（一）

(資料圖片僅供參考)

去年差不多一整年，萬科都沒什么存在感。

在這場(chǎng)絕無僅有的生存秀里，頭部央國企和優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)你方唱罷我登場(chǎng)，同是混合所有制的綠城和金地也不時(shí)串場(chǎng)一下，而萬科就像被遺忘的角落。

反轉(zhuǎn)的是，到了年底，萬科突然凌空躍起，成了各大銀行競(jìng)相授信的目標(biāo)。在銀行的白名單里，萬科和保利、華潤(rùn)這樣大央企并列齊驅(qū)，授信的額度超過了好幾家優(yōu)質(zhì)民企的總和。

據(jù)說魚的記憶只有七秒，人也差不多。

去年3月，萬科2021年年報(bào)出爐，凈利潤(rùn)出人意料地腰斬，郁亮還尷尬地在眾人面前道歉；再往前一年多，萬科和融創(chuàng)、碧桂園一起踩了“黃線”。而不可思議的是，轉(zhuǎn)眼之間萬科就成了銀行的座上貴賓。

當(dāng)一個(gè)凈利潤(rùn)和財(cái)務(wù)都算不上穩(wěn)健的公司突然翻紅的時(shí)候，一定是發(fā)生了什么不同尋常的事情。

去年，那幾個(gè)所謂的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)，大部分時(shí)間都尬在領(lǐng)獎(jiǎng)臺(tái)上祈求紅包雨，而什么都不是的萬科悄沒聲兒地，到9月居然融資了1000億，僅次于“房企之光”保利的1200億。

前年的上半年，是標(biāo)準(zhǔn)大牛市，萬科到9月只融資了700多億；去年是標(biāo)準(zhǔn)的大熊市，萬科卻能融到1000億，比牛市足足多了300億。

很多時(shí)候，關(guān)于萬科的不完美，或許可以列出一長(zhǎng)串，但其融資能力一直無可挑剔。尤其在社會(huì)我九哥高升后，萬科在籌錢上更加生猛。去年到九月，萬科在大幅收縮拿地的前提下，并未出現(xiàn)明顯的縮表。

1000億的融資一點(diǎn)都沒浪費(fèi)，全部?jī)斶€了到期債務(wù)和利息以及其他剛性支出。在其他民營企業(yè)因?yàn)槿谫Y斷檔而接連暴雷的時(shí)候，萬科不動(dòng)聲色地將舊債一一置換掉了。于是到年底的時(shí)候，一個(gè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的萬科便無比光鮮地出現(xiàn)在了眾多銀行面前。

費(fèi)心營造的形象是給市場(chǎng)、監(jiān)管者和銀行看的，實(shí)際上萬科去年焦頭爛額的程度，一點(diǎn)不輸于任何一個(gè)想活命的房企。

從賬面上看，萬科2021年年末的現(xiàn)金短債比是1.5倍，顯示的是綽綽有余的流動(dòng)性。實(shí)際情況是，去年上半年，萬科只拿了不到20塊地，總金額只有2021年同期的40%，公司將大部分精力都放在搞錢上了——除了從金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)融資，還讓萬物云突擊上市換錢，大幅回收投資換錢，把股份質(zhì)押換錢，賣出資產(chǎn)換錢，將不好賣的項(xiàng)目轉(zhuǎn)給地方城投換錢，將囤了好久的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目賣給外資換錢……這幅活命的姿勢(shì)，去年遍地都是。

萬科的員工也沒過上正常日子，該到手的一些收入遲遲兌現(xiàn)不了。去年到9月的時(shí)候，萬科應(yīng)付職工薪酬同比增長(zhǎng)了74%，達(dá)到了66億；高層也慘，拿到手里的錢被要求買萬科股票。

現(xiàn)金流緊張的另一個(gè)標(biāo)志是，年初承諾的用最低20億資金回購股票，在市場(chǎng)的眾目睽睽之下，最后只兌現(xiàn)了13億。

表面上，萬科可以傲嬌地展示“三道綠線”，尤其是凈負(fù)債率水平低到了一個(gè)房企所能到達(dá)的極限。可惜的是，這些都不是真實(shí)的。

現(xiàn)實(shí)中狼狽不堪的應(yīng)對(duì)與真實(shí)的負(fù)債情況遙相呼應(yīng)。當(dāng)下，勇于創(chuàng)新的萬科已經(jīng)將負(fù)債做到了表內(nèi)外體系化操作，表面穩(wěn)健的財(cái)務(wù)背后實(shí)際暗流涌動(dòng)。隱蔽的手段掩蓋了一個(gè)真實(shí)的萬科。這其中，不乏利用違規(guī)手段引入融資，然后隱藏負(fù)債，美化報(bào)表。

