文｜范亮

編輯｜黃繹達(dá)

(資料圖片)

2009年，就在寧德時代成立前夕，華人科學(xué)家王瑀被我國人才計劃引入國內(nèi)，隨王瑀一同回國的，還有其2002年創(chuàng)立的軟包動力電池企業(yè)孚能科技。

軟包電池在生活中其實比較常見，我們使用的智能手機(jī)80%以上都裝載著軟包電池。

按封裝方式不同，鋰離子電池可分為軟包、方形、圓柱三種類型。方形電池和圓柱電池外層采用鋁殼或鋼殼進(jìn)行封裝，軟包電池的電芯則采用鋁塑膜將電芯封裝。

與其他兩種電池相比，軟包電池雖然生產(chǎn)成本偏貴，但能量密度和安全性也更高。一般來說，由于磷酸鐵鋰電池安全性已經(jīng)比較高，因此軟包電池多以三元電池為主。

但是，早早入場動力電池的孚能卻趕了個晚集。在2011-2015年我國新能源汽車爆發(fā)式增長的5年里，孚能科技卻一直在吃老本，僅依靠其在美國的積累，向海外豪華電動摩托車企業(yè)供貨。

直到2016年，孚能科技終于迎來第一位“貴人”北汽新能源，并與其達(dá)成戰(zhàn)略合作。借助新能源浪潮下網(wǎng)約車平臺旺盛的需求，北汽新能源已經(jīng)連續(xù)多年摘得新能源汽車銷量冠軍。

自此，在綁定北汽新能源后，孚能科技的軟包動力電池終于從摩托車打入到了汽車領(lǐng)域，并度過了一段甜蜜的時光，2016-2019年，孚能科技的營業(yè)收入從4.69億增長至了24.5億元，而北汽新能源訂單的收入占比最高時超過80%。

然而，在2020年，兩家公司的關(guān)系卻出現(xiàn)了裂痕，市場中傳出孚能科技被北汽新能源采購部拉黑的傳言，孚能則回應(yīng)前述事項不會對公司與北汽新能的戰(zhàn)略合作造成影響。

不久之后，北汽新能便發(fā)布了大規(guī)模的汽車召回計劃，起因系動力電池系統(tǒng)因一致性差異存在起火風(fēng)險，而孚能科技將承擔(dān)與召回相關(guān)的費用。

在孚能科技2020年年報的披露中，北汽新能源已經(jīng)從前五大客戶中消失。取而代之的，則是廣汽集團(tuán)與戴姆勒。

實際上，北汽與孚能最終的不歡而散，早在兩公司最初合作時就埋下了種子：成本高昂的軟包電池，本身就不適用于低價位車型。

孚能近幾年在國內(nèi)的尷尬地位，其實也主要源自于此：國內(nèi)車企不愿意用成本更高的軟包電池。

擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)生水起，業(yè)績“辣眼睛”

2022年11月初，孚能科技33億元的定增大單終于成功落地，廣州市下屬的三家國有企業(yè)一舉拿下了此次定增的所有份額，并對孚能科技的持股比例達(dá)到11.57%。盡管受四季度股價下跌的影響，本次定增募集金額比預(yù)期少了約10億元，但對資金緊張的孚能科技而言，募集資金成功落地依然是一個好消息。

從募集資金投向來看，本次定增的資金大部分將會用于蕪湖市工廠12GWh動力電池的產(chǎn)能擴(kuò)張。根據(jù)東北證券統(tǒng)計，孚能科技目前已經(jīng)擁有包括贛州和鎮(zhèn)江兩個生產(chǎn)基地在內(nèi)共28GWh的落地產(chǎn)能，而除此之外，孚能科技還在蕪湖、重慶、贛州等地規(guī)劃了約54GWh的電池產(chǎn)能，預(yù)計2023/2024/2025年公司的自有產(chǎn)能將會分別達(dá)到28/52/82GWh。

如果再加上孚能與吉利合資規(guī)劃建設(shè)的120GWh動力電池產(chǎn)能，孚能科技累計規(guī)劃的動力電池產(chǎn)能將會超過200GWh。

如果與其他動力電池企業(yè)做對比的話，截止2025年，寧德時代的規(guī)劃產(chǎn)能超700GWh、國軒高科的規(guī)劃產(chǎn)能約200GWh、中創(chuàng)新航的規(guī)劃產(chǎn)能約為300GWh，從產(chǎn)能的角度來看，孚能科技已儼然躋身二線動力電池頭部企業(yè)。

