文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

(資料圖)

事項

2023年1月，新增社融5.98萬億（前值1.31萬億），新增人民幣貸款4.9萬億（前值1.4萬億）。社融存量同比增長9.4%（前值9.6%），M2同比增長12.6%（前值11.8%），M1同比增長6.7%（前值3.7%）。

主要觀點

金融數據第一問：環比多增4.7萬億，1月社融算不算開門紅

①社融數據本身存在季節性。因此社融環比多增很多情況下源于季節性擾動，分析社融數據應該以同期視角比較。同期相比，2022年1月社融新增6.18萬億，2023年1月社融新增5.98萬億，1月社融本身并不算開門紅。

②當下社融僅有一個科目同比多增，社融內部修復并不充分。除去企業貸款以外，社融的其他分項（股票融資，非標融資，政府債券，企業債券，居民貸款）均呈現同比少增的情況。由此判斷，當下社融的修復本身也不夠全面。

綜上，雖然環比大幅多增，但主要歸結于季節性因素。從同比視角和內部結構來看，1月社融并不算“開門紅”。

金融數據第二問：1.4萬億的企業中長期貸款同比多增是否預示企業加大融資

①過去六個月，企業中長期貸款同比持續為正，加總共多增3.78萬億，是歷史最高值；同比增長89.6%，是2018年以來的最高值。由此推斷企業貸款融資意愿已經修復。但企業的融資仍存在兩個結構特性。

②結構特點之一：企業僅有信貸融資同比多增，如果考慮企業的綜合融資，仍不算持續改善。信貸融資只是企業融資的一部分，事實上企業的融資還包含債券，非標，股票等多個分項。綜合觀察來看，雖然企業中長期貸款同比持續多增，但是企業綜和融資2022年四季度與2021年基本持平。值得注意的是，2023年1月雖然企業融合融資有改善跡象，未來需觀察這一改善能否持續。

③結構特點之二：當下民企投資同比為負，反應民企借貸意愿較差。企業借中長期貸款的目的以投資為主，2022年下半年民企投資增速持續回落，對應企業中長期貸款仍以國企加杠桿為主。

綜上，中長期貸款的持續同比多增可以理解為代表“穩增長”政策的公共投資在明顯發力，未來需要觀察企業的非貸款融資和民企的融資意愿能否逐步修復。

金融數據第三問：2022年8萬億的存款同比多增如何理解

①結構來看2022年存款增長以定期為主。2022年17.8萬億的居民存款增長中，定期存款增長13.7萬億，活期存款增長4.1萬億。定期存款占存款增長77%。是剔除2014年和2021年以外的歷史最高值。但與2014年和2021年不同的是，2014年和2021年存款較上一年均有下降，2022年則是明顯抬升。

②定期存款大幅多增的背后可能是居民資產配置的更改。居民的資產配置可以簡單分為房地產，股票，證券投資基金，理財，定期存款等五大項。2022年，以70大中城市新建商品住宅價格為代表的房價同比轉負，結束了2016年~2021年的房價持續抬升；上證綜指回落550點，結束了2019年以來的三年牛市；開放式的公募基金凈值從2020年和2021年30%的年度增長回落至0%；理財則面臨贖回擾動，破凈率明顯抬升。

綜上，居民17.8萬億的存款增長主要體現為定期存款的明顯多增，其背后或反映了2022年房價回落+股票熊市+理財贖回的情境下，居民被迫以定期存款作為資產配置的選項。

風險提示：貨幣政策超預期，穩增長政策超預期

報告目錄

報告正文

一、三問金融數據

（一）環比多增4.7萬億，1月社融算不算開門紅？

①社融數據本身存在季節性。因此社融環比多增很多情況下源于季節性擾動，分析社融數據應該以同期視角比較。同期相比，2022年1月社融新增6.18萬億，2023年1月社融新增5.98萬億，1月社融本身并不算開門紅。

②當下社融僅有一個科目同比多增，社融內部修復并不充分。除去企業貸款以外，社融的其他分項（股票融資，非標融資，政府債券，企業債券，居民貸款）均呈現同比少增的情況。由此判斷，當下社融的修復本身也不夠全面。

綜上，雖然環比大幅多增，但主要歸結于季節性因素。從同比視角和內部結構來看，1月社融并不算“開門紅”。

（二）1.4萬億的企業中長期貸款同比多增是否預示企業開始加大融資？

①過去六個月，企業中長期貸款同比持續為正，加總共多增3.78萬億，是歷史最高值；同比增長89.6%，是2018年以來的最高值。由此推斷企業貸款融資意愿已經修復。但企業的整體融資仍存在兩個結構特性。

