3月31日下午，1-3月地產百強數據公布。2023年一季度，地產百強銷售同比增長8.2%，2022年之后首次實現月度累積同比正增長。

然而，市場中也有許多聲音，認為今年地產銷售的小陽春已經結束。特別是3月的前兩周，很多城市的銷售高頻表現出現下滑。

與此同時，整個經濟保持了弱復蘇的態勢，3月制造業PMI較上月下降0.7個百分點至51.9%，高基數下環比動能有所減弱。

(資料圖)

而眾所周知，今年經濟復蘇的態勢和速率，很大程度上受地產行業本身的影響。二季度開始地產行業能否抵抗信用風險？地產行業的資產質量能否持續修復？

而在整體經濟弱復蘇的形勢下，市場對于政策的預期也在減弱，前期很多地產支持政策效果不明顯，地產行業信貸數據也偏弱。溫和復蘇態勢下，政策預期能否重新走強？

今天我們邀請了嵩山論市的專家，為您解讀當前地產行業的動態，為您解讀，究竟在溫和復蘇背景下，弱政策預期的地產行業，將會走向何方，行業格局將會如何分化。

問答實錄

①丨慣性回落后，地產溫和復蘇節奏變化了嗎？不是曇花一現也不是狂飆，為什么說地產銷售溫和復蘇？

主持人：最近剛出了1-3月地產銷售百強的數據，我們發現，3月地產百強銷售環比和同比均保持增長，整個季度實現同比增長8.2%，是2022年以來第一個銷售同比增長的季度。

然而我們記得，在前兩周，市場中很多聲音唱衰地產銷售改善，認為小陽春已經結束，部分城市比如鄭州，個別項目來訪、成交、轉換量都下降了五成。

當前的市場究竟是什么節奏，地產行業仍然是溫和復蘇嗎？

● 慣性回落不改溫和復蘇的趨勢

首先我們先來回顧一下3月初的高頻銷售回落，這個問題我們之前在對于鄭州的討論中提到過，詳見鏈接：

整體上看，由于春節后2月需求釋放比較快，疊加部分城市推盤集中，市場一度出現供需兩旺的狀態。整體上三支箭刺激政策對市場情緒有一定修復，而疫情管控的放松也為購房創造了實際場景，所以2月地產銷售爬坡速度較快，但是由于市場本身具有一定的疤痕效應。

導致整體復蘇的進展在3月初被打斷，部分保交付壓力較大的城市，新房市場實際供給不足，整個市場出現一個慣性的回落。

● 房價變化體現了溫和復蘇

這種趨勢在房價上也得到了體現，3月上旬一線城市房價均有所下降，根據緯房研究院統計，3月前兩周新房價格，廣州下跌了0.19%，上海下跌了0.19%，北京下跌了0.04%，深圳下跌了0.03%。而房價的下跌，也確實反映了3月初市場的波動。

● 溫和復蘇不是一蹴而就，也不是曇花一現

然而我們要認識到，認識市場的回暖、經濟的復蘇，都不是一蹴而就的，而是有一個過程。本身因為疫情管控和地產信用風險導致的需求受阻，其釋放會有一個過程，而本身行業政策的落地和交樓的壓力，也會在一定程度上阻礙需求的釋放，所以3月初市場回落，也是正常的。

而只有經歷了慣性回落，市場重新在健康的速度上修復，整個地產銷售的可持續性才可以期待，不會像2022年6月那樣曇花一現。

所以，按照我的判斷，地產銷售復蘇，是溫和的，與整體經濟弱復蘇的大基調一致，并不會帶動整個宏觀經濟反彈，也不會像2022年那樣拖累經濟。

②丨溫和復蘇趨勢與分化格局，同時存在企業、區域間的分化在增大

主持人：我們看到3月的地產百強銷售數據，企業之間的分化在加大，國企央企的銷售變得更強。而區域之間目前也體現出明顯的差異，一二線相比于三四線走勢要更強。這種企業間、區域間的分化，是不是也是當前“溫和復蘇”的重要特征呢？

● 地方國企表現強勢，優質民企也在改善

首先我們來看，國企銷售表現確實比民企好，但是跟以往鮮明的分化不同，2023年1-3月的表現，國企也并非都表現越來越好，相比之下，地方強勢國企，比如越秀、華發明顯表現更加強勢，而央企地產公司表現雖然不錯，但是增速沒有很大提升。

與國企的強勢表現相比，民企的表現也有所分化，那些基本上解決了信用風險，能夠在債券市場融資的主體，比如濱江集團、龍湖集團，合約銷售明顯改善更快，濱江集團一季度同比銷售增長63%，龍湖集團增長36%，美的置業增長19%，都實現了2021年下半年以來的突破。

● 國企托底＋民企風險逐漸出清

因此，到目前為止，地產行業的格局基本上得到重建，市場明確是國企央企托底、民企風險出清的格局。當然，部分民企地產公司的信用風險仍大，可能仍然面臨展期，也是市場的不確定性。

● 三四線銷售不景氣：起因在于過往三四線拿地不足

而在區域方面，我們明顯看到，2022年房企大量減少在三四線拿地，百強房企在三四線拿地僅占31%，導致現在的市場銷售，三四線行業復蘇節奏更慢。而市場一度大量期待的“棚改重啟”，其實核心重點并不是開發三四線的市場，更多是聚焦于二線。

而大部分三四線的人口凈流出，以及2018年之前帶來的高庫存和較高房價，仍然不利于市場出清。而投資人十分關心的大都市圈三四線概念，其實反而因為交通線路的完善，導致人口更加向資源密集的核心核心城市流動。