圖：四家動力電池現(xiàn)有產(chǎn)能及規(guī)劃 資料來源：公開資料，36氪整理

然而落實到業(yè)績方面，孚能科技的表現(xiàn)就有點“辣眼睛”了。

2020年，受疫情以及大客戶北汽新能訂單減少的影響，孚能科技的營業(yè)收入一度從2019年的24.50億下滑54.29%至11.2億元。從2021年起，隨著廣汽AION以及戴姆勒需求的逐漸放量，孚能科技的收入增長212%至35億元，而2022年Q3又進(jìn)一步增長339%至86.3億元。

盡管收入反彈非常迅速，但由于孚能科技一直處于高強(qiáng)度的產(chǎn)能擴(kuò)張中，因此產(chǎn)能利用率一直處于低水平，而由此導(dǎo)致的直接后果，就是公司動力電池產(chǎn)品的制造費用（如折舊、水電費等）占比居高不下，進(jìn)而嚴(yán)重拖累了毛利率。

2019/2020/2021年公司的毛利率分別為23.49%/15.92%/-3.35%，直到2022年公司的收入體量大幅增加后，毛利率才回升至10.86%。但與同業(yè)對比來看，孚能科技的毛利率水平依然低于國軒高科與寧德時代。

最終，在規(guī)模效應(yīng)嚴(yán)重不足的背景下，孚能科技自上市以來就連續(xù)虧損，2020/2021/2022Q3公司的歸母扣非凈利潤分別為-5.42/-12.63/-3.83億元。

圖：孚能科技與同業(yè)收入和毛利率對比 資料來源：Wind、36氪整理

令孚能科技即使虧損也要堅持?jǐn)U產(chǎn)的底氣，來自于戴姆勒和廣汽在背后的支持。

早在2018 年末，孚能就與奔馳集團(tuán)簽署了2021-2027年共170GWh的合作協(xié)議，并確定了長期合作關(guān)系。2021 年 ，公司為奔馳集團(tuán)部分車型提供的動力電池實現(xiàn)量產(chǎn)。根據(jù)東北證券，目前奔馳EQ 系列新款 EQA 及 EQB、EQE 車型均為公司獨供，旗艦定位的EQS 車型則同寧德時代合供。

此外，孚能科技還與廣汽集團(tuán)簽訂了廣汽Aion S和Aion V的軟包電池供貨訂單。乘聯(lián)會統(tǒng)計，2022年1-10月，廣汽Aion系列車型銷量達(dá)到21.5萬輛，同比增加124.6%，在新能源品牌中排名第5。

從訂單情況來看，2022 年度孚能科技在手訂單數(shù)量達(dá)14.81GWh，而公司收到各類整車廠商下達(dá)的未來五年潛在需求合計約為273.67GWh。也就是說，未來很長一段時間內(nèi)，戴姆勒都將是孚能科技的重要客戶。

圖：孚能科技潛在需求 資料來源：Wind、36氪整理

戴姆勒對孚能科技的青睞，源自歐洲新能源市場對軟包電池的偏好。

2020年歐洲最暢銷的20款新能源乘用車中，有15款搭載的是軟包電池，如曾經(jīng)世界累計銷量第一的日產(chǎn)LeaF，采用的就是軟包電池。而海外的大型動力電池企業(yè)如LGC、SKI等，也主要以生產(chǎn)軟包電池為主。

但是在國內(nèi)，軟包電池卻又是另一番尷尬景象。2021 年國內(nèi)方形電池的裝機(jī)量累計為 120.99GWh，占比達(dá)86.43%，而軟包電池裝機(jī)量僅為10.3GWh，占比只有 7.36%。那么，軟包電池在國內(nèi)到底遭遇了什么？

軟包電池為什么在國內(nèi)不香了？

從孚能科技與戴姆勒、廣汽埃安的合作中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，無論是戴姆勒旗下的EQ系列車型，還是廣汽的Aion系列車型，其整體價格定位均偏中高端，特別是戴姆勒EQS車型的售價更是達(dá)到了百萬元級別。

如果我們再對歐洲銷量靠前的軟包電池車型的價格進(jìn)行統(tǒng)計的話，就會發(fā)現(xiàn)，大部分車型的價格在折合人民幣以后，均處在15萬以上的價格帶。

眾所周知，車型的價格定位越高，對成本的敏感度也就會更低。因此，我們可以大致得出一個結(jié)論：即國內(nèi)對軟包電池接受程度低，主要還是成本原因所致。從孚能科技身上，我們也可以找到答案。

