文/《清華金融評論》實習編輯周茗一、內容總監丁開艷

近段時間，國家統計局最新發布數據，3月全國居民消費價格指數(CPI)同比上漲0.7%。環比下降0.3%，高于季節性均值的-0.6%（2017—2022年）。生產者出廠價格指數(PPI)同比下降2.5%，且自年初以來持續走低，市場因此擔憂中國陷入通縮；另一方面，3月廣義貨幣（M2）同比增長12.7%，新增信貸和社融均遠超市場預期。這種矛盾感使大家對“中國陷入通貨緊縮”，這一觀點討論激烈，為此，中國人民銀行和國家統計局也回應表示，對通縮的理解導致了這場爭議，中國經濟未陷入通縮，也不會陷入通縮。

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何謂通縮？

在經濟學上，通縮是指貨幣供應量持續下降、物價持續下行，同時出現經濟衰退現象。定義說明通縮的三個條件：1）價格普遍且持續一段時間的環比下行；2）貨幣信貸收縮；3）出現經濟衰退現象，如經濟增長、就業、企業利潤、資產價格等的下滑。費雪于1932年大蕭條背景下提出了“債務-通縮”理論，闡述了通縮自我強化的過程。大蕭條是“債務-通縮”循環的典型案例。

可以簡單理解為：通縮導致實際利率上升，信貸收縮，資產價格下滑，市場主體實際債務負擔加重，進而抑制投資與消費需求下降，再一次推動信貸收縮的循環。在此情形下市場處于失靈狀態?！皞鶆?通縮”螺旋有一個關鍵前提，即政府不利用政策調節、僅依靠市場出清方式應對通縮。

不具備經濟學意義上的“通縮”VS經濟通縮信號已經出現

最近一段時間，市場對我國陷入通縮的擔憂再度加深，年內降息預期再次升溫，有經濟學者認為經濟通縮信號已經出現，經濟已經落入衰退象限，也有學者反對指出，不宜將低通脹直接等同于通縮。

通縮趨勢正在快速顯性化

部分學者指出，3月份的消費數據與M2和存款數據，三個數據恰好呈相反的趨勢。國家統計局公布的3月份CPI為0.7%，中國至少有兩年CPI跌至1%以下了。即使新冠疫情三年最難的時候，大家依舊保持這購買欲，數據上的表現說明目前的購買意愿下降了。同時，3月末M2余額達到281.46萬億，同比增長12.7%，一季度住戶存款增加9.9萬億元。M2增長迅速，百姓依舊在進行儲蓄，不愿意消費。通縮趨勢正在快速顯性化，3月通脹顯著回落，通縮的跡象越來越清晰。

中國社會科學院金融重點實驗室主任，中國經濟評論中心主任劉煜輝提出經濟通縮信號已經出現，經濟已經落入衰退象限。盡管過去15個月，中國進行了高強度貨幣信用的投放，M2投放增長了40萬億以上，但依然沒能阻止經濟滑向通縮。從具象上來看，這一回需求端的突出矛盾是家庭部門沒錢。今天中國居民的負債水平達到了相當高的程度，支付的利息已經占可支配收入的15%。因為高債務，家庭支付能力受到明顯的抑制。今年1—2月份，中國家庭部門的信貸總量只有2,900億，不到3,000億。供給陷入內卷，汽車產業鏈整體陷入內卷，從終端車到上游鋰礦，內卷都在蔓延。宏觀政策需要突破常規范式，中國當前的時點就是15年前的美國，次貸危機之后，花了15年時間進行金融體系的修復和重建，就是30年前的日本。未來數字經濟和國企改革是主線，國內資本市場最大的風口。

不宜將低通脹直接等同于通縮

中國民營經濟研究會副會長、中原銀行首席經濟學家任澤平指出，中國經濟并未“通縮”，而是處于復蘇早期。經濟學上，通縮是指貨幣供應量持續下降、物價持續下行，同時發生經濟衰退。事實上，3月信貸超預期擴張，物價也并非全面下滑，經濟前瞻數據指向一季度經濟復蘇，這顯然不符合通縮的定義。

粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒和粵開證券分析師馬家進一同指出，“通縮”是有嚴格定義的，是指商品和服務價格持續且普遍地下跌，且常處于貨幣收縮的環境之下。物價暫時性走低或少數品類價格下跌，都不能被稱作通縮。只有當物價下跌同時具備持續性和普遍性，才能確認通縮來臨。當前的物價與經濟形勢與“通縮”明顯不同。第一，CPI和PPI同比下行不具備持續性，5月之后將迎來回升。第二，經濟非對稱恢復，物價漲跌分化，并非普遍下跌。從經濟階段來看，當前經濟持續恢復而非衰退。中國經濟從疫情模式重回市場經濟模式，服務業尤其是餐飲等快速恢復。但恢復得并不牢固。從政策舉措來看，當務之急是提振微觀主體信心而非強力刺激。當前宏觀形勢上的問題歸結到微觀就是“微觀主體避險化”，要從激勵機制、政策、法治和理論上解決微觀主體的積極性不高、信心不振的問題。

