市場情緒回暖

長期貼水股指期貨罕見升水

(資料圖)

見習記者周倬睿

近期，長期貼水股指期貨罕見持續升水。多位私募受訪人士認為，隨著市場底部特征逐步明確、國內外潛在不確定因素逐步明朗，資金的風險偏好逐步提升，市場對于股票未來看多的預期是致使大量股指期貨品種出現升水的主要原因；未來股指期貨的效率會進一步提高，貼水呈震蕩收窄的趨勢。

多位私募受訪人士認為，指期貨持續升水利好正在建倉的中性策略，升水使得策略對沖成本為負，還可賺取股指升水的錢，故而當下時點為中性產品開倉的較好時點。

政策暖風頻吹

市場預期轉向使股指期貨罕見升水

大巖資本首席投資官黃鉑認為股指期貨罕見持續升水主要有以下兩方面的原因，首先，隨著市場底部特征逐步明確、國內外潛在不確定因素逐步明朗，資金的風險偏好逐步提升，致使通過股指期貨對沖短期市場風險的需求降低；其次，自9月以來，存量量化AB款產品在逐步清退中，這部分杠桿類產品以市場中性策略為主，所以在平空頭期貨對沖的過程中會導致股指期貨基差縮小甚至升水。

道昆基金認為，股指期貨近期的持續升水主要反映了市場對于股票未來看多的預期。“這可能來自于近期政策面暖風頻吹，也可能來自于A股的估值確實便宜。從道昆的大類資產配置模型來看，目前正在經歷一個典型的拐點期，即股票市場由熊轉牛。” 道昆基金相關人士稱。

懸鈴資產也認為，國內政策轉向下的情緒樂觀是使得股指期貨罕見持續升水的主要原因。“疫情防控政策的優化、地產金融抒困政策能夠對地產下行起到改善信心的作用，寬信用環境使市場對明年經濟回升信心增加；海外方面，市場對美聯儲加息的預期是放緩，美債收益率自11月底高點回落，利好股市進一步回暖；此外，近期對沖資金減少也是原因之一。” 懸鈴資產相關人士分析道。

明汯投資表示，股指期貨的升貼水信號一定程度上反映了當前市場預期的變化，近期股指期貨持續升水，反應出機構投資者對于后市的信心不斷提升。

涵德投資也表示，近期疫情政策的變化對于市場有很大提振作用，股指期貨升水說明市場情緒出現回暖；此外，全市場看，市場中性策略做空壓力沒有大幅增加，也是影響股指期貨持續升水的因素之一。

啟林投資分析道，預期變化是導致大量股指期貨品種出現升水的主要原因。同時，在目前市場上相對比較低的對沖收益的環境下，大量資金選擇退出導致對沖需求大幅下降也對股指期貨罕見升水有一定的影響。

平方和投資認為，股指期貨持續升水，一方面表明市場對股市的預期向好，股市做多力量在逐漸蓄積；另一方面，隨著中證1000指數期貨等衍生品的落地，市場套保需求得到緩解，基差貼水也會減少。

談及未來趨勢，黃鉑表示：“從長期來看，期貨基差的大小一定程度上體現量化管理人對于超額收益的預期，考慮到現在頭部量化私募的相對500和1000的指數還能做出15-20%以上的超額收益，我們認為近期股指期貨升水主要是由于流動性方面導致的短期現象，當上述兩個因素逐步穩定之后，期貨的基差會漸漸回到正常的水平。”

平方和投資認為，未來股指期貨的效率會進一步提高，貼水呈震蕩收窄的趨勢；懸鈴資產相關人士也直言，對未來市場趨勢有相對樂觀的預期。

對沖成本下降

股指升水長期利好中性策略

私募排排網數據顯示，截止12月初，近一個月有業績記錄的2703只股票量化產品平均收益率為5.42%，其中2343只股票量化產品實現正收益，占比為86.68%。

分策略來看，有業績記錄的746只市場中性策略產品近一個月整體收益為1.82%，其中579只市場中性策略產品實現正收益，占比為77.61%；有業績記錄的936只指數增強產品近一個月整體收益為7.89%，其中903只指數增強產品實現正收益，占比為96.47%；另外，有業績記錄的1021只空氣指增產品近一個月整體收益為5.79%，其中861只空氣指增實現正收益，占比為84.33%。

