本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

當下，對于經濟復蘇的討論，是一個熱門話題。其實，從任何一個10年級別的周期視角來看，經濟的“衰退-復蘇-繁榮‘’循環，從來不以人的意志為轉移，差異只在級別深淺。這是基本的經濟周期之道。

更重要的是，其中的主要規律：經濟走向繁榮，本質上是優質增量供給汰換陳舊存量的過程，人們因此才能打開對經濟前景的樂觀預期，形成消費-供給良性循環。

(資料圖片)

自古至今，有兩個最基本的產業，是展望經濟周期走勢與走向的核心窗口：科技與消費。前者代表高度，后者代表勢能。

科技賽道上，以OpenAI、微軟為代表的人工智能浪潮，正引發各界對科技新周期的遐想。消費賽道上，以復星為代表的全球家庭消費，則是瞭望實體經濟新周期的另一扇窗。

與科技領域的經歷大體一致，家庭消費產業也在過去3年經歷了深刻的周期調整。所幸，有著30年產業經驗的復星，面對周期磨礪足夠冷暖自知，果斷且老辣地以現金流為核心抓手，實施系列資產優化措施，已經完成面向新周期的筑底。

以復星為核心參照系，理解了它的當下與演進邏輯，很大程度上也就能理解經濟周期的現在與未來。

圖為復星旗下Club Med Joyview 千島湖度假村

01

被誤讀的復星：為什么動作頻頻？

將復星定位于展望經濟周期的核心參照系，在一部分投資者心中，想必是有疑惑的：它為何能與炙手可熱的互聯網科技公司相提并論？過去一個周期，復星更多的輿論關注點不都是過冬嗎？

這樣的觀點，只看到了現象未看到本質：

其一，具有30年歷史的復星， 不僅是中國市場內的家庭消費產業龍頭，而且是全球范圍內稀缺的家庭消費產業龍頭。

復星提供的是面向全球范圍內的家庭消費服務。中國作為全球最大的消費者市場，當前的人均可支配收入水平（ 2022年為3.69萬元 ），決定了復星的黃金時代，將是未來十年的新一個經濟周期，即達到6萬元以上。也就是說，復星體系下各上市公司當前的市值水平，一定程度上反映的是國家人均可支配收入水平。

圖：全國居民人均可支配收入；來源：網絡

這就決定了，洞察經濟新周期演進脈絡，復星是中國乃至全球消費賽道上為數不多的關鍵參照系。

其二，不止是復星，對于所有大型科技與消費企業，在過去數年，對于經濟周期反應都是極為敏感的，在經濟下行與疫情雙重考驗過程中，無一幸免地通過各種降本增效手段抵御凜冬——從中國的BAT，到美國的FAANG，莫不如此。

恰恰是復星全球化的業務構成，使其更早、更敏銳地感受到周期的波動，進而在處置挑戰過程中更為果斷與及時，所以在外界心智中率先形成了“過冬”的印象。

所謂“過冬”，是因循經濟周期律的一種必然行為。當前我們看到，大多數科技與消費公司，仍處于劇烈的內部調整中，并沒有特殊者。而復星“輕舟已過萬重山”，率先實現了對新周期的準備。

02

啟示一：如何打通周期穿越之路?

經濟常識告訴我們，經濟周期與資產負債表的驅動關系一直存在。因此，穿越周期的企業往往都能做好以下兩個層面的事情：

●在周期下行期或底部，快速出清舊周期資產或者與主業無關的資產，降低非必要性負債；

●保留核心資產，并且投資此時處于低位的未來核心資產。

這樣的變革，一方面降低資產貶值帶來的風險，一方面以更好地姿態迎接新的增長。

圖：經濟周期與資產負債表關系，來源：錦緞研究院

過去一年，面對疫情和經濟周期雙重考驗，復星的業務結構調整加快，正是因循了這樣的邏輯。

復星一系列產業動作可以歸結為一句話：以現金流為抓手，以資產配置優化為手段，有退有投，圍繞著全球家庭消費的健康、快樂、富足板塊這些核心資產維度構建生態體系，以邊緣價值資產置換核心高增長資產。

在復星減持的一系列標的中，有一個共通點： 基本屬于非核心領域資產，均已處于高成熟度，價格處于較高位區間，存在充裕的資產配置優化空間。

比如中巖大地、泰和科技、建龍系等等，與家庭消費的核心資產關聯性較低，面對周期下行壓力時，這類重資產很容易形成資產貶值與負債增加的窘境。減持非關聯性標的，能快速清出可能產生貶值的資產，同時有充足的資金安全墊來對快速復蘇的家庭消費主線保駕護航。

