有相當(dāng)長的一段時間，全國物業(yè)公司公認(rèn)的老大只有一家——萬科物業(yè)。那時候，萬物云這個名字，還沒產(chǎn)生。

這個局面在2021年被大肆并購的碧桂園服務(wù)打破。當(dāng)輿論焦急地詢問萬科物業(yè)為什么還不上市的時候，華潤萬象生活帶著當(dāng)時還很前沿的商管概念，拿下了近40倍的驚人PE。

(資料圖)

等已經(jīng)變身萬物云的萬科物業(yè)正式IPO時，資本市場已經(jīng)需要一個全新的故事被重新說服。于是，一家?guī)в锌萍嫉咨奈飿I(yè)公司出現(xiàn)了。

2023年3月28日，物業(yè)股“三巨頭”之一的萬物云召開了業(yè)績發(fā)布會。萬物云的資料里充滿了大量的、對傳統(tǒng)物業(yè)行業(yè)來說陌生的詞匯，比如DFMS模型、BPaaS解決方案、AIoT解決方案，比其他兩家更加云霧繚繞。

萬物云還在高管序列里，增加了一個“首席科學(xué)家”的職位。坐在這個位置的丁險峰和董事長朱保全一起，出席了2022年度業(yè)績發(fā)布會。

這是板塊低谷中上市、上市即破發(fā)的萬物云，上市以來交出的首份成績單。體現(xiàn)其盈利能力的核心指標(biāo)出現(xiàn)了下滑，歸屬股東凈利潤15.1億元，同比下降9.42%。

上市前的大肆收并購侵蝕了萬物云的紙面利潤，萬物云介紹的一個接近“扣非后利潤”的指標(biāo)EBITDA，同比增長了7.6%。

科技的底色對萬物云的成本控制，還沒有明顯的提升效果。一些以前“簡單又賺錢”的生意也不好做了，比如代銷開發(fā)商車位。

萬物云可打的牌還有什么？

無奈的笑聲

對于凈利潤的下降，萬物云董事長解釋稱，因外部客觀因素和開發(fā)商行業(yè)周期影響，部分業(yè)務(wù)下半年表現(xiàn)不及預(yù)期。開發(fā)商低景氣度下，導(dǎo)致案場前介業(yè)務(wù)縮減，帶來利潤下降。此外，智博伯恩融合產(chǎn)生一次性支出引起毛利率下降；城市空間整合服務(wù)受客戶需求波動影響，影響毛利0.2億元。

朱保全反復(fù)在業(yè)績會上提及“EBITDA”（稅息折舊及攤銷前利潤），即扣除利息、稅、折舊攤銷后的利潤，接近“扣非后利潤”。

圖為萬物云董事長朱保全

按照萬物云的計算，截至2022年12月31日止年度，年內(nèi)利潤下降了7.5%，EBITDA則同比增長了7.6%。

朱保全在業(yè)績會上介紹，如果剔除掉客戶關(guān)系攤銷，調(diào)整后的毛利的增長是36%。

朱保全認(rèn)為應(yīng)該從運營能力來重新審視萬物云?！暗侥昴緦崿F(xiàn)了經(jīng)營性凈現(xiàn)金流27.6億，達(dá)到了盈余保障倍數(shù)1.7倍，而在賬上形成的預(yù)收款達(dá)到45.1個億，所以整體來看營業(yè)收入保持了兩位數(shù)的增長，并且實現(xiàn)了充足的現(xiàn)金的儲備?！?/p>

“就是想表達(dá)他們賬面利潤雖然不好，但實際上經(jīng)營業(yè)績不錯，紙面利潤不一定能收到錢?！鄙钲谝患視嫀熓聞?wù)所的會計師對《鳳凰WEEKLY地產(chǎn)》解釋。

萬物云之所以更傾向?qū)ν饨玑尫臙BITDA，朱保全解釋了原因，用EBITDA是在歷史上，公司在發(fā)生收并購業(yè)務(wù)的過程之中，萬物云記錄了商譽無形資產(chǎn)，由此帶來了2022年客戶關(guān)系攤銷5.7億，其他的壞賬及折舊計提一共8.5億。

