每經記者：熊嘉楠 每經編輯：文,多

“一天虧了一輛瑪莎拉蒂。”“確實有些莫名其妙，也跌得讓人心里不爽。”這是10月不少白酒股中小股東的心聲。同時，渠道端的心態也不怎么好：“動銷率特別低，庫存都不能增加了。”“中秋‘十一’銷售同比下滑20%。”

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2022年以來，外部環境給白酒行業的發展帶來了直接影響。由于部分消費場景受限，上市酒企二季度業績增速放緩，消費端、銷售端較為迷茫，對行業信心造成了一定影響。三季度，行業情緒也未隨三季度酒企業績好轉而終止，繼續影響資本市場。7月以來，白酒板塊一路震蕩下行。作為三季報披露季的10月，板塊整體跌幅24.89%。尤其在10月24日，白酒股無一上漲，貴州茅臺盤中一度跌超8%，刺破1500元。

近日，《每經融媒·將進酒》記者在具有行業“風向標”之稱的糖酒會上了解到，目前行業信心不足，業內普遍認為白酒正經歷又一輪深刻調整。

在這樣的背景下，酒企在做些什么？白酒產業將會出現怎樣的改變？隨著四季度消費旺季到來，此輪調整能否結束？“跌跌不休”的白酒股何時筑底？

渠道故事 在行業調整背景下轉型

據媒體報道，在2016年達到峰值后，中國白酒整體產銷量已連續多年下滑，2021年較2016年的1358萬千升下滑47.32%。

白酒行業進入存量競爭時代的同時，不少“地產酒（尚未實現全國化的酒企）”經銷商開始逐漸轉向頭部品牌。吉林省白城市的王蕾（化名）便是其中之一。2018年，當白酒行業進入近10年間的第二次調整，察覺到變化的王蕾，立即從“地產酒”轉做貴州茅臺（SH600519，股價1599.00元，市值2.01萬億元）、五糧液（SZ000858，股價156.86元，市值6089億元）、瀘州老窖（SZ000568，股價186.01元，市值2738億元）等頭部品牌白酒的經銷商。很快，她就在當地做出了成績，短短4年時間，目前其所在公司銷售額已達“大幾千萬元”。可4年后，王蕾還是沒有跑贏行業的再一次調整。

“2022年上半年影響很大，因為疫情，春節后‘安靜’了好幾個月，一直到6月才開始有銷售。”2022年上半年，渠道庫存偏高，酒企業績增速普遍放緩，行業壓力亦蔓延到王蕾所在的城市。“10月感覺是較往年差一點點，但在我那個城市，高端產品沒受太大的影響，是別的產品差一些。”

一位湖北經銷商在接受《每經融媒·將進酒》記者采訪時亦表示，“中秋十一”期間銷售同比下滑約20%。

在王蕾看來，和她公司體量相當的經銷商受到的影響并不算最大，“我現在的庫存并不大，城市價盤各方面都比較穩，那些上億元（年銷售）的大商壓力比我大得多。（因為）產品庫存偏高，（某高端酒產品）價盤（均價）和我相比還要低20~30元。”

與王蕾不同，李存吉在2022年是從濃香型開始轉做醬酒。2017年從廣告行業轉做白酒經銷商的李存吉認為，目前白酒行業消費群體較當年出現了變化。“那個時候市場氛圍比現在好一點。”他說道，“近年因為疫情影響，消費場景變少。比如本來一個星期喝3瓶酒，減少了外出，喝的總量少了，酒賣得自然也少。（白酒產品）要么就在家里面，要么就在酒廠。另一方面，白酒消費的場合變了，之前有高端接待，現在幾乎沒有了。”

消費群體的變化，讓李存吉開始瞄準近年興起的醬酒賽道。他發現，身邊喝醬酒的人逐漸多起來。“到了一定年齡段，喝酒的習慣也有一定的變化。我們現在準備下沉到市場里面，去找真正喝酒的人。”