金斧子投研中心表示，股指期貨升水，對于使用該股指期貨作為對沖工具的量化對沖策略無疑會增加對沖端的基差虧損。金斧子投研中心數據顯示，今年9、10、11月對沖產品的平均收益分別為-1.69%、0.52%、0.10%；而上述數據觀察池中管理人在管的中證500指數增強產品9、10、11月平均超額為-0.51%、0.34%、0.77%。“由此可以發現，基差收斂對于量化對沖產品的業績影響在9月、11月影響較大。” 金斧子投研中心相關人士稱。

談及股指期貨的升貼水變化的影響，好買基金研究中心研究員張錦升表示，市場中性產品對沖端的主要工具是股指期貨，股指期貨的基差收窄甚至轉正會對已建倉的市場中性策略產生負向貢獻。9月下半旬開始，季月的年化基差從-7%左右收窄至升水，在超額環境出現階段性衰退的背景下，市場中性產品遭遇雙重打擊，市場中性產品的平均回撤幅度在1.5%-2%左右；但另一方面，升水使得策略對沖成本為負，利好未建倉的中性策略。

格上財富金樟投資研究員關曉敏分析道，中性策略產品的收益是由兩個部分疊加組成，一個是超額收益，另一個是對沖成本，對于中性策略未建倉的產品來講，股指升水意味著對沖成本不僅處于低位，還可以賺取股指升水的錢，從而增厚產品的收益；而對于已建倉的產品來說，股指升水，基差收斂，對沖成本為負，整體收益會有一定的損耗。“股指升水利好中性策略，對沖成本處于低位且可賺取股指升水的錢。對沖成本處于低位，目前是布局中性策略的好時機，未配置阿爾法策略可進行適當配置。” 關曉敏補充道。

朝陽永續基金研究院研究總監、向日葵投資FOF研究總監尹田園也認為，股指期貨升水有利于中性策略產品建倉。“隨著上個月隨著基礎市場回暖，中性策略獲得了1.51%的正收益，今年以來月度平均表現僅次于5、6月的1.85%和1.80%。” 尹田園告訴記者。

啟林投資認為，股指期貨的升水，會大幅降低對沖成本，對中性對沖產品是比較大的利好。“股指期貨升水可能會影響到雪球類產品的定價，降低雪球類產品的利率，雪球的發行量下降，雪球結構存量規模逐漸減少。當升水達到一定程度時，期現套利策略也會逐步開始工作，激活相應的ETF流動性。目前政策對銀險房的影響還比較大，但是鑒于目前的指數成分股中銀險房的權重相較于過去已經大大降低，預料難以出現類似14年年底的大幅升水情況。” 啟林投資稱。

道昆基金表示：“股指期貨升水對于中性量化策略肯定是個利好，因為對沖成本大幅下降。但是對于已經運作的中性策略，則會產生短期的凈值下跌，投資者面對近期中性策略的回撤需要區分是不是來自于策略的alpha回撤還是基差的變動導致。如果僅僅是基差的變動，那凈值的回撤只是暫時的。”

懸鈴資產認為，中性產品通過股指期貨空頭對沖，股指期貨升水會使得對沖成本下降，長期來看是利好中性產品的。“公司不同產品線根據產品特性，均有不同程度的對沖，所以從整體上看，期貨升水對公司產品表現會起到有利作用。” 懸鈴資產補充道。

大巖資本首席投資官黃鉑認為，股指期貨升水的過程中，對于現存的量化中性產品會造成一定的影響。特別是由于量化AB款產品清倉所導致的期貨升水，在這個過程中量化中性策略會同時出現多頭端跑輸指數，空頭段期貨顯著跑贏指數，從而加劇賬戶短期的虧損，這也是絕大多數的量化中性產品從9月份開始經歷了時長2個多月的凈值回撤的原因。

“但是從另一個角度來講，由于流動性原因的期貨升水只是短期現象，所以現在反而是配置中性產品性價比最高的時期之一，因為基差的水平遠遠低于多頭端超額收益的預期。” 黃鉑補充道。

明汯投資也表示，市場中性產品的收益主要由超額收益和貼水成本的變化兩部分構成，股指期貨升水降低對沖成本利好量化對沖策略。“對明汯來說，多策略對沖和市場中性兩條產品線都會有所受益。” 明汯投資稱。

“股指期貨升水，直接的影響是對沖成本降低，中性策略的預期收益會增加，相應的配置需求也會增加。平方和投資在中性產品管理方面有多年的經驗積累，努力在嚴控風險的同時做出更好的投資收益。” 平方和投資也表示。