（二）

這輪行業(yè)大動(dòng)蕩之前，各家房企都在對(duì)付同一個(gè)“妖怪”——只要一擴(kuò)規(guī)模賬面負(fù)債就上升，而賬面負(fù)債上升意味著評(píng)級(jí)下降，融資受限，股價(jià)下跌。那么，怎樣盡可能多地融資擴(kuò)規(guī)模，又能將負(fù)債隱藏起來？

萬科突破的方式之一是將信托資金曲線引入項(xiàng)目，然后再進(jìn)行表內(nèi)外操作以求隱藏真實(shí)負(fù)債。

2019年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步收緊了信托資金投資房地產(chǎn)，禁止以直接投資形式進(jìn)入項(xiàng)目。也就是說，信托資金的明股實(shí)債是明確的違規(guī)行為。

為規(guī)避這一點(diǎn)，萬科收集或控制了一批御用實(shí)業(yè)公司，專門充當(dāng)信托公司的直投公司，然后再由這些實(shí)業(yè)公司直接投資項(xiàng)目；當(dāng)信托資金退出時(shí)，由萬科關(guān)聯(lián)公司或指定第三方收購其股權(quán)。就這樣，項(xiàng)目既拿到了信托資金，又隱藏了負(fù)債或降低了賬面有息負(fù)債，美化了報(bào)表。

萬科御用公司有以下幾個(gè)特點(diǎn)：業(yè)務(wù)范圍多元化，沒有實(shí)質(zhì)性經(jīng)營，空殼公司，有些甚至就是萬科的關(guān)聯(lián)公司。

位于石家莊的萬科未來城項(xiàng)目也是一個(gè)典型操作。2019年5月，石家莊萬科聯(lián)合小開發(fā)商以2.9億拿下了一塊位于欒城區(qū)的地塊。

10個(gè)月后，一個(gè)叫深圳市輝佳行的公司成了項(xiàng)目股東，這個(gè)公司就是萬科控制的實(shí)業(yè)空殼公司。就在投資項(xiàng)目之前，華澳信托剛?cè)牍闪诉@家公司。

深圳輝佳行拿到華澳信托的錢款后便投入到了項(xiàng)目中。華澳信托并沒有因?yàn)槭情g接投資這個(gè)項(xiàng)目而有半分懈怠。它通過輝佳行持有項(xiàng)目30%股權(quán)，并向項(xiàng)目委派了兩名董事，并對(duì)重大事項(xiàng)決策擁有一票否決權(quán)。

項(xiàng)目和華澳之間的賬目管理非常嚴(yán)明，分紅款等往來款項(xiàng)一律劃至深圳輝佳行唯一賬戶。同時(shí)，萬科關(guān)聯(lián)公司就項(xiàng)目開發(fā)和銷售情況與華澳進(jìn)行對(duì)賭，當(dāng)任一對(duì)賭條件被觸發(fā)時(shí)，萬科關(guān)聯(lián)方或其指定的第三方將就標(biāo)的股權(quán)，按照約定溢價(jià)率履行收購義務(wù)。

這是一套標(biāo)準(zhǔn)的明股實(shí)債操作程序，沒漏下一個(gè)環(huán)節(jié)。在這通猛操作中，萬科是這樣隱藏債務(wù)的：項(xiàng)目從信托借來的有息貸款，實(shí)際是用小股東借款形式表現(xiàn)出來的；如果項(xiàng)目公司當(dāng)時(shí)是合聯(lián)營公司，便不會(huì)增加集團(tuán)公司一分錢的表內(nèi)負(fù)債。就這樣，規(guī)模擴(kuò)張了，賬面上卻看不到負(fù)債。

在規(guī)避監(jiān)管的前提下，信托公司直投實(shí)業(yè)公司的這種方式，萬科還有一個(gè)升級(jí)版本。后者比前者更隱蔽。

這個(gè)版本是在信托公司和實(shí)業(yè)公司之間增加了一個(gè)萬科的關(guān)聯(lián)公司，以增強(qiáng)安全墊。流程是信托公司先貸款給萬科關(guān)聯(lián)公司，然后再由后者貸款給實(shí)業(yè)公司。

唐山萬科翡翠藍(lán)山項(xiàng)目就是這樣操作的。2018年，北京萬科和唐山本地房地產(chǎn)公司唐山金牛合作開發(fā)這一項(xiàng)目。唐山金牛就是萬科操控的實(shí)業(yè)公司。在合作過程中，唐山金牛將公章都上交給了萬科。

在這一操作中，萬科引入的信托公司是華能貴誠。記住這個(gè)信托公司，它無論是過去還是當(dāng)下都與萬科高度綁定，多年來一直跟著萬科走南闖北。在翡翠藍(lán)山項(xiàng)目上，華能貴誠將11億貸款借給萬科的關(guān)聯(lián)公司——紅色崛起，然后再由后者放貸給金牛公司。金牛公司拿到錢后，以股東借款的形式輸送給項(xiàng)目。