在其財報的“無形資產(chǎn)”一欄顯示，2021年因為收購子公司新增了41億元的無形資產(chǎn)，導(dǎo)致2022年較2021年無形資產(chǎn)攤銷多了3.74億元。

“2022年，伴隨開發(fā)商景氣度持續(xù)下滑，物業(yè)行業(yè)估值中樞同步下移，行業(yè)增長模式遭受挑戰(zhàn)與質(zhì)疑，部分開發(fā)商出險也導(dǎo)致了被并購物企的經(jīng)營波動和壞賬增加，對賬面的商譽帶來挑戰(zhàn)?！比f物云在財報中稱。

2021年，萬物云收購了陽光智博（原陽光城旗下物業(yè)公司）與伯恩物業(yè)（原三盛集團旗下物業(yè)公司）。其中，伯恩物業(yè)管理面積超7000萬平方米，是福建地區(qū)管理規(guī)模最大的物業(yè)企業(yè)之一。

但收購陽光城物業(yè)有一些不同。

2021年8月，萬物云通過“換股”的形式收購陽光城物業(yè)，陽光城擬以其持有的陽光智博100%股權(quán)，換取萬物云新增發(fā)的4.8%股權(quán)。但僅2個月后，陽光城又突然進行股份轉(zhuǎn)讓，彼時財務(wù)爆雷的陽光城收到了香港法院發(fā)布的清盤令。

陽光城將持有的3060.2萬股以對價30.53億元轉(zhuǎn)讓給萬科全資子公司，轉(zhuǎn)讓完成后陽光城持股縮水至不足2%，對價99.8元/股。

99.8元/股的價格，相對于萬物云之后的發(fā)行價，萬科浮虧過半，相對3月28日的收盤價浮虧64%。

對比當(dāng)時那筆巨虧的交易，萬物云是什么態(tài)度？在此次業(yè)績會上，得到了答案?！拔以疽詾殛柟獬悄軌虺蔀榈诙€萬科，那時候它也1000多億了，誰想到他去年，出了意外了?！敝毂Ｈ谔峒瓣柟獬菚r，不禁發(fā)出了一聲無奈的笑聲。

朱保全一邊反思過去的收并購，一邊提議投資者反思商譽減值。

“以前物管行業(yè)大概是45倍的市盈率，可以用30倍去并購，剩15倍去‘割草’。所以，行業(yè)線下交易的倍數(shù)很高，大家都按100%商譽來計算。但是現(xiàn)在商譽突然減值，如果企業(yè)用100%記錄商譽的話，難道溢價就等于商譽嗎？物業(yè)要反思的不是溢價，而是到底什么叫商譽?！?/p>

朱保全認(rèn)為，人力資源、客戶資源、品牌等無形資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程之中形成溢價所記錄的商譽，應(yīng)該符合基本邏輯，才能未來發(fā)揮價值。

他還強調(diào)：“對于物業(yè)公司而言，利潤只是個數(shù)字，更重要的是看EBITDA及現(xiàn)金流。”

但EBITDA的計算方式也不是完美的，巴菲特曾批評鼓吹EBITDA的風(fēng)潮，“鼓吹EBITDA的做法認(rèn)為，折舊不是一項真實發(fā)生的費用?！?/p>

“如果收購的資產(chǎn)都是垃圾，買進來就提巨額減值，對于公司來說也是要命的?！鄙鲜鰰嫀熣f。

底牌“蝶城”

拋開財務(wù)計算和科技包裝，我們可以看見，萬物云至今為止還是一個以收取物業(yè)費為主要收入來源的物業(yè)公司。

其2022年業(yè)績報告顯示，總收入301.1億元，社區(qū)空間居住消費服務(wù)收入為165.83億元；商企和城市空間綜合服務(wù)收入為111.44億元；AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)收入為23.78億元。

