文/《清華金融評論》實(shí)習(xí)編輯周茗一、內(nèi)容總監(jiān)丁開艷

近段時(shí)間，國家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布數(shù)據(jù)，3月全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比上漲0.7%。環(huán)比下降0.3%，高于季節(jié)性均值的-0.6%（2017—2022年）。生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)同比下降2.5%，且自年初以來持續(xù)走低，市場因此擔(dān)憂中國陷入通縮；另一方面，3月廣義貨幣（M2）同比增長12.7%，新增信貸和社融均遠(yuǎn)超市場預(yù)期。這種矛盾感使大家對“中國陷入通貨緊縮”，這一觀點(diǎn)討論激烈，為此，中國人民銀行和國家統(tǒng)計(jì)局也回應(yīng)表示，對通縮的理解導(dǎo)致了這場爭議，中國經(jīng)濟(jì)未陷入通縮，也不會陷入通縮。

(相關(guān)資料圖)

何謂通縮？

在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，通縮是指貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降、物價(jià)持續(xù)下行，同時(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象。定義說明通縮的三個(gè)條件：1）價(jià)格普遍且持續(xù)一段時(shí)間的環(huán)比下行；2）貨幣信貸收縮；3）出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象，如經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、企業(yè)利潤、資產(chǎn)價(jià)格等的下滑。費(fèi)雪于1932年大蕭條背景下提出了“債務(wù)-通縮”理論，闡述了通縮自我強(qiáng)化的過程。大蕭條是“債務(wù)-通縮”循環(huán)的典型案例。

可以簡單理解為：通縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升，信貸收縮，資產(chǎn)價(jià)格下滑，市場主體實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，進(jìn)而抑制投資與消費(fèi)需求下降，再一次推動信貸收縮的循環(huán)。在此情形下市場處于失靈狀態(tài)。“債務(wù)-通縮”螺旋有一個(gè)關(guān)鍵前提，即政府不利用政策調(diào)節(jié)、僅依靠市場出清方式應(yīng)對通縮。

不具備經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“通縮”VS經(jīng)濟(jì)通縮信號已經(jīng)出現(xiàn)

最近一段時(shí)間，市場對我國陷入通縮的擔(dān)憂再度加深，年內(nèi)降息預(yù)期再次升溫，有經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)通縮信號已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)落入衰退象限，也有學(xué)者反對指出，不宜將低通脹直接等同于通縮。

通縮趨勢正在快速顯性化

部分學(xué)者指出，3月份的消費(fèi)數(shù)據(jù)與M2和存款數(shù)據(jù)，三個(gè)數(shù)據(jù)恰好呈相反的趨勢。國家統(tǒng)計(jì)局公布的3月份CPI為0.7%，中國至少有兩年CPI跌至1%以下了。即使新冠疫情三年最難的時(shí)候，大家依舊保持這購買欲，數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)說明目前的購買意愿下降了。同時(shí)，3月末M2余額達(dá)到281.46萬億，同比增長12.7%，一季度住戶存款增加9.9萬億元。M2增長迅速，百姓依舊在進(jìn)行儲蓄，不愿意消費(fèi)。通縮趨勢正在快速顯性化，3月通脹顯著回落，通縮的跡象越來越清晰。

中國社會科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任，中國經(jīng)濟(jì)評論中心主任劉煜輝提出經(jīng)濟(jì)通縮信號已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)落入衰退象限。盡管過去15個(gè)月，中國進(jìn)行了高強(qiáng)度貨幣信用的投放，M2投放增長了40萬億以上，但依然沒能阻止經(jīng)濟(jì)滑向通縮。從具象上來看，這一回需求端的突出矛盾是家庭部門沒錢。今天中國居民的負(fù)債水平達(dá)到了相當(dāng)高的程度，支付的利息已經(jīng)占可支配收入的15%。因?yàn)楦邆鶆?wù)，家庭支付能力受到明顯的抑制。今年1—2月份，中國家庭部門的信貸總量只有2,900億，不到3,000億。供給陷入內(nèi)卷，汽車產(chǎn)業(yè)鏈整體陷入內(nèi)卷，從終端車到上游鋰礦，內(nèi)卷都在蔓延。宏觀政策需要突破常規(guī)范式，中國當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)就是15年前的美國，次貸危機(jī)之后，花了15年時(shí)間進(jìn)行金融體系的修復(fù)和重建，就是30年前的日本。未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)和國企改革是主線，國內(nèi)資本市場最大的風(fēng)口。