這恐怕不難找，他發現：“醬酒以前（銷售）占比非常小，如今占比約25%，相當于4個喝酒的人，其中有一個就是喝的醬酒。我身邊的人也是這樣，2021年，身邊好多人都在喝醬酒。我們所在地區的每個區市縣2022年新開的醬酒形象店大概四五家。”

行業數據顯示，2020年醬酒行業實現銷售收入約1550億元，約占中國白酒行業5836億元銷售額的26%，實現行業銷售利潤約630億元，約占中國白酒行業1585億元總利潤的39.7%。

在行業調整背景下，2022年開始只做醬酒的李存吉信心滿滿，“完成2022年跨2023年的銷售任務估計沒有問題”。

王蕾的“地產酒轉品牌酒”，李存吉的“濃香轉醬香”，是經銷商們在行業調整背景下轉型的縮影。而當下行業調整帶來的影響，還不僅僅是這些。

酒廠現狀 頭部酒企份額不斷提升

銷售終端的壓力已在向廠家轉移。“因為疫情影響，消費場景受到沖擊，銷售多少有些承壓。”某清香型白酒廠家人士董杰（化名）說道，“2022年‘中秋十一’期間，白酒行業普遍遇冷。”在這之中，區域酒企則更加艱難。山東一家濃香酒公司的李峰（化名）經營著一個地方性的品牌，年銷量四五億。“2022年不大好。”李峰對2022年的“冷”感觸頗深，“動銷率特別低，庫存都不能增加了。”說到這，李峰搖了搖頭，2022年他本對“中秋十一”寄予厚望，但也較往年同比下滑接近20%。“當前的情況讓我們企業方考慮重點做一些聚焦產品的推廣，最重要的是要和經銷商一起把渠道庫存減下來，不然（經銷商）長期庫存積壓。”

在本次糖酒會主論壇《2022中國酒業大會》上，復豫酒業發展集團董事長兼CEO、四川沱牌舍得集團有限公司董事長吳毅飛直言，2022年整個白酒進入深度行業調整期，消費者心智逐步成熟，區域性品牌越來越難。

“公司2022年銷售差不多兩個多億，較2021年少了差不多一個億。2022年銷售額沒有2021年理想，雖說還有2個月全年結束，但全年銷售也差不多這樣了。”某醬香酒品牌銷售江三（化名）在10月說道，“（所以對）有的老代理商公司沒有要求打款，他們手上有貨，走（銷售）得不是很好，積壓了資金必須把貨出了才能付款。”

江三說這些的時候明顯小了一個聲調：“目前已經開始春節備貨，但2022年備貨的情況確實沒有2021年好，這是事實。不過我們所有酒的配額相較2021年都減了，所以我們也不著急。”

近年在存量競爭態勢下，頭部酒企份額不斷提升，也蠶食了區域品牌等中小酒廠的市場空間，這也是為什么前文中的王蕾選擇了做頭部品牌。

一方面要幫助經銷商消化庫存，另一方面還要面臨來自大廠的擠壓，當前中小酒廠似乎已陷入“腹背受敵”的尷尬境地。反觀名酒企方面，影響相對較小。不過，在這段調整期中，市場環境也正倒逼企業調整。

記者了解到，面對渠道的困境，多家上市酒企、中小酒廠已經有所行動。“不壓款不壓貨”成為廠家的普遍做法，某上市酒企還提出可原價回購經銷商庫存白酒。

“現在內外部環境變化的過程中，確實大家都有壓力。2022年6月、7月我在市場跑了兩個月，開了幾十場座談會。”國臺酒業總經理張春新在接受記者采訪時說道。

面對形勢，張春新提出了一個概念，“行業遇到困難、有調整的時候，廠家要由過去的招商直接地轉為扶商，要拿出真金白銀來幫助經銷商動銷”。他介紹說：“國臺2022年推出了9個方面為經銷商紓困的政策，包括進終端、進宴席、進企業等。據不完全統計，我們的宴席搞了10多萬場，直接面對的消費者就有120萬人。”在行業有壓力的情況下，不少國臺經銷商不僅完成了銷售任務，還有增量。

