企信用債新增發行規模1581.78億元，同環比分別增加17.6%和27.2%。十余家重點房企中期票據的注冊金額已超千億元。另一方面，部分優質房企的開發貸、信托貸款、境內外債券等相繼獲得展期，資金壓力進一步緩解，債務風險整體可控。

截至今年4月底，重點房企獲得的信用債、美元債展期所涉及的金額已分別超過600和1400億元。另有三十余家重點房企正在籌劃定向增發等股權融資事宜，部分房企公布的定增金額超過百億元。此外，隨著預收款項等無息負債和凈資產規模的回升，優質房企凈資產對有息負債的覆蓋能力將有所提升，凈負債率有望小幅下降。

整體負債率可能暫時性回彈，長期將回歸平穩下降趨勢。由于房企存貨等資產具有一定的順周期性，其資產價值會隨房地產市場的周期性波動而變化，從而影響房企負債水平。在市場繁榮階段，以公允價值計量的資產價格上漲帶動資產規模增加。此時房企負債端即便適度擴張，總體的資產負債率水平一般也能保持穩定，適度借貸并不一定會明顯推高負債率水平。當前房地產市場復蘇的基礎仍不牢固，部分低能級城市的資產價值短期內仍然可能出現一定幅度的波動，資產的賬面價值可能也會隨之發生相應變化。此時部分房企可能會出現負債規模并未明顯擴張甚至有所下降，但資產負債率隨資產規模的收縮而上升的現象。但長期來看，隨著房企負債規模減少，資產規模逐漸趨于穩定，房企的負債率水平可能會重新回歸至平穩下降的區間。

今年房企仍將迎來債務密集兌付期，對外部資金依然有較大的需求量。2023年房企待償到期信用債和海外債券規模將近8000億元，雖較2022年同期下降一成，卻依舊高居近十年第三高峰位。疊加部分房企2022年臨時性展期債務的再度到期，實際待償規模預計與2022年相當。各季度的償還量均超2200億元，2023年上半年合計到期規模約4673億元。優質房企銷售的好轉將有助于其化解部分存量債務，不過部分中小民營房企的流動性可能仍偏緊。并且出于“保交樓”目標達成等方面的考慮，房企可能仍將對外部資金有較高的需求，從而有可能暫時性推高負債水平。

3.總資產質量有望進一步提高

2023年，得已于房企銷售業績和融資狀況的逐步改觀，房企有望持續補充凈資產和激活總資產，從而扭轉資產負債表收縮趨勢。部分中小房企可能會通過加快存量資產的處置速度以進一步盤活總資產。優質房企的資金壓力相對較小，可能會率先進入銷售帶動投資活動回升的良性循環并占據核心城市發展先機，資產規模和質量有望進一步擴增和提高，資金需求可能也將隨之增長。因此房企資產端的修復仍離不開政策和金融機構的資金支持。

優質房企或借助布局結構優化以改善資產質量。2023年重點房企在業績回暖的基礎上存在彈性擴表的機會。其投資重心正逐步向核心城市的優質資產傾斜。經過布局和存貨結構的調整和優化，優質房企的資產規模和質量有望實現平穩回升和提高。一季度，全國核心城市的土地市場逐步恢復了熱度，房企參拍積極性明顯回升。

重點房企更加青睞核心城市的優質土地資源，前十強國央企新增土儲中一二線城市占比均超過六成。房企存量資產的收并購進程或將提速，有助于進一步盤活總資產。去年底，在各項金融政策的支持和推動下，重點房企的并購活躍度明顯回升，交易金額超過500億元，環比增長超過七成。預計今年房企的并購整合步伐將進一步加快。一季度，隨著重點房企業績恢復正增長，行業重點房企并購涉及的交易金額已超過900億元。優質房企可能會借機補充優質資產，部分出險企業也可能會通過并購重組獲得新的發展機會。

資產端的適度擴張急需增加配套資金支持。隨著銷售回暖以及投資信心的恢復，預計今年國央企和優質民營房企對一級土地市場、二級收并購市場的投資或將更為積極。由于今年房企償債高峰期主要集中在前三季度，優質房企的現金流有望在四季度左右逐步回升至相對平衡狀態，因此上半年的資金需求量預計較為旺盛。部分中小房企可能仍會面臨“融資難、融資貴”問題，償債壓力較大，因此對資金需求落實的迫切程度同樣較高。2022年前三季度超過四成的滬深上市房企現金短債比小于1，多為中小房企，亟需補充流動性。總的來看，上半年可能是房企流動性偏緊的時期，因此需要政策端針對房企不同的融資需求給予相應的資金支持，以助其恢復正常的投資活動和加快資產處置速度，降低違約風險。

本文以下仍借助“銷售百分比法”對滬深上市房企2023年前三季度的資金需求缺口進行了測算。該方法基于如下假設，即企業資產負債表上各主要科目同銷售收入均保持一定的百分比關系，再結合上文對下一會計周期房企銷售收入增速做出的合理預測，從而計算出滬深上市房企大致的資金需求量。即：

根據上文推算結果，即2023年前三季度滬深上市房企營業收入增速預計為0.98%。據此測算，2023年前三季度滬深上市房企除留存收益等自有資金以外，仍需要對外籌措的資金規模約為1.28萬億元左右，月均資金需求為1419億，二季度和上半年分別有4257、8513億左右的資金缺口。其中，國央企（含混合所有）、民營房企資金需求占總資金需求量的比重分別為62%、38%，月均資金需求分別為877、542億元。