前兩項按照傳統(tǒng)物業(yè)的概念來理解，類似住宅小區(qū)和寫字樓的物業(yè)收入，一共占了92%。而后一項，也就是萬物云極為看重的“科技底色”，可以向外輸出的科技智能化平臺，占比約8%。

還有一個數(shù)據(jù)能說明物業(yè)費的重要，其“在管飽和收入”是228億元。在管飽和收入即100%的收費，沒有應(yīng)收未收款項，0欠費。

而一些傳統(tǒng)的“賺錢項目”開始出現(xiàn)疲態(tài)。其財報顯示，報告期內(nèi)萬物云來自其他社區(qū)增值服務(wù)的收入下滑了22.4%。影響業(yè)績表現(xiàn)的主要原因是與房屋銷售相關(guān)的車位銷售服務(wù)下滑明顯。

“代銷開發(fā)商車位資產(chǎn)這門看似不錯的生意，一下子也冷靜了下來，而以上這些業(yè)務(wù)在物業(yè)公司的財務(wù)報表中都曾經(jīng)體現(xiàn)過不菲的毛利?！比f物云在《致股東書》里稱。

如何應(yīng)對？萬物云把希望寄托在“蝶城”，萬科管理層曾介紹“蝶城”是萬物云未來10年的核心戰(zhàn)略。正如業(yè)績會上一名投資者所說，從根基上來講，“蝶城”對萬物云的后續(xù)發(fā)展和空間的意義都是最大的。

“蝶城”指的是以街道為單位投資打造高濃度、高效率的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在一個半徑3公里的城市區(qū)域內(nèi)，構(gòu)建20-30分鐘服務(wù)可觸達(dá)的服務(wù)圈。

萬物云管理層介紹，2022年，萬物云共有14個蝶城、合計118個項目于8月31日完成改造，有24個蝶城合計211個項目于9月30日完成改造。完成對38個蝶城的改造后，2022 年內(nèi)即為基礎(chǔ)住宅物業(yè)帶來超過3000萬元的提效。

用最簡單的方式來理解“蝶城”就是，萬科發(fā)展在已管理的小區(qū)周邊的小區(qū)為客戶，利用人員調(diào)撥的優(yōu)勢，在一個街道空間內(nèi)加大項目密度，實現(xiàn)整體的效率提高。

“2015年萬科物業(yè)開始走向市場，我們希望快速做市場拓展，怎么做最好，把隔壁鄰居拿下來。因為隔壁小區(qū)羨慕萬科物業(yè)很久了，我們把隔壁鄰居拿下來最快，當(dāng)時想的就是指數(shù)增長。按照萬物云的想法，兩三年之后，業(yè)務(wù)拓展就形成了片區(qū)，呈現(xiàn)出邊際成本的下降。但如果物業(yè)以一個園區(qū)為單位，邊際效應(yīng)并沒有顯現(xiàn)怎么辦？把圍墻打開；人不在現(xiàn)場怎么辦呢？這時候想到了智能硬件。

接下來，就讓萬科物業(yè)去在疊層里面去打項目?！敝毂Ｈ跇I(yè)績會上介紹。

理論上天衣無縫，但實操上有一個弊端。

“蝶城能有效降低成本，提高效率。按照物業(yè)企業(yè)圍點打圓的方式，依托現(xiàn)有項目進行深耕周邊項目，也合理。但個別企業(yè)的深耕方式，較具有攻擊性，有刻意翹盤、搶盤現(xiàn)象發(fā)生，導(dǎo)致行業(yè)進一步內(nèi)卷，競爭加劇。最終，企業(yè)之間互相搶盤，壓低價格，毛利率降低?！敝形镏菐靹?chuàng)始人楊熙對《鳳凰WEEKLY地產(chǎn)》說。

“蝶城”是否已經(jīng)對萬物云的毛利率造成了威脅？萬物云沒有在業(yè)績會上提及。從財報中可以看出，2022年萬物云整體毛利率約為14.1%，同比減少2.9個百分點。

朱保全介紹，萬物云2023年最重要的事情就是做蝶城，2023年計劃改造蝶城100個。

考驗萬物云毛利率控制水平的時候到了。

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