上海貴酒總裁鄢克亞在接受《每經融媒·將進酒》記者采訪時說道：“近年經銷商端確實面臨很大的壓力，主要來自庫存。我們也在關注經銷商目前面臨的短暫的困難，但是行業的大趨勢不會變，我們是以一種長期主義的心態來看待整個行業的情況，當別人惶恐時我們大膽，我們主動出擊，因為行業一定是有周期的，如果你能夠反周期操作，你可能就能夠獲得別人不能獲得的一個機會。”

正“當紅”的醬酒，其渠道也有新聞——隨著行業整體逐步回歸理性，渠道也正逐漸規范。

茅臺集團近年來就在持續清理渠道，據茅臺集團某品牌銷售人員介紹，至今已清理貼牌酒共2900多款。

潭酒相關銷售人員則表示，此前醬酒熱導致醬酒產品價格虛高，目前1000元~2000元價位段的酒下滑很快，公司看好400元~600元價位段的團購產品，主推300元以下產品。

可以看到，量價、數字化、品牌、品質、渠道是這輪調整中各大酒企的重點工作。同時，雖然長吁短嘆，但不管是區域酒企還是名酒企，大家仍對行業的長期性堅定看好。董杰說：“未來肯定是一段承壓期，企業現在肯定是要修煉內功，日子總得過。”李峰亦表示：“隨著疫情防控的常態化，我覺得2023年肯定有所好轉，應該可能要好很多。”

以史為鑒 行業調整期之后怎么走？

對于當前行業的銷售情況，華創證券在研報中表示，渠道現狀為終端動銷難增長，庫存環比提升，價盤小幅下行。自2021年下半年起，白酒行業終端需求總體偏弱，動銷端平淡……一線名酒庫存狀態保持優秀，茅臺和汾酒保持在1個月內，但二線次高端普遍約2~3月甚至更高，部分三四線小醬酒庫存長達半年以上。

從上述渠道的反饋來看，2022年終端確實壓力不小。而白酒行業進入調整，也成為本次糖酒會期間的一個共識。金沙酒業黨委書記、董事長張道紅說道：“2022年做酒的人都知道，就一個字，感到難。”

回溯歷史，白酒行業經歷了“黃金十年”后，在過去十年間分別經歷了2012年和2018年兩次拐點。2012年，限制“三公消費”和“塑化劑事件”讓白酒行業進入第一次調整。彼時的白酒行業市場供需嚴重失衡，渠道庫存水平普遍高于3個月。那次調整持續到2014年初，市場對增長的預期不再下調，2015年中，貴州茅臺終端市場價也開始上行。那次調整讓白酒的需求結構發生了巨大的變化，“三公消費”已大幅縮減。2018年底，受國際大環境等影響，白酒行業經歷了第二次調整，酒企也普遍放低了次年的增長目標。不過，3個月后，行業需求便快速恢復。

《每經融媒·將進酒》記者結合前文對經銷商的采訪了解到，當下白酒行業庫存積累時間并不長，需求減少的類型主要在中低端，產業品類出現分化，且整體震蕩要弱于前兩次調整。

華創證券認為，當前行業的調整主要還是疫情壓制需求和場景，基本面上健康度和后續修復斜率或弱于2018年……當前行業的杠桿已大大降低，酒企逐步減少渠道依賴，費用也由渠道端的盲目投放轉變為終端的精準觸達。預計行業來年仍將呈弱復蘇趨勢。

盛初集團董事長王朝成提到，需求和供給矛盾通常受短期非市場因素影響，突然的需求斷崖會導致矛盾激化。這個時候產業會迅速調整，上一輪調整就是2013年突然、斷崖式調整。這一波不太一樣，這次調整主要是因為疫情。

對比歷史上的兩次調整，可以發現原理和路徑大致相同：渠道庫存累積→需求出現問題→供求矛盾集中爆發→渠道價格下滑→商家盈利下降且資金短缺→廠家出貨量下降→渠道庫存消化→需求恢復→渠道價格上升……

目前，行業或還處于渠道庫存消化期。王朝成亦表示，在調整期后，行業分化將會更加明顯，名酒會更加注重品質、量價和品牌；醬酒將會聚焦渠道清理、中高端價位占領；區域酒企則是聚焦中低端價位和垂直渠道。