紅色崛起是萬科關(guān)聯(lián)公司，沒有實(shí)體運(yùn)營業(yè)務(wù)，主要職責(zé)是從類金融機(jī)構(gòu)獲取資金，然后進(jìn)行批量化放貸操作。據(jù)銀行賬目顯示，2018年至2020年，紅色崛起公司分別向今牛公司等六家公司發(fā)放貸款共計(jì)42.8億元，收取利息達(dá)1.4億元。這些貸款部分流入了和金牛公司一樣的實(shí)體公司里面，幫助萬科隱藏了負(fù)債。

這個(gè)版本，因?yàn)橹虚g有一個(gè)隱蔽的關(guān)聯(lián)公司提供貸款中轉(zhuǎn)，外界很難看出最初的資金來源，這樣既掩護(hù)了信托公司，又隱蔽了自己的負(fù)債，一舉兩得。

不過，萬科機(jī)關(guān)算盡，這個(gè)項(xiàng)目還是出了意外——唐山金牛不講“武德”，耍賴占用資金，上演了一出“黑吃黑”的戲碼，結(jié)果讓萬科左右難支。當(dāng)然，這種意外只是個(gè)案。

這個(gè)操作的違規(guī)之處顯而易見——華能貴誠貸款給紅色崛起公司的立項(xiàng)缺乏依據(jù)；另外，紅色崛起作為非金融機(jī)構(gòu)卻從事放貸業(yè)務(wù)是違法行為。

總的來看，萬科布的這個(gè)局還是很刺激，平時(shí)愛搗蛋的壞孩子做一些違法亂紀(jì)的事不奇怪，像萬科這種外人看來的好孩子也鋌而走險(xiǎn)，真讓人始料不及。

去年上半年，市場(chǎng)行情一落千丈，各家房企對(duì)拿地都采取了審慎的態(tài)度，萬科一共拿了19塊地，其中至少有四個(gè)項(xiàng)目還是走了上述“技術(shù)流”。規(guī)模擴(kuò)不了了，負(fù)債還是要藏的。

（三）

隱藏負(fù)債的操作讓外界低估了萬科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在正常年份里，這種技術(shù)流風(fēng)險(xiǎn)不大，很多時(shí)候信托借款用來拿地和啟動(dòng)項(xiàng)目，房子賣出第一期就能償還信托借款本息，但遇到像去年的特殊情況，房子賣不掉，考驗(yàn)就變成了集團(tuán)的資金實(shí)力。

截至去年九月，萬科的長(zhǎng)期股權(quán)投資同比萎縮了80億，但與此相反的是，其他應(yīng)收款卻增長(zhǎng)了200億。這說明集團(tuán)將大量資金調(diào)去支援了合聯(lián)營公司，這其中就有到期償還的小股東借款，實(shí)際是信托資金的貸款本息。

這就是萬科去年超常規(guī)融資的根本原因，除了償還賬面的有息負(fù)債，還有大量隱形債務(wù)需要到期償付，如果沒有超出實(shí)力的融資能力救場(chǎng)，爆雷的房企里面就可能又增加了一位。

從歷史數(shù)據(jù)分析，萬科隱藏的負(fù)債規(guī)模不算小，僅是表內(nèi)的明股實(shí)債，經(jīng)過測(cè)算大致有350 億左右；表外負(fù)債經(jīng)財(cái)務(wù)模型估算，按照長(zhǎng)期股權(quán)投資和其他應(yīng)收款規(guī)模，假如就按最低的1:1杠桿率計(jì)算，應(yīng)該不低于2000億的規(guī)模。

截至去年九月，萬科賬面上的有息負(fù)債是2300億，由此可見被隱藏的負(fù)債的規(guī)模有多可觀，公司低到難以置信的凈負(fù)債率顯然是人為操作的結(jié)果。不過，萬科每年要進(jìn)行大比例分紅（深鐵的需求），如果不操縱有息負(fù)債，凈負(fù)債率就會(huì)大幅升高，但這不能成為隱藏大量表外債務(wù)的理由。

實(shí)際上，一直以來深鐵對(duì)萬科的信用加持作用并不算大，萬科從哪方面看都沒法和國央企的融資待遇相提并論，大部分時(shí)候萬科像諸多民營企業(yè)一樣，要靠規(guī)模和財(cái)務(wù)表現(xiàn)來換取金融機(jī)構(gòu)的信任，同樣要遵循之前盛行的用規(guī)模換前途的游戲規(guī)則。

從這幾年表現(xiàn)看，萬科在嘗試多元化賽道失敗損失了大量資本后，為了挽回機(jī)會(huì)和保持住市場(chǎng)地位，明顯在運(yùn)營上操之過急，這次涉險(xiǎn)過關(guān)應(yīng)該是一堂重要的成長(zhǎng)課。不管怎樣，萬科終究獲得了一個(gè)珍貴的發(fā)展站位，還是由衷希望行業(yè)恢復(fù)之后，我們能再次看到一個(gè)重振雄風(fēng)的萬科。

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