中銀證券全球首席經濟學家管濤也指出，通脹彈性下降后的低通脹不應被簡單視為通貨緊縮，目前依然處于“強預期、弱現實”的經濟復蘇階段。市場對于通縮的擔憂可能是來自于對中長期我國陷入低通脹的擔心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。他認為我國依然處于“強預期、弱現實”的經濟復蘇階段，強金融有望支撐后續經濟復蘇，再通脹動能蓄勢待發。市場對于通縮的擔憂可能是來自于對中長期我國陷入低通脹的擔心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。對此，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，經濟改革和就業改善才是根本。政策強刺激在沒有實體經濟需求支撐下只會演變成“金融空轉”，徒增資產泡沫、僵尸貸款。同時，依靠大放水制造財富效應提升通脹還得考慮事后如何收場，近期歐美銀行業動蕩就殷鑒不遠。

這部分專家學者認為物價暫時性降低或少數品類價格下跌，不能成為通縮的證據。而且中國并不具備經濟學意義上的“通縮”標準，經濟形勢與“通縮”明顯不同。我國依然處于“強預期、弱現實”的經濟復蘇階段，強金融有望支撐后續經濟復蘇，再通脹動能蓄勢待發。

官方聲音：對通縮的理解導致了這場爭議 中國經濟不會通縮

中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在4月20日舉行的2023年一季度金融統計數據有關情況新聞發布會上介紹，對通縮的理解導致了這場爭議。

鄒瀾指出，從客觀角度來看，通縮的確會導致物價上漲，但物價上漲不一定歸結于通貨膨脹。物價統計也是抽樣統計，和實際上有差距，對通縮的理解導致了這場爭議。資產市場也并不活躍，有效需求不足，貨幣流通速度降低，不愿意花錢不參與商品交易。資產變成靜態的資金，流通性不強。需求也結構發生變化，需求疲軟但供給在逐步恢復。把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，經濟改革和就業改善才是根本。

經濟基本面和高基數等因素使得近期物價有所回落。一方面，供給能力較強。在穩經濟一攬子政策有力支持下，國內生產持續加快恢復，物流暢通保障到位，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足。另一方面，需求恢復較慢。疫情傷痕效應尚未消退，消費意愿尤其是大宗消費需求回升需要時間。一季度城鎮儲戶問卷調查中傾向于更多消費的居民占23.2%，仍然低于疫情前27%左右的水平。此外，基數效應也有影響。去年3月國際油價暴漲和國內鮮菜價格反季節上漲，也帶來高基數擾動。

貨幣信貸較快增長與物價回落并存，我們認為本質上受時滯影響。穩健貨幣政策注重從供給側發力，去年以來支持穩增長力度持續加大，供給端見效較快。但實體經濟生產、分配、流通、消費等環節的效應傳導有一個過程，疫情反復擾動也使企業和居民信心偏弱，需求端存有時滯。總體看，金融數據領先于經濟數據，實際上反映出供需恢復不匹配的現狀。

對“通縮”提法要合理看待，通縮一般具有物價水平持續負增長、貨幣供應量持續下降的特征，且常伴隨經濟衰退。當前我國物價仍在溫和上漲，M2和社融增長相對較快，經濟運行持續好轉，與通縮有明顯區別。隨著金融支持效果進一步顯現，消費需求有望進一步回暖，下半年物價漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢。中長期看，我國經濟總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，不存在長期通縮或通脹的基礎。

下階段，穩健的貨幣政策將精準有力，兼顧把握好穩增長、穩就業、穩物價的平衡，堅持穩健取向，保持總量適度、節奏平穩，創造良好貨幣環境，更好發揮市場在金融資源配置中的決定性作用，提高資源配置效率，服務實體經濟，促進增強經濟內生增長動力。發揮好結構性貨幣政策工具的引導作用，將更多金融資源向民營小微企業、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節傾斜。繼續支持糧食、能源等民生物資保供穩價，關注勞動力市場供求、海外高通脹傳導等因素的可能影響，保持物價基本穩定。

在中國人民銀行回應“通縮”爭議之前，4月18日在國新辦舉行的一季度國民經濟運行情況新聞發布會上，國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長付凌暉也回應了近期社會上關于中國經濟是否進入“通縮”的討論。他表示，總的來看，當前中國經濟沒有通縮，下階段也不會出現通縮。

本文編輯：丁開艷

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