本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

當(dāng)下，對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的討論，是一個熱門話題。其實(shí)，從任何一個10年級別的周期視角來看，經(jīng)濟(jì)的“衰退-復(fù)蘇-繁榮‘’循環(huán)，從來不以人的意志為轉(zhuǎn)移，差異只在級別深淺。這是基本的經(jīng)濟(jì)周期之道。

更重要的是，其中的主要規(guī)律：經(jīng)濟(jì)走向繁榮，本質(zhì)上是優(yōu)質(zhì)增量供給汰換陳舊存量的過程，人們因此才能打開對經(jīng)濟(jì)前景的樂觀預(yù)期，形成消費(fèi)-供給良性循環(huán)。

(資料圖片)

自古至今，有兩個最基本的產(chǎn)業(yè)，是展望經(jīng)濟(jì)周期走勢與走向的核心窗口：科技與消費(fèi)。前者代表高度，后者代表勢能。

科技賽道上，以O(shè)penAI、微軟為代表的人工智能浪潮，正引發(fā)各界對科技新周期的遐想。消費(fèi)賽道上，以復(fù)星為代表的全球家庭消費(fèi)，則是瞭望實(shí)體經(jīng)濟(jì)新周期的另一扇窗。

與科技領(lǐng)域的經(jīng)歷大體一致，家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)也在過去3年經(jīng)歷了深刻的周期調(diào)整。所幸，有著30年產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的復(fù)星，面對周期磨礪足夠冷暖自知，果斷且老辣地以現(xiàn)金流為核心抓手，實(shí)施系列資產(chǎn)優(yōu)化措施，已經(jīng)完成面向新周期的筑底。

以復(fù)星為核心參照系，理解了它的當(dāng)下與演進(jìn)邏輯，很大程度上也就能理解經(jīng)濟(jì)周期的現(xiàn)在與未來。

圖為復(fù)星旗下Club Med Joyview 千島湖度假村

01

被誤讀的復(fù)星：為什么動作頻頻？

將復(fù)星定位于展望經(jīng)濟(jì)周期的核心參照系，在一部分投資者心中，想必是有疑惑的：它為何能與炙手可熱的互聯(lián)網(wǎng)科技公司相提并論？過去一個周期，復(fù)星更多的輿論關(guān)注點(diǎn)不都是過冬嗎？

這樣的觀點(diǎn)，只看到了現(xiàn)象未看到本質(zhì)：

其一，具有30年歷史的復(fù)星， 不僅是中國市場內(nèi)的家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)龍頭，而且是全球范圍內(nèi)稀缺的家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)龍頭。

復(fù)星提供的是面向全球范圍內(nèi)的家庭消費(fèi)服務(wù)。中國作為全球最大的消費(fèi)者市場，當(dāng)前的人均可支配收入水平（ 2022年為3.69萬元 ），決定了復(fù)星的黃金時代，將是未來十年的新一個經(jīng)濟(jì)周期，即達(dá)到6萬元以上。也就是說，復(fù)星體系下各上市公司當(dāng)前的市值水平，一定程度上反映的是國家人均可支配收入水平。

圖：全國居民人均可支配收入；來源：網(wǎng)絡(luò)

這就決定了，洞察經(jīng)濟(jì)新周期演進(jìn)脈絡(luò)，復(fù)星是中國乃至全球消費(fèi)賽道上為數(shù)不多的關(guān)鍵參照系。

其二，不止是復(fù)星，對于所有大型科技與消費(fèi)企業(yè)，在過去數(shù)年，對于經(jīng)濟(jì)周期反應(yīng)都是極為敏感的，在經(jīng)濟(jì)下行與疫情雙重考驗(yàn)過程中，無一幸免地通過各種降本增效手段抵御凜冬——從中國的BAT，到美國的FAANG，莫不如此。

恰恰是復(fù)星全球化的業(yè)務(wù)構(gòu)成，使其更早、更敏銳地感受到周期的波動，進(jìn)而在處置挑戰(zhàn)過程中更為果斷與及時，所以在外界心智中率先形成了“過冬”的印象。

所謂“過冬”，是因循經(jīng)濟(jì)周期律的一種必然行為。當(dāng)前我們看到，大多數(shù)科技與消費(fèi)公司，仍處于劇烈的內(nèi)部調(diào)整中，并沒有特殊者。而復(fù)星“輕舟已過萬重山”，率先實(shí)現(xiàn)了對新周期的準(zhǔn)備。

02

啟示一：如何打通周期穿越之路?