②結構特點之一：企業僅有信貸融資同比多增，如果考慮企業的綜合融資，仍不算持續改善。信貸融資只是企業融資的一部分，事實上企業的融資還包含債券，非標，股票等多個分項。綜合觀察來看，雖然企業中長期貸款同比持續多增，但是企業綜和融資2022年四季度與2021年基本持平。值得注意的是，2023年1月雖然企業融合融資有改善跡象，未來需觀察這一改善能否持續。

③結構特點之二：當下民企投資同比為負，反應民企借貸意愿較差。企業借中長期貸款的目的以投資為主，2022年下半年民企投資增速持續回落，對應企業中長期貸款仍以國企加杠桿為主。

綜上，中長期貸款的持續同比多增可以理解為表征“穩增長”政策的公共投資仍在明顯發力，未來需要觀察企業的非貸款融資和民企的融資意愿能否逐步修復。

（三）2022年8萬億的存款同比多增如何理解？

①結構來看2022年存款增長以定期為主。2022年17.8萬億的居民存款增長中，定期存款增長13.7萬億，活期存款增長4.1萬億。定期存款占存款增長77%。是剔除2014年和2021年以外的歷史最高值。但與2014年和2021年不同的是，2014年和2021年存款較上一年均有下降，2022年則是明顯抬升。

②定期存款大幅多增的背后可能是居民資產配置的更改。居民的資產配置可以簡單分為房地產，股票，證券投資基金，理財，定期存款等五大項。2022年，以70大中城市新建商品住宅價格為代表的房價同比轉負，結束了2016年~2021年的房價持續抬升；上證綜指回落550點，結束了2019年以來的三年牛市；開放式的公募基金凈值從2020年和2021年30%的年度增長回落至0%；理財則面臨贖回擾動，破凈率明顯抬升。

綜上，居民17.8萬億的存款增長主要體現為定期存款的明顯多增，其背后或反映了2022年房價回落%2B股票熊市+理財贖回的情境下，居民被迫以定期存款作為資產配置的選項。

二、1月金融數據點評：企業貸款的一枝獨秀

（一）信貸：居民信貸仍同比負增

1月新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9227億元。月末人民幣貸款余額219.75萬億元，同比增長11.3%，增速比上月末高0.2個百分點，比上年同期低0.3個百分點。

細項來看，居民貸款增加2572億元，其中，短期貸款增加341億元，同比少增665億元，中長期貸款增加2231億元，同比少增5193億元；企（事）業單位貸款增加4.68萬億元，其中，短期貸款增加1.51萬億元，同比多增5000億元，中長期貸款增加3.5萬億元，同比多增14000億元，票據融資減少4127億元，同比多減5915億元。

1月本身居民信貸基數偏高，因此引至居民信貸同比明顯少增。隨著2月居民信貸基數逐步回落，居民信貸對于信貸和整體社融的拖累將逐步減小。

（二）社融：企業貸款的一枝獨秀

1月新增社融5.98萬億元，比上年同期少1959億元，存量同比9.4%，較上月回落0.2個百分點。

細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7312億元；未貼現的銀行承兌匯票增加2963億元，同比少增1770億元；委托貸款增加584億元，同比多增156億元；信托貸款減少62億元，同比少減618億元；企業債券凈融資1486億元，同比少4352億元；政府債券凈融資4140億元，同比少1886億元，非金融企業境內股票融資964億元，同比少475億元。

值得注意的是，根據央行公告，自2023年1月起，人民銀行將消費金融公司、理財公司和金融資產投資公司等三類銀行業非存款類金融機構納入金融統計范圍。不過當下這一口徑調整對社融增速的影響相對較小。

（三）存款：居民存款仍相對較高

1月M2同比12.6%，增速比上月末和上年同期高0.8個和2.8個百分點。M1同比增長6.7%，增速分別比上月末和上年同期高3個和8.6個百分點。

1月份人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。月末人民幣存款余額265.39萬億元，同比增長12.4%，增速分別比上月末和上年同期高1.1個和3.2個百分點。

具體來看，住戶存款增加6.2萬億元，同比多增7900億元。非金融企業存款減少7155億元，同比少減6845億元，財政性存款增加6828億元，同比多增979億元，非銀行業金融機構存款增加1.01萬億元，同比多增1.19萬億元。

具體內容詳見華創證券研究所2月11 日 發布的報 告《【華創宏觀】金融數據開年三問——1月金融數據點評》 。

關鍵詞： 華創宏觀 中長期貸款 張瑜(演員)