在文章開頭我們就提到，軟包電池的電芯主要采用鋁塑膜進(jìn)行封裝，相較于方形與圓柱等硬殼包裝的電池，由于鋁塑膜物理性質(zhì)偏軟，注液時容易發(fā)生鼓包現(xiàn)象。而在將電芯串并聯(lián)成為電池模組時，又需要添加額外的金屬部件以起到支撐作用，這就導(dǎo)致軟包電池出現(xiàn)了諸如一致性差、成組效率低等問題。因此，軟包電池需要采用比方形和圓柱電池更復(fù)雜的制造工藝。

另外，在原材料方面，除成組時的額外金屬部件需要多付出成本外，用于封裝電芯的鋁塑膜仍主要依賴進(jìn)口，價格昂貴，這也拉高了軟包電池的原材料成本。

由此導(dǎo)致的最終結(jié)果就是，軟包電池與方形和圓柱電池相比，需要付出額外的原材料成本與制造成本。

對此，我們選取了寧德時代、孚能科技、國軒高科三家企業(yè)的動力電池單位生產(chǎn)成本進(jìn)行對比（為了排除疫情和產(chǎn)能利用率的影響，我們將比較期間定在2019年），通過比較后可以發(fā)現(xiàn)：

（1）單位原材料成本：孚能科技>寧德時代>國軒高科

國軒高科主要生產(chǎn)低成本的磷酸鐵鋰電池，因此單位成本最低；寧德時代同時生產(chǎn)磷酸鐵鋰和非軟包三元電池，且擁有規(guī)模采購優(yōu)勢，因此單位原材料成本居中；而孚能科技一方面沒有規(guī)模采購優(yōu)勢，另一方面生產(chǎn)軟包電池需要付出如鋁塑膜、金屬部件等多余的材料成本，因此單位原材料成本最高。

（2）單位人工成本、單位制造費用：孚能科技>國軒高科>寧德時代

從單位制造費用和單位人工成本來看，寧德時代的生產(chǎn)效率和規(guī)模效應(yīng)在這里體現(xiàn)得淋漓盡致，其單位制造費用和人工成本遠(yuǎn)低于孚能科技和國軒高科。而就孚能科技和國軒高科進(jìn)行對比的話，我們會發(fā)現(xiàn)孚能科技的單位成本又比國軒高科要高一大截，尤其是在單位制造費用方面，孚能科技比國軒高科高出約62.5%，這也體現(xiàn)出了孚能科技軟包電池的制造難度之高。

（3）綜合單位成本：孚能>寧德時代>國軒高科

綜合來看，與寧德時代相比，在孚能科技財務(wù)數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定的 2019 年，其動力電池單位成本比寧德時代高約16.91%，而單位售價則僅比寧德時代高8.28%。由于售價的增幅不足以彌補(bǔ)成本的增加，因此孚能科技的毛利率在同業(yè)中亦處于低水平，2019年公司的動力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)的毛利率僅22.72%，比寧德時代低約6個百分點。

圖：孚能科技與同業(yè)單位成本對比 資料來源：Wind、36氪整理

那么，為什么國內(nèi)車企客戶不愿意給軟包電池更高的溢價呢？

這是因為，從車企的盈利能力來看，大部分車企的毛利率/凈利率只能維持在20%/5%左右，在成本端，動力電池作為在整車成本中占比達(dá)40%的部件，其成本的小幅波動就會對車企的整車成本造成非常大的影響。

而在價格端，目前我國新能源市場的銷售主力仍以15萬元以下的車型為主，提價能力差，一旦低價位車型采用了高成本的軟包電池，則其很難通過漲價去傳導(dǎo)成本壓力，最終影響到車企的盈利能力。

另外，在近兩年大宗商品價格大幅上漲的背景下，車企普遍面臨著非常高的成本壓力，因此就更不愿意采用高成本的軟包電池，最終導(dǎo)致了軟包電池在國內(nèi)的低迷。

在孚能科技與北汽新能的合作中，北汽新能旗下主要以低端車型為主，采用低價策略的北汽新能在使用高成本軟包電池的情況下，基本無法向下游轉(zhuǎn)移成本壓力，最后迫使成本壓力向上游的孚能科技傳導(dǎo)，最終導(dǎo)致孚能科技的毛利率偏低。而在成本壓力下，孚能科技也很難兼顧產(chǎn)品一致性、成組效率等問題，最終就導(dǎo)致了汽車召回事件的發(fā)生。

相比國內(nèi)，軟包電池在國外的境遇則好很多，國外熱門車型的銷售均價更高，對成本的敏感度更低，而LGC、SKI等軟包電池企業(yè)，通過多年的生產(chǎn)和摸索，已經(jīng)將軟包電池的成本控制得更低，因此國外車企也更加接受軟包電池。而孚能科技與戴姆勒的成功合作，也印證了這樣一觀點。