經(jīng)濟(jì)常識告訴我們，經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)負(fù)債表的驅(qū)動關(guān)系一直存在。因此，穿越周期的企業(yè)往往都能做好以下兩個層面的事情：

●在周期下行期或底部，快速出清舊周期資產(chǎn)或者與主業(yè)無關(guān)的資產(chǎn)，降低非必要性負(fù)債；

●保留核心資產(chǎn)，并且投資此時處于低位的未來核心資產(chǎn)。

這樣的變革，一方面降低資產(chǎn)貶值帶來的風(fēng)險(xiǎn)，一方面以更好地姿態(tài)迎接新的增長。

圖：經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)系，來源：錦緞研究院

過去一年，面對疫情和經(jīng)濟(jì)周期雙重考驗(yàn)，復(fù)星的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，正是因循了這樣的邏輯。

復(fù)星一系列產(chǎn)業(yè)動作可以歸結(jié)為一句話：以現(xiàn)金流為抓手，以資產(chǎn)配置優(yōu)化為手段，有退有投，圍繞著全球家庭消費(fèi)的健康、快樂、富足板塊這些核心資產(chǎn)維度構(gòu)建生態(tài)體系，以邊緣價值資產(chǎn)置換核心高增長資產(chǎn)。

在復(fù)星減持的一系列標(biāo)的中，有一個共通點(diǎn)： 基本屬于非核心領(lǐng)域資產(chǎn)，均已處于高成熟度，價格處于較高位區(qū)間，存在充裕的資產(chǎn)配置優(yōu)化空間。

比如中巖大地、泰和科技、建龍系等等，與家庭消費(fèi)的核心資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較低，面對周期下行壓力時，這類重資產(chǎn)很容易形成資產(chǎn)貶值與負(fù)債增加的窘境。減持非關(guān)聯(lián)性標(biāo)的，能快速清出可能產(chǎn)生貶值的資產(chǎn)，同時有充足的資金安全墊來對快速復(fù)蘇的家庭消費(fèi)主線保駕護(hù)航。

南鋼、招金礦業(yè)的減持，更能體現(xiàn)復(fù)星吐故納新的魄力。以南鋼為例，在復(fù)星懷抱的19年里，南鋼營收從68億增長至超過700億，增長超過10倍，而資產(chǎn)從48億增長至746億。此時出售南鋼，一方面實(shí)現(xiàn)了價值釋放，一方面有利于標(biāo)的公司收購后進(jìn)一步整合資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長。

而減持青島啤酒、金徽酒這些看似與主業(yè)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的標(biāo)的，也有著更深層的原因。減持青島啤酒，復(fù)星累計(jì)獲取現(xiàn)金流近百億元。2021年底宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)預(yù)期還不穩(wěn)定，減持毛利率相對較低啤酒資產(chǎn)，有效的擴(kuò)充了企業(yè)的流動性。

金徽酒的減持，除了擴(kuò)充現(xiàn)金流外，還解決了另一個問題：同業(yè)競爭的問題。過去復(fù)星旗下的金徽酒與舍得酒，銷售區(qū)域，產(chǎn)品定位也有所重疊。作為實(shí)控人，復(fù)星存在“一碗水無法端平”的潛在可能。那么，放棄一家控制權(quán)無可厚非。

而去年投資的項(xiàng)目，最主要的邏輯是可以與復(fù)星一貫聚焦的主線業(yè)務(wù)形成價值互補(bǔ)。

比如對上海福佑路地塊的投資，將把豫園和BFC連接起來，形成“大豫園”片區(qū)。這個超過100萬平米的超級文化商業(yè)綜合體，作為上海城市地標(biāo)，屬于復(fù)星所一直致力于的“東方生活美學(xué)”符號，放置于全球市場，具有肉眼可見的中國文化比較優(yōu)勢，是稀缺的文旅資產(chǎn)。

再比如，生物醫(yī)藥這樣的朝陽賽道復(fù)星也同樣加大了投入，無論是張江的醫(yī)學(xué)園還是像Cenexi這樣的知名藥企，亦或是與真實(shí)生物合作阿茲夫定，只要有切入的機(jī)會，復(fù)星都果斷出手。

可見，復(fù)星并沒有一味縮表，而是有退有投、投退平衡，更加聚焦家庭健康、消費(fèi)、富足的戰(zhàn)略主線，更大程度提升各子板塊間的協(xié)同能力。

圖： 不完全統(tǒng)計(jì)2022年復(fù)星投退項(xiàng)目，來源： 錦緞研究院

03

啟示二：周期戰(zhàn)役意味著什么？

1.資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化，資產(chǎn)生態(tài)全面走向新周期

目前來看，復(fù)星的整體凈資產(chǎn)價值與股價形成了順差，凈資產(chǎn)的價值加總，依舊明顯高于目前的市值。這意味著，復(fù)星通過對資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化，資產(chǎn)生態(tài)正全面走向新周期。