● 一二線是核心資產，也是收入預期恢復更快的城市

所以，2023年后續的地產市場，一定還是回到一線與核心二線城市，不僅僅因為此類城市的地產更符合“核心資產”概念，而且一線與強二線城市的經濟復蘇更好，會改善購房者收入預期，從而帶動樓市反彈。

在區域和房企的表現分化下，整體市場難以快速、全面反攻，更多是溫和復蘇，節奏偏緩。

③丨為何春節之后，政策預期逐漸減弱？從“強政策預期vs.弱基本面”到“弱復蘇+弱政策預期”

主持人：去年年底的時候，專家您認為市場處于“強政策預期vs. 弱基本面”的狀態。而在當前的狀態下，您認為整個地產行業在溫和復蘇。那在這種復蘇之下，當前對于政策的預期，是怎樣的？

● 地產行業之前對政策的預期有些過高

的確，去年從11月開始，市場就對于政策預期很強，部分分析師認為貨幣政策要針對地產行業放水，市場上也出現了很多篇“大利好”“市場反轉”的研報。

而這只是政策強預期的一面，在對于增量政策的強期盼中，很多地產公司也認為自身債務得到解決，即使有些問題，也應該按照金融16條里那樣，無條件展期，且不調整五級分類。

也正如很多房企預期那樣，在窗口的指導下，房企紛紛拿到銀行的授信支持，好像又有幾千億增量資金隨時進入地產市場，消滅一切低估值地產股和高估值地產債。

● 銀行端冷靜，市場逐漸對增量政策預期減弱

然而，銀行端卻相對冷靜，雖然大量戰略框架合作和授信合作在推進，但是實際的信貸投放則偏弱，2022年四季度整體地產信貸存量規模比三季度還下降，市場傳聞的六大行每家買1000億地產債也沒有任何的實際跡象。

在強預期和行業弱復蘇的背景下，漸漸地投資人沒有等到明顯的增量政策。

誠然，很多城市在推進調控放松，但是到了最關鍵的一線城市，就變成了部分郊區降低社保年限，實際上沒有觸及到核心需求。而“帶押過戶”的全面推廣，雖然有利于行業降低交易成本，但是卻很難讓房地產公司直接受益。

因此，到了3月之后，市場的強預期逐漸減弱，變成弱預期。而三支箭的落實，在春節之后就放緩，尤其是第三支箭的實際落地偏慢。雖然相繼放開了不動產私募投資基金的備案和商業購物中心REITs的申報，但是市場仍然在意的是，存量政策的落地。

● 信用風險出清，比新政策更加重要

因此，目前溫和復蘇的地產市場，也正好碰上了溫和平緩的政策弱預期。真正理性的投資者，不指望再出什么明顯的放松政策，而更加在意融資利好的落實，在于地產信用風險的出清。如果展期邊緣的公司能再挺一挺，對于市場信心的激勵，是要高于一個新政策推出的。

主持人：那按照專家您的觀點，市場目前是處于溫和復蘇，而投資人也對增量政策減弱了預期。在這種弱復蘇疊加弱預期的行業環境中，您認為我們應當關注什么問題？這個時候的地產行業有什么投資機會呢？

● 國企和優質民企在馬太效應下表現更佳

其實現在市場還是有一定亮點的，首先就是溫和復蘇下，國企和優質民企的銷售表現逐漸堅挺。其實投資人要習慣市場容量的縮小，過往很多知名的大民企地產公司，可能會面臨退出行業，整個市場的信用風險還有待出清。

但是，堅挺的國企地產公司，會支撐行業，推進中國的城鎮化完成最后的進階。而優質的民企仍然可以維護好區域的市場，為買房者提供優質且順利交付的樓盤。

● 拿地已經出現改善跡象

另外，我們之前專門討論過拿地改善的信號意思 。而最近的集中供地，我們發現也有積極的變化，南京11宗地全部成交，4宗搖號，溢價率8%。上海本地優質民企大華在北京拿地，成都土拍溢價率15%，杭州第二次集中供地行情超過第一次。

在我看來，拿地的改善有利于銷售復蘇的持續性，也是真正地產改善的右側。如果拿地改善能持續，那么后續地產市場的開工投資，也會有所恢復。我們并不強求數據同比增長的變多，而是希望見到更多市場化的拿地成交，見到后續交付壓力的緩解。

至于具體的觀察方向，還是那句話，政策看北京，市場看杭州，紓困看鄭州，逐漸發現積累的因素。

● 如何發現弱復蘇下的投資機會

而至于投資機會，股票的機會其實更多在于市場改善帶動地產鏈，特別是地產下游家電消費和裝飾性建材的提升。而REITs拓展到商業地產領域，也為大類資產配置提供固收+的新選擇。

而從宏觀上講，地產的溫和復蘇，也在一定程度上符合整體經濟弱復蘇的趨勢，未來利率的表現不會有很大上行的空間。至于地產和經濟復蘇何時見分曉，需要我們一起在二季度緊密跟蹤。

結語

一季度的地產市場，正處于基本面的溫和復蘇和政策面的預期減弱，優質民企和國企繼續托底市場，而信用風險也尚未出清，仍然有企業可能會在境內新增展期。

雖然市場仍然存在不確定性，但是我們發現，土地市場給出了積極的信號，地產行業的節奏開始正常化、市場化，預計在二季度會迎來更加明顯的景氣度提升。

來源：嵩山論市，本文已獲授權，向原作者表示感謝。

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