中央經濟工作會議12月15日至16日在北京舉行。會議指出，要大力發展數字經濟，提升常態化監管水平，支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。

此前，在財富報告第13講我們就提到“中國平臺企業的政治風險已出現曙光，國內對平臺經濟的監管出現了放松和轉向。”故帶大家回顧一下課程原文，加深大家的理解。

本文為12月16日首發于得到APP《年度得到·香帥中國財富報告》第13講。

(資料圖片僅供參考)

前面我們講了A股，接下來我們會來講中概股和美股。這里我想跟你聊兩個問題，一是過去兩年中概股的平臺公司股價暴跌，為什么？二是這些公司的股價還有機會翻身嗎？

從2021年初到2022年11月15日，阿里和拼多多跌了60%以上，騰訊、美團、京東也跌了40%左右，快手跌了80%。我們團隊做過一個統計，370多只中概股中，跌幅超過90%的有73只，其中高途、趣頭條和每日優鮮跌幅超過97%。

下面兩個故事都不是笑話，是真事：

一位95后的快手高管，上市后手里的股票市值一度高達4000萬，小姑娘喜顛顛去順義看別墅，現在市值縮水到500萬，別墅夢灰飛煙滅。

還有個大廠的朋友，看好線上教育，一把ALL IN了高途和猿輔導，打算財富自由后出來搞藝術。上個月我見到他，苦中作樂說也好，10多年奮斗后，40多歲又“打回原形”。

更不要說很多普通投資者，因為看好“數字未來”，把幾十萬甚至上百萬的積蓄放在中概股尤其是平臺公司里面，結果財富遭遇縮水，甚至腰斬。

我覺得中概股這個概念太大，因為里面不同類型不同性質的企業太多，但是中概股的靈魂其實是平臺公司——阿里，騰訊，拼多多，美團，京東，滴滴，百度，快手，這些平臺公司動輒影響數億中國老百姓日常生活、數千萬勞動力和小微商戶。他們在美國市場上的表現，是中美政治博弈，也是中國經濟增長和政策走向的風向標。

我們團隊研究平臺經濟4年了，前幾年對平臺壟斷、監管和商業模式研究比較多。2022年中后，我們開始更多關注平臺公司的估值問題，想從更底層的角度回答今天課程開頭提出的兩個問題：

平臺公司為什么股價暴跌？

這些公司的股價還會不會漲回來？

先看第一個，中國平臺公司股價暴跌，到底為什么？

我們人類的思維習慣是直線外推的。所以2022年我們提到平臺公司股價，最容易想到的就是“資本無序擴張”。但如果要真金白銀投資的話，我們需要打開思維的窄框架，放在一個更完整的界面上來理解。

一個比較簡單的方法，就是把中國平臺公司和美國的做對比。截至2022年11月15日，美國五大平臺公司中，亞馬遜、谷歌、微軟下跌了30%；蘋果相對堅挺，下跌了15%；臉書最慘，下跌了65%，扎克伯格的個人財富累計蒸發了約800億美元。

這樣看起來，中美平臺的估值也是環球同此涼熱。

01

平臺公司股價的三因子模型

那么哪些因素會影響中美平臺企業的市場表現呢？

我們分析了過去一年，中美兩國12家平臺公司的股價。美國5家包括蘋果，谷歌，META，微軟和亞馬遜；中國7家包括阿里，騰訊，美團，拼多多，京東，百度，快手。

經過篩選計算，我們發現三個因素對股價有顯著影響：

宏觀市場因素；

個體業績因素；

政治與政策風險因素。

所謂宏觀市場因素，是指經濟周期、貨幣政策等會影響所有企業的宏觀因素。

比如加息會導致資產價格下跌。今年美聯儲6次猛加息，基準利率上升到了4%左右。所以這種高估值的成長型股票會受到巨大沖擊。

加息加重了外界對美國經濟衰退的擔憂。而我們都知道，平臺收入大多來自廣告、電商、企業服務。所以當經濟前景不明朗時，金主爸爸就爆砍廣告預算，像谷歌、臉書就深受影響。

此外，通脹也導致美國企業勞動力成本快速上升，五大平臺都是人力資密集型企業，所以如果去看財報的話會發現，今年他們的營業成本增速都超過了收入增速。

除了這兩個因素外，中國平臺公司這一年多面臨的政治政策風險確實非常獨特。

一方面是國內的監管政策風險。我在2021年的《香帥中國財富報告》中分析過，平臺治理和社會治理之間的摩擦是深層次的問題。

另一方面是中美政治博弈風險。2021年以后，美國以各種方法不斷收緊中資企業在美融資的口子。比如說，2022年3月，美國證監會（SEC）公布了100多家不符合審計監管要求的在美上市公司名單，退市風險直接導致中概股指數暴跌20%。