分部門來看，復(fù)星快樂板塊中的核心資產(chǎn)豫園股份和復(fù)星旅文，都在2022年拿出了不錯的成績單。

通過年報(bào)可以看到，在過去三年消費(fèi)市場受宏觀因素沖擊的大背景下，豫園的ROE水平基本保持了穩(wěn)定，說明豫園的資產(chǎn)整體安全墊、資產(chǎn)質(zhì)量、以及營運(yùn)能力明顯優(yōu)于同行業(yè)。

圖：豫園商城與同業(yè)加權(quán)ROE，來源：Choice金融客戶端

復(fù)星旅文作為新興消費(fèi)行業(yè)，本質(zhì)是持續(xù)成長的企業(yè)。相較于ROE，投入資本回報(bào)率（ ROIC=息稅后利潤/資本成本 ）更能夠反映杠桿擴(kuò)張期企業(yè)的成長能力。透過這個指標(biāo)可以看到，去年以來，復(fù)星旅文的資本質(zhì)量得到了明顯提升。

圖：復(fù)星旅文ROIC，來源：Choice金融客戶端

值得一提的是，2023年開年以來，復(fù)星的核心文旅業(yè)務(wù)已呈顯著向上態(tài)勢：2023年前兩個月，三亞亞特蘭蒂斯錄得營業(yè)額人民幣3.99億元，較2022年同期增長10%；Club Med地中海俱樂部營收較2022年同期增加55%；麗江復(fù)游城營業(yè)額則同比增長149%。

依托于對核心資產(chǎn)板塊的聚焦，復(fù)星國際整體資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量得到提升：2022年總債務(wù)占總資本比率為53.2%，持續(xù)兩年下降，整體負(fù)債結(jié)構(gòu)更為合理。

圖：復(fù)星國際總債務(wù)占總資產(chǎn)比，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

在衡量資產(chǎn)投資規(guī)模與銷售水平之間配比情況的指標(biāo)——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一方面，復(fù)星也得到了進(jìn)一步的增長。

圖：復(fù)星國際總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

除了總負(fù)債與資產(chǎn)比外，復(fù)星賬面現(xiàn)金及等價物同時得到明顯提升，總債務(wù)持續(xù)下降，資金的安全邊際則進(jìn)一步加強(qiáng)。

圖：復(fù)星國際總債務(wù)，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

圖：復(fù)星國際現(xiàn)金及等價物余額，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

2.信用能力進(jìn)一步強(qiáng)化

一方面自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，另一方面外部融資環(huán)境改善，復(fù)星過去一年的投退策略，有效強(qiáng)化了整體信用水平。

根據(jù)公司公告，2022年9月復(fù)星獲得了多家中資銀行150億貸款授信額度。2023年1月16日，復(fù)星高科與8家國內(nèi)銀行簽訂貸款協(xié)議。工行、農(nóng)行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行聯(lián)合牽頭行，與中國民生銀行、中國進(jìn)出口銀行、上海浦發(fā)銀行共同組成銀團(tuán)，向復(fù)星高科提供總計(jì)人民幣120億元貸款，充分看好復(fù)星在2023年及未來的展和增長。

這也是去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開以來，由五大國有銀行牽頭完成的最大一筆民營企業(yè)貸款。

很大程度上，此舉反映出金融機(jī)構(gòu)、尤其是國有商業(yè)銀行對復(fù)星資金面和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的信心，也進(jìn)一步降低了復(fù)星對公開市場融資的依賴度，提升抵御國際資本市場波動風(fēng)險(xiǎn)的能力。

3.科技創(chuàng)新能力進(jìn)一步強(qiáng)化

科技創(chuàng)新是企業(yè)的第二增長極，而研發(fā)投入是企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新的基礎(chǔ)。整體來看，復(fù)星國際的研發(fā)支出持續(xù)大幅提升，2022年研發(fā)支出達(dá)到了104億，較去年同期增長了17%。

圖：復(fù)星國際整體研發(fā)支出，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

反映在科研成果上，2022年復(fù)星共計(jì)擁有授權(quán)發(fā)明專利1771項(xiàng)，這些專利正源源不斷地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力：

復(fù)宏漢霖全球首個PD-1單抗一線治療小細(xì)胞肺癌漢斯?fàn)瞰@批上市；復(fù)星凱特國內(nèi)第1個獲批上市的CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品奕凱達(dá)上市后已惠及超過400位患者，納入超80個省市惠民保；復(fù)睿智行發(fā)布以高性能4D毫米波雷達(dá)為核心的融合感知解決方案。