南鋼、招金礦業的減持，更能體現復星吐故納新的魄力。以南鋼為例，在復星懷抱的19年里，南鋼營收從68億增長至超過700億，增長超過10倍，而資產從48億增長至746億。此時出售南鋼，一方面實現了價值釋放，一方面有利于標的公司收購后進一步整合資產，實現可持續增長。

而減持青島啤酒、金徽酒這些看似與主業關聯性較強的標的，也有著更深層的原因。減持青島啤酒，復星累計獲取現金流近百億元。2021年底宏觀經濟和消費預期還不穩定，減持毛利率相對較低啤酒資產，有效的擴充了企業的流動性。

金徽酒的減持，除了擴充現金流外，還解決了另一個問題：同業競爭的問題。過去復星旗下的金徽酒與舍得酒，銷售區域，產品定位也有所重疊。作為實控人，復星存在“一碗水無法端平”的潛在可能。那么，放棄一家控制權無可厚非。

而去年投資的項目，最主要的邏輯是可以與復星一貫聚焦的主線業務形成價值互補。

比如對上海福佑路地塊的投資，將把豫園和BFC連接起來，形成“大豫園”片區。這個超過100萬平米的超級文化商業綜合體，作為上海城市地標，屬于復星所一直致力于的“東方生活美學”符號，放置于全球市場，具有肉眼可見的中國文化比較優勢，是稀缺的文旅資產。

再比如，生物醫藥這樣的朝陽賽道復星也同樣加大了投入，無論是張江的醫學園還是像Cenexi這樣的知名藥企，亦或是與真實生物合作阿茲夫定，只要有切入的機會，復星都果斷出手。

可見，復星并沒有一味縮表，而是有退有投、投退平衡，更加聚焦家庭健康、消費、富足的戰略主線，更大程度提升各子板塊間的協同能力。

圖： 不完全統計2022年復星投退項目，來源： 錦緞研究院

03

啟示二：周期戰役意味著什么？

1.資產質量優化，資產生態全面走向新周期

目前來看，復星的整體凈資產價值與股價形成了順差，凈資產的價值加總，依舊明顯高于目前的市值。這意味著，復星通過對資產質量優化，資產生態正全面走向新周期。

分部門來看，復星快樂板塊中的核心資產豫園股份和復星旅文，都在2022年拿出了不錯的成績單。

通過年報可以看到，在過去三年消費市場受宏觀因素沖擊的大背景下，豫園的ROE水平基本保持了穩定，說明豫園的資產整體安全墊、資產質量、以及營運能力明顯優于同行業。

圖：豫園商城與同業加權ROE，來源：Choice金融客戶端

復星旅文作為新興消費行業，本質是持續成長的企業。相較于ROE，投入資本回報率（ ROIC=息稅后利潤/資本成本 ）更能夠反映杠桿擴張期企業的成長能力。透過這個指標可以看到，去年以來，復星旅文的資本質量得到了明顯提升。

圖：復星旅文ROIC，來源：Choice金融客戶端

值得一提的是，2023年開年以來，復星的核心文旅業務已呈顯著向上態勢：2023年前兩個月，三亞亞特蘭蒂斯錄得營業額人民幣3.99億元，較2022年同期增長10%；Club Med地中海俱樂部營收較2022年同期增加55%；麗江復游城營業額則同比增長149%。

依托于對核心資產板塊的聚焦，復星國際整體資產負債表質量得到提升：2022年總債務占總資本比率為53.2%，持續兩年下降，整體負債結構更為合理。

圖：復星國際總債務占總資產比，來源：企業財報

在衡量資產投資規模與銷售水平之間配比情況的指標——總資產周轉率這一方面，復星也得到了進一步的增長。

圖：復星國際總資產周轉次數，來源：企業財報

除了總負債與資產比外，復星賬面現金及等價物同時得到明顯提升，總債務持續下降，資金的安全邊際則進一步加強。

圖：復星國際總債務，來源：企業財報

圖：復星國際現金及等價物余額，來源：企業財報

2.信用能力進一步強化

一方面自身財務結構優化，另一方面外部融資環境改善，復星過去一年的投退策略，有效強化了整體信用水平。

根據公司公告，2022年9月復星獲得了多家中資銀行150億貸款授信額度。2023年1月16日，復星高科與8家國內銀行簽訂貸款協議。工行、農行、中國銀行、建設銀行、交通銀行聯合牽頭行，與中國民生銀行、中國進出口銀行、上海浦發銀行共同組成銀團，向復星高科提供總計人民幣120億元貸款，充分看好復星在2023年及未來的展和增長。