不宜將低通脹直接等同于通縮

中國民營經(jīng)濟(jì)研究會副會長、中原銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平指出，中國經(jīng)濟(jì)并未“通縮”，而是處于復(fù)蘇早期。經(jīng)濟(jì)學(xué)上，通縮是指貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降、物價(jià)持續(xù)下行，同時(shí)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退。事實(shí)上，3月信貸超預(yù)期擴(kuò)張，物價(jià)也并非全面下滑，經(jīng)濟(jì)前瞻數(shù)據(jù)指向一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這顯然不符合通縮的定義。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長羅志恒和粵開證券分析師馬家進(jìn)一同指出，“通縮”是有嚴(yán)格定義的，是指商品和服務(wù)價(jià)格持續(xù)且普遍地下跌，且常處于貨幣收縮的環(huán)境之下。物價(jià)暫時(shí)性走低或少數(shù)品類價(jià)格下跌，都不能被稱作通縮。只有當(dāng)物價(jià)下跌同時(shí)具備持續(xù)性和普遍性，才能確認(rèn)通縮來臨。當(dāng)前的物價(jià)與經(jīng)濟(jì)形勢與“通縮”明顯不同。第一，CPI和PPI同比下行不具備持續(xù)性，5月之后將迎來回升。第二，經(jīng)濟(jì)非對稱恢復(fù)，物價(jià)漲跌分化，并非普遍下跌。從經(jīng)濟(jì)階段來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)而非衰退。中國經(jīng)濟(jì)從疫情模式重回市場經(jīng)濟(jì)模式，服務(wù)業(yè)尤其是餐飲等快速恢復(fù)。但恢復(fù)得并不牢固。從政策舉措來看，當(dāng)務(wù)之急是提振微觀主體信心而非強(qiáng)力刺激。當(dāng)前宏觀形勢上的問題歸結(jié)到微觀就是“微觀主體避險(xiǎn)化”，要從激勵機(jī)制、政策、法治和理論上解決微觀主體的積極性不高、信心不振的問題。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤也指出，通脹彈性下降后的低通脹不應(yīng)被簡單視為通貨緊縮，目前依然處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段。市場對于通縮的擔(dān)憂可能是來自于對中長期我國陷入低通脹的擔(dān)心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。他認(rèn)為我國依然處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，強(qiáng)金融有望支撐后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，再通脹動能蓄勢待發(fā)。市場對于通縮的擔(dān)憂可能是來自于對中長期我國陷入低通脹的擔(dān)心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。對此，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，經(jīng)濟(jì)改革和就業(yè)改善才是根本。政策強(qiáng)刺激在沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求支撐下只會演變成“金融空轉(zhuǎn)”，徒增資產(chǎn)泡沫、僵尸貸款。同時(shí)，依靠大放水制造財(cái)富效應(yīng)提升通脹還得考慮事后如何收場，近期歐美銀行業(yè)動蕩就殷鑒不遠(yuǎn)。

這部分專家學(xué)者認(rèn)為物價(jià)暫時(shí)性降低或少數(shù)品類價(jià)格下跌，不能成為通縮的證據(jù)。而且中國并不具備經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“通縮”標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)形勢與“通縮”明顯不同。我國依然處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，強(qiáng)金融有望支撐后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，再通脹動能蓄勢待發(fā)。

官方聲音：對通縮的理解導(dǎo)致了這場爭議 中國經(jīng)濟(jì)不會通縮

中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾在4月20日舉行的2023年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)情況新聞發(fā)布會上介紹，對通縮的理解導(dǎo)致了這場爭議。

鄒瀾指出，從客觀角度來看，通縮的確會導(dǎo)致物價(jià)上漲，但物價(jià)上漲不一定歸結(jié)于通貨膨脹。物價(jià)統(tǒng)計(jì)也是抽樣統(tǒng)計(jì)，和實(shí)際上有差距，對通縮的理解導(dǎo)致了這場爭議。資產(chǎn)市場也并不活躍，有效需求不足，貨幣流通速度降低，不愿意花錢不參與商品交易。資產(chǎn)變成靜態(tài)的資金，流通性不強(qiáng)。需求也結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，需求疲軟但供給在逐步恢復(fù)。把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，經(jīng)濟(jì)改革和就業(yè)改善才是根本。

經(jīng)濟(jì)基本面和高基數(shù)等因素使得近期物價(jià)有所回落。一方面，供給能力較強(qiáng)。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策有力支持下，國內(nèi)生產(chǎn)持續(xù)加快恢復(fù)，物流暢通保障到位，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足。另一方面，需求恢復(fù)較慢。疫情傷痕效應(yīng)尚未消退，消費(fèi)意愿尤其是大宗消費(fèi)需求回升需要時(shí)間。一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查中傾向于更多消費(fèi)的居民占23.2%，仍然低于疫情前27%左右的水平。此外，基數(shù)效應(yīng)也有影響。去年3月國際油價(jià)暴漲和國內(nèi)鮮菜價(jià)格反季節(jié)上漲，也帶來高基數(shù)擾動。

貨幣信貸較快增長與物價(jià)回落并存，我們認(rèn)為本質(zhì)上受時(shí)滯影響。穩(wěn)健貨幣政策注重從供給側(cè)發(fā)力，去年以來支持穩(wěn)增長力度持續(xù)加大，供給端見效較快。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)等環(huán)節(jié)的效應(yīng)傳導(dǎo)有一個(gè)過程，疫情反復(fù)擾動也使企業(yè)和居民信心偏弱，需求端存有時(shí)滯。總體看，金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際上反映出供需恢復(fù)不匹配的現(xiàn)狀。

對“通縮”提法要合理看待，通縮一般具有物價(jià)水平持續(xù)負(fù)增長、貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降的特征，且常伴隨經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)前我國物價(jià)仍在溫和上漲，M2和社融增長相對較快，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)，與通縮有明顯區(qū)別。隨著金融支持效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，消費(fèi)需求有望進(jìn)一步回暖，下半年物價(jià)漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢。中長期看，我國經(jīng)濟(jì)總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預(yù)期穩(wěn)定，不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)。

下階段，穩(wěn)健的貨幣政策將精準(zhǔn)有力，兼顧把握好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)的平衡，堅(jiān)持穩(wěn)健取向，保持總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，創(chuàng)造良好貨幣環(huán)境，更好發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用，提高資源配置效率，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力。發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的引導(dǎo)作用，將更多金融資源向民營小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。繼續(xù)支持糧食、能源等民生物資保供穩(wěn)價(jià)，關(guān)注勞動力市場供求、海外高通脹傳導(dǎo)等因素的可能影響，保持物價(jià)基本穩(wěn)定。

在中國人民銀行回應(yīng)“通縮”爭議之前，4月18日在國新辦舉行的一季度國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況新聞發(fā)布會上，國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人、國民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長付凌暉也回應(yīng)了近期社會上關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入“通縮”的討論。他表示，總的來看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)沒有通縮，下階段也不會出現(xiàn)通縮。

本文編輯：丁開艷

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