圖：復(fù)星國際研發(fā)成果，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)

復(fù)星旗下復(fù)星醫(yī)藥是最能夠反映其科創(chuàng)能力的子公司之一。據(jù)年報(bào)顯示，復(fù)星醫(yī)藥2022年年度研發(fā)投入達(dá)到58.8億元，速達(dá)到了18.29%，創(chuàng)造了上市以來研發(fā)投入的記錄。最近5年，復(fù)星醫(yī)藥累計(jì)投入超過200億元，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

圖：復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入，來源：Choice金融客戶端

圖：化學(xué)生物制劑企業(yè)研發(fā)投入合計(jì)，來源：Choice金融客戶端

4. 全球運(yùn)營能力得到進(jìn)一步磨礪

作為中國乃至全球范圍內(nèi)為數(shù)不多全球布局的家庭消費(fèi)公司，通過資產(chǎn)質(zhì)量周期性優(yōu)化變革，復(fù)星的全球化深度運(yùn)營能力得到了進(jìn)一步磨礪。

2022年，復(fù)星海外收入達(dá)773.6億元，占比為44.1%，同比增長14.3%。其中，6年前投資Lanvin后，其業(yè)績連年持續(xù)增長，運(yùn)營母公司復(fù)朗集團(tuán)也成為亞洲奢侈品行業(yè)增長速度最快的公司。2022年12月15日，復(fù)朗集團(tuán)在紐約證券交易所完成IPO。

圖：復(fù)朗集團(tuán)在紐約證券交易所上市。來源：網(wǎng)絡(luò)

在富足板塊，復(fù)星控股的西班牙保險(xiǎn)品牌Fidelidade，2022年實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步破局，國際化業(yè)務(wù)收入同比增加35%；復(fù)星醫(yī)藥去年也進(jìn)一步拓展非洲市場，其科特迪瓦園區(qū)項(xiàng)目于西非國家科特迪瓦首都阿比讓正式啟動。

以上，復(fù)星資產(chǎn)生態(tài)正全面走向更高質(zhì)量的新周期。理解這一點(diǎn)，一圖抵千言：

圖：復(fù)星全球家庭消費(fèi)四大板塊逆勢增長；來源：公司年報(bào)

總結(jié)來看，復(fù)星過去兩年圍繞核心資產(chǎn)的一系列動作，一并構(gòu)成了一次經(jīng)典跨周期戰(zhàn)役，體現(xiàn)了一家中國公司對于周期的深刻理解，這是產(chǎn)業(yè)走向?qū)I(yè)與成熟的標(biāo)志。

04

結(jié)語：周期仍在擺動，復(fù)星值得借鑒

以史為鑒，新的經(jīng)濟(jì)周期從不會一蹴而就。從現(xiàn)實(shí)情況看，這將是一個溫和復(fù)蘇、企穩(wěn)、再入快車道的過程：

1.產(chǎn)業(yè)性的調(diào)整仍未結(jié)束：復(fù)星之后，仍有更多的企業(yè)，正在或即將被卷入周期大考之中——無論是海外銀行業(yè)當(dāng)前暴露的問題，還是全球科技公司們尚未停止的“降本增效”事實(shí)，都預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)衰退周期還未結(jié)束，更多企業(yè)都須因循周期規(guī)律進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。

2.短周期內(nèi)看，我們正在經(jīng)歷一場溫和復(fù)蘇：疫情考驗(yàn)結(jié)束不久，全球性的經(jīng)濟(jì)周期下行還在尋底，此時時刻，從上至下更需要休生養(yǎng)息式復(fù)蘇。

3.再入快車道的進(jìn)程：漸進(jìn)復(fù)蘇的過程，是伴隨著產(chǎn)業(yè)性調(diào)整出清的過程，隨后經(jīng)濟(jì)將迎來正式反轉(zhuǎn)。屆時人均GDP與人均可支配收入水平會邁上新的臺階，以復(fù)星為代表的全球性家庭消費(fèi)也將進(jìn)入自己的黃金時代。

以上，我們可以得出這樣結(jié)論：全球性的經(jīng)濟(jì)新周期正處于將張未張之際，部分產(chǎn)業(yè)龍頭已經(jīng)蓄勢待發(fā)，而更多產(chǎn)業(yè)部門內(nèi)個體仍處于被動卷入底部區(qū)間的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整過程中。故而對于復(fù)星的周期戰(zhàn)役，值得更多中國公司重視與觀摩，這是走向?qū)I(yè)與成熟的必由之路，也是應(yīng)對周期大考的參考答案之一。

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