涵德投資也認為，股指期貨升水，對沖成本下降，利好市場中性策略。但從長期來看，基差更多還是處于貼水的狀態，短期基差升水說明近期市場在向好發展，成交量在回升，涵德投資會繼續保持正常交易，根據市場變化靈活應對。

多個衍生品工具陸續上市

量化私募再添新的風險管理工具

中國基金報記者吳君

近期，上證50股指期權、深證100ETF期權等多個新的衍生品工具的推出，對量化策略的發展構成利好，量化私募圈為之振奮。私募表示，新品種給私募量化策略提供更多風險管理工具，有助于對沖、套利、投機等策略發展。據了解，有些私募已經積極利用中證1000股指期貨等工具。私募認為不同風格的寬基指數衍生品的推出，能夠幫助量化管理人更好地對沖特定風險，獲取純凈的低波動的Alpha。

上證50股指期權將上市

量化私募再添風險管理工具

近期證監會同意中金所開展上證50股指期權交易，相關合約正式掛牌交易時間為2022年12月19日。

懸鈴資產表示，上證50指數的成分股是上海市場規模較大、流動性較好的50只股票，能反映具有較高市場影響力的龍頭企業情況。因此，以上證50為標的的期權有著成交活躍、規模大的特點。“早在2015年初，上交所推出了中國市場第一款期權，也就是上證50ETF期權，至今已有接近8年時間。這幾年期權品種逐漸增加，期權市場參與程度逐步提高。上證50股指期權的推出會進一步提高期權市場活躍程度，增加市場資金容量，對證券市場的穩定有積極作用。”

平方和投資也稱，上證50股指期權是針對上證50指數的衍生品工具，雖然該指數覆蓋的股票數較少，但是市場市值占比較大，所以上證50股指期權意義重大，為市場提供了更有效的風險管理工具。

從行業特征來看，明汯投資指出，上證50指數中，金融、消費行業占比超過50%，是A股中價值藍籌股的典型代表。上證50股指期權的推出，對于穩定現貨市場、提高定價效率、降低交易成本方面具有重要作用。“新品種股指期權將上市，為現有股指期貨或股指期權投資者提供更便捷的組合和替代交易工具，利好規模較大、持倉時間較長、更精準交易的投資者。”

啟林投資認為，上證50相較其它寬基指數而言，更像一個窄基指數，金融消費占比50%，行業相對更為集中。值得一提的是，股指期權相較于ETF期權，在交割方式上更為便捷，對基金做局部的風險管理更為友好，不存在ETF期權行權后不能立刻平倉的風險。

多個新品種推出

有利于量化策略發展

除了上證50股指期權，今年還有深圳100ETF期權、中證1000股指期貨和期權等推出，市場認為，這些新的風險管理工具對量化策略有積極影響。

“新工具的推出為量化策略提供了更多的風險管理工具，增加了量化策略投資研究的范圍，為對沖、套利、期權等策略提供了更多的研究和應用角度。”涵德投資說。

排排網旗下融智投資FOF基金經理胡泊表示，新的股指期貨和期權的推出，金融工具的多元化更有助于量化策略的業績得以實現，同時讓量化手段更加豐富，從而使得業績的波動性有所降低，導致策略的性價比可能會有所提升。“目前中證1000的指增和相關產品已經得到了顯著的增長。”

朝陽永續基金研究院研究總監尹田園稱，新工具的上市增加了場內衍生品可投范圍，豐富了期權投資策略，擴大了量化策略容量。部分私募已經開始運用新標的，且反饋收益穩定，策略豐富后對市場變化的適應性更強了。

市場認為其有利于私募豐富策略，格上財富金樟投資研究員關曉敏表示，對于阿爾法策略來說，豐富了對沖端工具，同時管理人可以拓展新的產品線。對股指套利策略來說，增加了可交易標的，豐富標的池。

好買基金研究中心研究員張錦升坦言，股指品種的陸續推出可以豐富對沖的手段，上證50、中證1000期貨和期權的推出彌補了原先在特大票以及中小票選股域內對沖工具的缺失。同時股指期貨和期權的推出也有利于提升相應一籃子股票的波動率和流動性，利好量化策略獲取Alpha。