白酒股票 能否逆轉需看哪些因素？

酒行業的變化，影響著資本市場對白酒股的情緒。在上半年酒企業績增速普遍放緩的背景下，投資者期盼酒企業績三季度經過暑假、中秋等旺季后快速回補。可“十一”假期后首個交易日的開盤大跌，卻給無數中小投資者“當頭一棒”。長期持有貴州茅臺股票的錢鷹（化名）便是其中之一。

“貴州茅臺股價10月大跌，這個急跌法確實令人意外。”貴州茅臺中小股東錢鷹向記者坦言，“雖然疫情管控大幅影響了消費場景，但茅臺基本面還是比較穩定，市場突然跌，確實有些莫名其妙，也跌得讓人心里不爽，但市場情緒就是這樣不可琢磨。”

“十一”假期之后的近一個月時間，貴州茅臺股價經歷了漲8%和跌約8%，幅度均創下年內新高。這樣的波動讓錢鷹這樣的中小股東措手不及。

與之相反的是，白酒上市企業整體業績較為穩定。貴州茅臺2022年前三季度實現總營收1094.64億元，同比增長11.71%，歸母凈利潤超過440億元，同比增長19.14%。年初至11月21日，公司茅臺酒含稅銷售收入已突破千億元。

不僅是茅臺，記者梳理了解到，2022年1~9月，20家白酒上市公司中有17家出現營收同比增長，16家凈利潤同比增長，創下年內新高。

而資本市場看預期，股價走勢一定程度上反映出投資者的悲觀情緒。“10月的股價波動跟很多方面有關，一開始疫情好轉，9月底的時候是有點預期，后來因為疫情反復，預期也就又悲觀了。”一位長期關注白酒行業的私募人士告訴記者，“過去即便在整體消費承壓的情況下，對白酒還有好的預期，無非就是其有著提價的邏輯。但如果需求真的不行，渠道還有庫存壓力，批價肯定就上不去了。酒企業績好了，但如果還是壓（壓貨）出來的業績，大家還是擔心的。”

在這位私募人士看來，顯然市場擔心2023年的酒企報表還是增長放緩，甚至會調整全年目標，這些影響板塊的因素目前已在估值上有所體現。

近日，一位不愿具名的券商分析師亦向《每經融媒·將進酒》記者表示，在市場預期不足的情況下，就會出現此前那種短期階段性大幅回落的局面，當前白酒板塊已跟隨進入企穩逐漸筑底的過程。

當然，白酒板塊每只個股也存在差異。該私募人士說道：“我白酒配比不高，目前就買了某只個股。做投資跟做產業還是有點差異。”他認為，高端白酒品牌例如貴州茅臺、五糧液等股價跌下來反而是風險釋放，次高端則偏謹慎。

記者注意到，不同于2012年和2018年兩次調整，至少白酒行業在業績上展現出了足夠的堅韌。因此，市場普遍認為目前白酒板塊下跌非理性因素居多，春節銷售狀況對白酒行業而言尤為關鍵。

上述私募人士進一步說道：“目前確實慢慢把這種相對悲觀的情緒反映出來了，后期首先看疫情會不會有變化，其次春節的情況會不會有好轉。2023年業績能做好了，估值可能就能夠匹配當前的增長，板塊就企穩。如果春節不好，‘開門紅’也沒了，2023年主流酒企負增長還談啥估值，肯定就漲不動了。”

一些中小股東的情緒也已回歸理性。錢鷹告訴記者：“對未來也沒有無限樂觀，對于貴州茅臺目前這個體量來說，買入和持有也是要考慮估值的，之前沒仔細考慮過這個問題。目前疫情對消費和經濟的影響還是很大，2023年是白酒行業的‘大考’，貴州茅臺由于自由提價受限，其實也不是平步青云，但茅臺管理層有信心、有能力完成‘十四五’目標，這一點能讓股東比較安心一些。”目前，錢鷹的茅臺持倉基本沒有什么變化。

關鍵詞： 白酒行業