在把這些邏輯想清楚之后，我們團隊開始計算，宏觀市場因素和政治風險因素對平臺公司股價的影響。我們首先用納斯達克指數代表宏觀市場的波動；用MSCI海外中國指數與納斯達克指數的漲跌幅之差，代表中國平臺公司的政治風險。MSCI海外中國指數主要追蹤在美國及新加坡上市的中國大中型公司股票。

這里稍微解釋一下，為什么考慮中國平臺政治風險的時候，我們用MSCI海外中國指數，而不用A股上證綜指呢？首先，A股指數無法衡量中概股退市風險；其次，我國資本市場開放程度還相對較低，更容易受本土資金面、情緒面影響，常常與海外中概股走出獨立行情。因此，衡量中概股的政治風險，用MSCI海外中國指數更好。

定下這些量化指標后，我們就去跑數據，做了一些研究，得到了一些很有意思的結論。

先看美國5大平臺公司：

1.美國5大平臺公司的股價漲跌，與宏觀市場因素高度相關。尤其亞馬遜對市場風險尤其敏感，納斯達克指數下跌1個百分點，亞馬遜股價就要下跌1.36個百分點。

2.除了臉書，其他4個平臺公司這一年的個體風險都很小。換句話說，2022年，除了臉書，美國平臺公司股價下跌，主要是宏觀大環境，也就是通脹和加息導致的。

3.臉書的個體風險非常大，這意味著除了宏觀面的影響之外，臉書自己存在基本面上的危機。

再看中國7大平臺：

中國平臺公司的股價漲跌對政治政策風險高度敏感。但這里面有兩個有意思的點：

1.騰訊的股價是幾大平臺公司中受政治/政策影響最小的，但它的個體風險非常高。雖然這個風險相比臉書要溫和很多，但顯著高出其他中國平臺。這證明了什么呢？臉書和騰訊，這是全世界最大的兩個社交平臺，他們股價中反映出來的個體風險，證明2022年社交平臺業務面臨挑戰。這個問題，我會在后面的內容中再具體分析。

2.今年的萬綠叢中一點紅，唯一一個股價和業績雙雙上漲的平臺，是拼多多。但它的股價和政治風險因子的相關度居然高達142%。

為什么呢？因為拼多多正在如火如荼地搞出海業務：

2022年第三季度，拼多多實現營收355億，同比大漲65%；凈利潤近106億元，同比飆漲545.6%。其中最讓市場展開想象空間的，是它的出海業務Temu。Temu上線僅半個月，就成了Google應用商店下載量最大的免費購物類應用程序。

Temu的長期策略，是為中國商家出海提供一體化服務方案，目標是首期打造100個出海品牌，扶持10000家制造企業，將中國的供應鏈優勢直接對外輸出，攻占海外市場。這下我們就明白了，為什么拼多多會對政治風險這么敏感。

所以，當我們把股價的影響因素拆解以后，就會發現股價的漲跌，還有和風險因素之間的聯系，都不是空穴來風。

02

2023年，幾個因素發生變化沒？

好，弄清楚股價下跌的原因，我們接著來分析這幾個因素在2023年是否會面臨變化。我的判斷是，未來1-2年市場風險和政治風險都有可能迎來反轉。

首先是市場風險有所緩和：美國通脹數據有好轉跡象。市場普遍預期，2023年，美聯儲的加息腳步會大大放緩，甚至可能會在2023年年底開始降息。11月30日開始，中國疫情防控目前已經緩和，經濟復蘇雖然崎嶇，但畢竟有了新的方向。

從政治風險來看，也出現了曙光：

第一，國內對平臺經濟的監管出現放松和轉向。平臺代表了商業的未來，任何國家要參與全球競爭，都必須支持本國平臺的發展。從2022年4月開始，政府已經開始強調平臺的積極作用。到11月，連游戲行業都開始解禁了。

第二，在中概股上的中美摩擦基本告一段落：8月26日，中美簽署審計合作協議，中概股退市危機暫時解除。

從宏觀市場和政治政策風險兩大影響因素來說，2023年穩住或者反轉的概率很高，所以我們大概也可以推演，中國平臺企業的股價也有可能迎來一波回暖。

當然，最后決定更長期股價走勢差異的，還要看平臺自身的業績表現。比如騰訊阿里能否真正走出自己的第二增長曲線，快手京東美團未來幾年能否把營收轉化為利潤等。這大概會是平臺股價能否掙脫泥濘，走出新高的核心。

關鍵詞： 股價暴跌 納斯達克 中概股退市 資金流向數據方面