私募積極運用新工具

提升對沖、套利等策略

記者了解到，有些私募將新的衍生品工具用于對沖策略，大巖資本首席投資官黃鉑表示，基本上任何衍生工具的推出，對于市場中性策略都會是某種程度上的利好。更豐富的風險對沖工具，意味在多頭端風險管理的過程中對超額收益的損耗更小。更完善的風險管理工具，也意味著在構造股票多頭時，有更廣的獲得Alpha的選股范圍，更大的策略容量。“我們會仔細研究和回測基于新的衍生工具的各種不同策略和產品類型，爭取用更科學的方式給投資者提供高夏普的投資工具。”

懸鈴資產稱，隨著期權品種不斷增加，量化產品可以根據自身策略特性，更加靈活、精準地選擇對沖工具，起到減少跟蹤誤差、進一步降低風險的作用。“公司產品現在已經有部分倉位采用中證1000股指期貨對沖，我們也在持續跟蹤觀察使用中證1000期貨與中證500期貨對沖的差異。此外，隨著標的種類的增加，跨品種間套利、期貨-期權套利等策略有更多可能性，值得深入研究和參與。”

也有用于套利、投機等策略的，平方和投資表示，一方面會積極采納新的衍生品工具作為套保類工具，另一方面也會探索做各種套利類、投機類交易，為衍生品提供流動性。

啟林投資認為，量化策略往往采取多空的方式進行投資，跨越指數風格的對沖方式會帶來較大的風格波動和凈值波動，投資人體驗不佳。而不同風格的寬基指數衍生品的推出，能夠幫助量化管理人更好地對沖特定風險，獲取純凈的低波動的Alpha。“量化策略旨在捕捉到相關資產長期關于公司內在價值和短期關于市場情緒的錯誤定價，為投資人帶來收益的同時也能幫助提高市場有效性。我們認為衍生品市場越發達，市場整體定價效率會越高，同時市場上的Alpha也會越來越稀缺。”公司稱，長期使用線性衍生品，如股指期貨來做對沖交易，也在布局非線性衍生品的套利/套保策略。

量化策略近期表現較為分化

股票多頭策略反彈明顯

中國基金報記者任子青

隨著近期市場反彈，量化股票多頭策略的業績顯著回升，更有不少量化機構抓住市場機會，將全年業績扭虧為盈。在產品布局方面，多家量化私募表示，正在積極備戰明年市場，不斷完善公司產品線，新產品的發行計劃正在有序推進。

CTA策略近期較為平淡

股票多頭策略反彈明顯

對于近期量化策略的業績表現，格上財富金樟投資研究員關曉敏表示，整體來說，近期量化策略表現比較分化，量化股票多頭策略表現突出，CTA策略較為平淡。近期量化股票多頭表現較領先，10月中旬左右，中小盤風格強勢，而量化股票策略多為偏小票，量化股票多頭策略反彈明顯。

好買基金研究中心研究員張錦升表示，9月、10月由于市場縮量和宏觀事件的影響，市場資金面波動較大，量化策略的超額整體是小幅回撤的狀態。11月下旬疫情逐步放開后，市場交投情緒回暖，超額在近半月有一定反彈。分策略來看，近期量價策略的表現強于基本面策略，中高頻量價相對更突出。

不少量化機構抓住市場機會，將全年業績扭虧為盈。道昆基金介紹稱，近期公司的三大策略都實現了年內正收益，這體現了公司量化基本面因子結合量價因子的選股策略的有效性，也依賴于公司獨有的量化資產擇時模型。

明汯投資表示，截至12月初，明汯的高風險產品線全市場選股股票精選系列、中風險產品線精選CTA系列、低風險產品線多策略對沖系列今年以來均為正收益。一般來說，股票多頭產品長期收益的核心在于超額，而超額收益則與管理人自身的綜合投資能力息息相關。影響超額收益因素較多，其中內在因素才是核心所在，也是管理人需要不斷努力的方向，力求不斷提升超額收益的確定性。精選CTA和多策略對沖產品底層均為復合策略，可實現“東方不亮西方亮”，力求給投資者提供更好的風險收益比。

平方和投資也表示，公司旗下的中性產品全部取得較為可觀的正收益，在熊市環境下仍然為投資者帶來了資產增值。由于對沖工具的保護作用和量化團隊優秀的超額能力，量化中性產品真正能夠做到穿越牛熊，取得較為穩健的正收益。

涵德投資稱，公司近期的整體業績表現平穩。CTA策略方面，11月南華商品指數上漲約6%，大宗商品迎來修復性反彈，多個板塊出現較好的上行趨勢，有利于CTA策略的表現。股票策略方面，市場成交量回暖，波動率也隨之上升，超額環境較前期有所改善。基差大幅收斂，對沖成本下降，有利于市場中性產品的業績表現。