三、供需兩端發力修復房企資產負債表

年初，人民銀行、銀保監會指出要有效防范化解優質頭部房企風險，實施改善優質房企資產負債表計劃，部署實施“四項行動”引導房企資產負債表回歸安全區間。從上述分析可知，今年部分房企可能仍面臨收入放緩、債務集中到期和流動性不足等困難。而提振銷售是改善房企盈利狀況和流動性以增厚凈資產和激活總資產，進而修復房企資產負債表的關鍵。因此接下來除了對已出臺政策給予及時落地和執行外，仍需對供需兩端政策做出進一步優化，增強調控的精準性，尤其應對促進需求端回暖給予重點傾斜，“因企施策”逐步修復和引導房企資產負債表回歸安全區間。在此提出六點政策建議。

加大對剛需和改善型住房需求支持力度，增加房企回款和收入。應進一步降低剛需人群置業負擔。可以考慮對一二線城市的剛需購房者給予延長首套房貸款期限、降低首付比例等支持。在一些發達國家，政府對低收入購房者、軍人等群體還會給予一定額度的房貸利息減免、購房首付款減免等特殊支持，可以適當予以借鑒。繼續加大對改善型購房者的支持力度。例如美國對符合條件的自住房出售人給予部分資本利得減免的稅務優惠。可以考慮適當優化和降低部分核心城市改善型購房者交易環節稅負。而部分住房供給矛盾較為突出、改善型需求旺盛的核心城市可以考慮“因區施策”，降低或取消部分區域針對改善型購房者二套房認房或認貸的限制，逐步激活和滿足這部分人群的換房和改善置業需求。

通過加大金融支持力度，破解房企“短借長用”問題。從上文分析可見，房企負債結構中長短債比例出現了失衡現象。下一階段政策在進一步落實好“四支箭”和“四項行動”的同時，應重點增加對房企長期融資的支持。尤其是借助資本市場力量，加大對優質房企股權融資和擔保力度，支持其發行中長期債券以優化改善負債結構，降低房企融資成本和流動性壓力。根據測算，2023年房地產開發投資預計下降5%至12.5萬億左右。

歷年房地產相關的銀行及非銀貸款約占房地產開發投資的四分之一左右，完成上述投資額大約需要約3.1萬億元的住房貸款配套資金。而今年房地產整體到期債券規模為8092億元，因此2023年金融系統需要提供約3.9萬億元的貸款與發債相關的配套資金以滿足整體房地產行業合理的償債、新增土地投資和項目開發需求。預計今年二季度開始，樓市將逐步走出“谷底”，上半年是房企銷售現金流相對緊張的階段，僅滬深上市房企一季度的資金缺口就超過4000億元，因此政策端尤其應加大對房企上半年的資金支持。

優化“三線四檔”政策，酌情提高對房企加杠桿的容忍度。一方面，今年房企到期債務仍處歷史高位，收入增速可能進一步放緩，并且出于完成“保交樓”等目標考慮，房企對外部資金依然有較高需求。另一方面，優質房企正逐步向高能級城市優質資產聚集，需要資金支持其完成布局調整和資產結構優化。因此建議進一步優化“三線四檔”要求，適當延長部分優質房企政策的執行時間，提高對房企加杠桿的容忍度。

進一步完善預售資金監管政策，增加房企資金流動性。今年部分中小房企的營收速度可能仍會放緩，資金鏈偏緊，因此對現金回收周期較為敏感，對資金利用效率要求較高。預收款項是房企主要的無息負債，預售監管資金的利用對房企增加現金流動性，確保資金安全周轉至關重要。下一階段，各地預售資金監管政策不宜“一刀切”，可以根據企業信用等級、新老項目進行差異化調整，對符合條件的商品房項目，靈活調整監管額度，縮短支取審批時限，為企業釋放合理的流動資金。

加大財政支持，“減費降稅”減輕房企稅費負擔。資產負債表中應交稅費的增加往往會體現在利潤表中相關成本或費用的上升，對凈利潤形成擠占。土地增值稅在房企上繳的各類稅金中占比較高且近兩年增速較快，可以考慮給予階段性優化。首先，可以考慮一定程度上擴大相關稅種的抵扣范圍。例如房企提報年度新建商品住宅成交均價指標時，不再包含安置房、公租房等，以擴大土地增值稅中普通住宅占比，增加房企普通住宅產品的免稅機會。

其次，對于房企重點的保交樓項目，尤其是經測算利潤較低且沒有增值額的項目，考慮允許在預售環節降低部分土增稅的預征稅款或延期征收。再次，對房企部分公共配套建設投入成本給予一定的土增稅抵扣。優化各類稅費的繳納節奏，允許企業階段性分期、延期繳納相關稅費。允許土地出讓金分期支付，適度降低相關保證金繳納比例，減輕房企現金壓力。

推動高收益債券市場建設，為部分房企提供消化風險的場所。2022年不少房企增加了對資產減值準備和信用減值損失的計提力度。部分中小房企降價去化，存貨等資產價值出現波動，對市場公允價格和銷售秩序造成干擾。因此可以考慮不斷完善房企風險化解和退出機制，逐步推動高收益債券市場建設，為房企提供消化風險的場所，避免資產減值的“冰棍”效應進一步擴大，并與正常市場相隔離，降低對住房市場正常銷售價格的影響。

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