這也是去年12月的中央經濟工作會議召開以來，由五大國有銀行牽頭完成的最大一筆民營企業貸款。

很大程度上，此舉反映出金融機構、尤其是國有商業銀行對復星資金面和業務戰略的信心，也進一步降低了復星對公開市場融資的依賴度，提升抵御國際資本市場波動風險的能力。

3.科技創新能力進一步強化

科技創新是企業的第二增長極，而研發投入是企業進行科技創新的基礎。整體來看，復星國際的研發支出持續大幅提升，2022年研發支出達到了104億，較去年同期增長了17%。

圖：復星國際整體研發支出，來源：企業財報

反映在科研成果上，2022年復星共計擁有授權發明專利1771項，這些專利正源源不斷地轉化為生產力：

復宏漢霖全球首個PD-1單抗一線治療小細胞肺癌漢斯狀獲批上市；復星凱特國內第1個獲批上市的CAR-T細胞治療產品奕凱達上市后已惠及超過400位患者，納入超80個省市惠民保；復睿智行發布以高性能4D毫米波雷達為核心的融合感知解決方案。

圖：復星國際研發成果，來源：企業財報

復星旗下復星醫藥是最能夠反映其科創能力的子公司之一。據年報顯示，復星醫藥2022年年度研發投入達到58.8億元，速達到了18.29%，創造了上市以來研發投入的記錄。最近5年，復星醫藥累計投入超過200億元，遠高于行業平均水平。

圖：復星醫藥研發投入，來源：Choice金融客戶端

圖：化學生物制劑企業研發投入合計，來源：Choice金融客戶端

4. 全球運營能力得到進一步磨礪

作為中國乃至全球范圍內為數不多全球布局的家庭消費公司，通過資產質量周期性優化變革，復星的全球化深度運營能力得到了進一步磨礪。

2022年，復星海外收入達773.6億元，占比為44.1%，同比增長14.3%。其中，6年前投資Lanvin后，其業績連年持續增長，運營母公司復朗集團也成為亞洲奢侈品行業增長速度最快的公司。2022年12月15日，復朗集團在紐約證券交易所完成IPO。

圖：復朗集團在紐約證券交易所上市。來源：網絡

在富足板塊，復星控股的西班牙保險品牌Fidelidade，2022年實現進一步破局，國際化業務收入同比增加35%；復星醫藥去年也進一步拓展非洲市場，其科特迪瓦園區項目于西非國家科特迪瓦首都阿比讓正式啟動。

以上，復星資產生態正全面走向更高質量的新周期。理解這一點，一圖抵千言：

圖：復星全球家庭消費四大板塊逆勢增長；來源：公司年報

總結來看，復星過去兩年圍繞核心資產的一系列動作，一并構成了一次經典跨周期戰役，體現了一家中國公司對于周期的深刻理解，這是產業走向專業與成熟的標志。

04

結語：周期仍在擺動，復星值得借鑒

以史為鑒，新的經濟周期從不會一蹴而就。從現實情況看，這將是一個溫和復蘇、企穩、再入快車道的過程：

1.產業性的調整仍未結束：復星之后，仍有更多的企業，正在或即將被卷入周期大考之中——無論是海外銀行業當前暴露的問題，還是全球科技公司們尚未停止的“降本增效”事實，都預示著全球經濟衰退周期還未結束，更多企業都須因循周期規律進行資產負債表調整。

2.短周期內看，我們正在經歷一場溫和復蘇：疫情考驗結束不久，全球性的經濟周期下行還在尋底，此時時刻，從上至下更需要休生養息式復蘇。

3.再入快車道的進程：漸進復蘇的過程，是伴隨著產業性調整出清的過程，隨后經濟將迎來正式反轉。屆時人均GDP與人均可支配收入水平會邁上新的臺階，以復星為代表的全球性家庭消費也將進入自己的黃金時代。

以上，我們可以得出這樣結論：全球性的經濟新周期正處于將張未張之際，部分產業龍頭已經蓄勢待發，而更多產業部門內個體仍處于被動卷入底部區間的資產負債表調整過程中。故而對于復星的周期戰役，值得更多中國公司重視與觀摩，這是走向專業與成熟的必由之路，也是應對周期大考的參考答案之一。

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