大巖資本首席投資官黃鉑告訴記者，公司今年以來主打低波動、高夏普的穩健性策略，年內業績在同類產品的優勢比較明顯。業績穩定的原因主要來自于豐富多元的因子儲備以及極其嚴苛的風險管理。整體而言，90%以上的收益來自于選股收益，風格和行業的收益占比不足10%。

回顧近期市場，啟林投資直言，9月以來市場進入量化相對難做的狀態，公司整體超額收益有所回撤。分策略來看，基本面策略相對回撤更大，量價表現相對較好。原因在于三季報發出之后，業績較好的成長類公司反而大幅跑輸市場，相關的基本面因子預測性較差。

懸鈴資產表示，今年受大環境影響，市場整體不算樂觀，公司整體業績雖然相較之前幾年有所下降，但依然有不錯的表現。分策略來看，公司核心的可轉債套利策略依然穩定貢獻收益，這是套利策略的特性決定的，也符合公司預期。

量化私募積極備戰明年市場

不斷完善產品線

臨近年末，不少量化機構積極備戰明年市場，不斷完善產品線。據記者了解，頭部量化私募明汯投資目前正與多家合作伙伴積極推進2023年度計劃，根據客戶的風險偏好和配置需求做好溝通和服務。啟林投資主要布局目前規模較小的中證1000指數增強和混合多策略產品線。此外，平方和投資基于對未來市場行情的樂觀判斷，重點布局量化多頭產品，最近與主流渠道合作的產品多為量化多頭和指增類產品。

懸鈴資產表示，公司目前正在布局CTA和選股類的策略。CTA與現有產品相關性低，與現有策略結合，可以進一步降低風險。CTA策略是保證金交易，可以提高產品的資金利用效率，提升客戶體驗。選股類策略可以與現有策略進行疊加，起到增強效果，增加公司策略儲備。

“我們目前低波動、高夏普的策略類型得到機構認可，業績方面也展示出足夠的競爭力及獨特性。公司在今年下半年陸續成立了以更高收益為目標的指增和量化選股策略，在明年下半年會逐步推薦給合適的投資者。”黃鉑說道。

涵德投資透露，2023年是公司戰略轉型的關鍵時期，混合策略是基金發行的重要方向。混合策略相較于單一的CTA策略，容量更大、波動性更低、收益更穩健。今年公司整體管理規模穩定，明年新產品發行將繼續以混合策略為主。

不過，道昆基金表示，不會刻意在某個階段上新產品，而是會根據投資者的偏好適當性地鼓勵他們長期持有。

量化策略逐漸受市場認可

指增產品吸引力有所提升

隨著量化行業的深入發展，量化策略逐步走進大家的視野，投資者對量化策略的接受度也越來越高。關曉敏表示，今年以來，在整體市場表現疲軟的背景下，量化策略憑借著相對穩健的表現，慢慢被更多的投資人所認識、了解。

“當前市場整體的信心不足，相對而言量化策略更受追捧。”私募排排網基金經理胡泊稱，這是由于量化策略本身的可預期性較好，而且有嚴格的對標，所以策略發生漂移的可能性較主觀多頭要低。

此外，隨著近期市場反彈，投資者對指增產品的關注度也有所提升。張錦升表示，當前無論從貝塔還是阿爾法的角度來看，都是比較好的配置時機，投資者對指增產品的關注度越來越高。指增做為市場底部區域確定性較高的投資方式，對投資者的吸引力正在提升。

金斧子投研中心也表示，隨著11月份滬深300指數的強勢反彈，市場對于300指數增強產品的關注度有所升高。建議投資者在配置量化產品時，應選擇策略研發與迭代能力出眾，且阿爾法風格符合自身風險偏好的管理人。

明汯投資認為，經歷了近一年的調整，目前市場整體估值偏低，同時主流量化私募在今年的下跌行情中展現出優異的阿爾法能力，對明年的阿爾法發揮外部環境比較看好。對于機構客戶，我們比較推薦滬深300指增和中性產品線，具備非常好的配置價值；對于個人客戶，根據自身風險偏好，可選擇高風險產品線全市場選股系列及低風險產品線多策略對沖系列。

朝陽永續基金研究院研究總監尹田園建議投資者，在挑選量化產品時，除了關注收益率外，還要重點關注收益的波動率和區間回撤情況，了解管理人的風險控制理念與措施。

編輯：艦長

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