通過上述論證，我們就可以驗證前文時的結(jié)論：軟包電池在國內(nèi)的低迷，主要還是成本因素所致。

孚能降本有望？

既然成本是阻礙孚能科技軟包電池市占率提升的最重要因素，那么，降低成本自然也就成為公司目前最迫切的任務(wù)。

從降本路徑來看，方法無非就是技術(shù)升級及提高生產(chǎn)效率兩大方式。

在技術(shù)升級方面，孚能科技在今年9月份推出了基于CTC方式的動力電池解決方案—SPS。SPS方案通過增大軟包電芯尺寸和容量，并將其直接集成在汽車底盤的方式，省去了電芯成組時的物料消耗，并提了體積利用率。

根據(jù)公司披露，通過該方案，在原材料成本端，孚能科技可以使電池系統(tǒng)部件減少50%，材料成本降低33%，提升體積利用率到75%。 在制造端，大軟包電芯的投產(chǎn)，將大幅降低產(chǎn)能投資成本和制造流程費用，設(shè)備投資減少50%，廠房面積減少60%，制造能耗和費用分別降低35%和30%。

從數(shù)據(jù)來看，SPS電池的生產(chǎn)成本表現(xiàn)無疑較之前的普通軟包電池有了巨大的提升，目前孚能SPS電池已經(jīng)獲得廣汽、吉利等定點客戶，但實際批量生產(chǎn)后的表現(xiàn)還需要繼續(xù)觀察。

在生產(chǎn)效率方面，提高產(chǎn)能利用率，通過規(guī)模化降本無疑是降低生產(chǎn)成本的最有力的方式。而此途徑則仰仗于下游新客戶的開拓，以及原有客戶的生產(chǎn)和銷售安排。

短期而言，對孚能科技產(chǎn)能利用率影響最大的無疑是戴姆勒的訂單情況，而從目前的情況來看，孚能科技的產(chǎn)能利用率依然有比較大的壓力。這是因為，在歐洲能源價格暴漲的背景下，戴姆勒在歐洲的生產(chǎn)遇到了比較大的挑戰(zhàn)，故對動力電池的需求有所降低，進(jìn)而影響到了孚能科技的訂單情況。

從孚能科技的財報來看，公司在2022年二季度營收大幅增長并實現(xiàn)扭虧后，三季度收入環(huán)比下降并再度虧損，也從側(cè)面反映出戴姆勒需求變動對公司盈利能力的影響。

如何看待孚能目前的估值

由于軟包電池目前在國內(nèi)市場還處于起步狀態(tài)，未來的發(fā)展情況也難以預(yù)測。因此，我們主要通過對孚能科技樂觀與悲觀情況下的情形進(jìn)行估值區(qū)間的判斷。

樂觀情況下，假如孚能科技2024年的出貨量和毛利率均大幅上升，根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司在2024年的營業(yè)收入和歸母凈利潤約為384.61/28.05億元。

而從同業(yè)的估值情況來看，國軒高科2024年的歸母凈利潤約為26.22億元，對應(yīng)目前市值的市盈率約為21.96倍；中創(chuàng)新航的歸母凈利潤約為35.66億元，對應(yīng)目前市盈率8.65倍；寧德時代2024的歸母凈利潤則為588.35億元，對應(yīng)PE為16.61倍。如果按照歸母凈利潤進(jìn)行加權(quán)，那么上述三家企業(yè)的平均遠(yuǎn)期市盈率約為16.39倍。

那么，在16.39倍的平均遠(yuǎn)期市盈率水平下，樂觀情形中孚能科技的市值就約為460億元左右。

悲觀情形下，軟包電池沒有得到國內(nèi)市場的認(rèn)可，戴姆勒持續(xù)成為孚能科技的大客戶。在這種情形下，我們選取產(chǎn)業(yè)資本在一級市場的融資情況對孚能科技進(jìn)行估值。

在2020年孚能科技上市之前夕，戴姆勒以5億元獲得了孚能3%的戰(zhàn)略配售份額，如果轉(zhuǎn)換成公司整體的估值來看，孚能科技的估值約為167億元。

那么，我們就可以據(jù)此測算出，在樂觀和悲觀情形下，孚能科技的估值區(qū)間約為167-460億元，而目前孚能科技在二級市場的市值約為350億元，處于估值區(qū)間的中等偏上分位。

如果暫先拋開成本的問題，未來隨著高鎳三元電池占比的不斷提高，市場對動力電池安全性的關(guān)注也一定會有所提升，軟包電池則可以充分發(fā)揮其相對安全的特性。而國內(nèi)整車廠能否廣泛的列裝軟包電池，則是孚能科技能否打開估值向上空間的關(guān)鍵。

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