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從“守門員”到“攪局者”，以穆迪、標普和惠譽為代表的三大國際評級機構，與房地產企業的關系正陷入前所未有的尷尬局面。

在至少70家房企主動撤銷這三家評級機構的評級后，龍頭房企碧桂園也跟進了。

11月8日，標普發布報告稱，應碧桂園要求，撤銷其發行人信用評級。次日惠譽也宣布，經與惠譽友好協商，碧桂園主動撤銷了其信用評級。

評級被接連下調，是房企們主動申請撤銷評級的“導火索”。

自2021年下半年以來，三大評級機構下調參評房企評級或展望高達300次左右，其中個別房企的評級調整間隔時間甚至只有短短幾天，這與此前評級機構幾個月或者半年以上的定期調整形成鮮明對比。

在被下調評級的房企中，除了已出險房企，還包括被列為示范企業的民營房企。

綜合三大評級機構和券商的報告，他們對尚未出現債務違約的民營房企的評級下調，幾乎是無差別的。至于原因，主要是對未來地產銷量下滑以及長期融資渠道受損的擔心，同時也源于他們對國內房地產行業的“片面”觀察。

由于三大評級機構的權威性和壟斷性，下調房企評級的威力是巨大的。首先直接影響市場信心，導致房企的股票、債券價格大幅下跌；其次增加房企境外融資的難度；更重要的是，還加速了存量債務到期，使得房企債務違約規模越來越大，形成惡性循環。

中指研究院企業事業部研究負責人劉水認為，當前市場環境下，多數民營房企發債融資及海外融資可能性微乎其微，評級機構對于房企融資基本沒有幫助，避免疲于應對評級下調的輿情，減輕維護評級負擔，專心處理債務，主動撤銷評級是房企較佳的選擇。

作為金融市場的重要服務性機構，評級機構的主要作用是警示風險，他們給出的信用評級應該具備市場公信力。但回顧國際金融動蕩史，三大評級機構往往并沒有起到這樣的作用。

因為對風險的忽視及滯后的過度反應，三大評級機構常扮演危機放大器和助推器的角色，由此引發不少爭議。

撤銷風波

信用評級是被評人違約風險的指示器，對于發行債券的企業而言，信用評級越高，投資人認購就會更積極，同時發債利率也會更低。

在日常給發債企業的評級中，三大評級機構基本分為投資級和投機級兩類，這代表了機構對違約風險高低的兩種基本判斷。 穆迪和標普給出的Baa3、BBB-及以上為投資級，以下則為投機級，代表還債能力較弱，其中二者給出的Caa1、CCC+及以下，則表示具有不同程度的違約風險。

據億翰智庫統計，截至10月27日，在穆迪的評級中，50強房企僅剩下萬科、中海地產、華潤置地、保利發展、龍湖、越秀、金茂這7家還保持“投資級別”的評級。標普給出的評級中，“投資級別”只剩6家，惠譽則是9家。

作為房地產行業的50強，目前能夠達到投資級評級的企業不足兩成，除了龍湖外，其他主要為國央企。

擁有房企中三大評級機構最高評級的中海地產，發行美元債的利率可低至3.05%，而評級不高的房企花樣年，發美元債的利率能高達14.5%，二者因評級不同就會存在明顯差距。

穆迪、標普、惠譽是目前最主流、影響力最大的三大國際評級機構，其所具備的權威性和規模讓他們在評級市場具有壟斷地位。

協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖指出，三大國際評級機構的信用評級，是房企們海外發債的標配，一般需要至少兩家評級機構的評級。

一位國際評級機構人士對界面新聞表示，撤銷評級的最直接影響就是該公司沒有國際信用評級分數，就如同一個人能在銀行系統里沒有信用記錄。

對于主動撤銷評級的原因，一家房企的投資部負責人告訴界面新聞，這一輪地產調整周期中，評級機構對房地產行業的悲觀預期和負面評價太多，雖然企業銷售下滑，但也沒有反映企業的實際信用狀況。

“自去年下半年以來，在房企海外債出現違約以及‘保內棄外’的還債思路下，這些房企已經不太可能在境外發債了，主動撤銷評級后，意味著今后一段時間內將放棄在境外發債融資的機會?！?/p>

黃立沖告訴界面新聞，國際評級機構要求的標準較高，而國內評級公司比較照顧國內國企，對國內企業相對寬松。因此既然已經很難海外融資了，還不如停止國際評級，但保留國內的評級，這樣可以避免評級下調持續對公司債券、股價造成影響。

這也是多家主動撤銷評級房企的共同考慮因素，目前他們基本上都正在進行境外債的整體重組談判。

一家已撤銷評級的房企人士告訴界面新聞，房企在境外公開市場發行的美元債大多屬于信用債，在發債時一般不用提供抵押物，而房企的運營主體和資產都在境內，所以撤銷評級暫時不會影響這些公司的正常運營。

近期國內債券市場利好消息不斷，最新的一則是交易商協會表示將繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房企在內的民企發債融資，總規模約2500億元，后續還可視情況進一步擴容。

這似乎也給了房企們更充足的理由將融資通道轉向國內債券市場。

面對評級機構的無差別下調，多數民營房企都選擇了主動撤銷。

在2021年銷售額排名前50強的房企中，已有恒大、融創、綠地、旭輝、世茂、新城、富力、雅居樂、佳兆業、奧園等超過一半的公司從標普、穆迪、惠譽三家機構之一或者同時撤銷評級。

房企們紛紛撤銷國際信用評級，這在房地產行業發展史上也是罕見的。

多次下調潮

主動撤銷信用評級，反映出內地房企與三大國際評級機構的分歧達到峰值。

在中國房地產行業過去多輪調整周期中，都曾出現過國際評級機構對房企評級的“下調潮”。有業內人士表示，國際評級機構一貫對中國房地產行業持有過度悲觀的看法。

2008年，由美國次貸危機引發的金融風暴席卷全球，中國樓市也陷入低迷，商品房銷售出現近十年首次負增長。

當年穆迪率先看空內地房產股，在當年4月份將行業評級降至“負面”， 并預期內地未來12至18個月維持信貸緊縮政策，地產開發商資金吃緊，業務前景挑戰越來越大。

到2009年初，標普也對13家在香港上市的內房股進行重新評級，將8家房企評級為“負面”，包括綠地、合生創展等，理由是這些公司在2008年市場狀況惡化及流動性緊張的情況下仍然大幅增加土地儲備，認為這種戰略過于激進。

但沒過多久，在樓市政策調整支持下，中國房地產行業在2009年從低谷走出后大幅增長，算是對國際評級機構的有力回擊。

經過2009年-2010年連續兩年房價上漲后，樓市調控又開始轉向。到2011年，無論是力度還是廣度，政策全面升級，樓市交易量隨之受挫，進入新一輪下行周期，國際評級機構再次調低房企的信用評級至“負面”。

穆迪彼時更引用紅旗制度對幾十家在港上市房企做出投資“高?！痹u級報告，共有61家中資企業被插紅旗，其中有26家屬于在香港上市的房企。

紅旗越多則表明該企業潛在的風險越大。26家內地房企中有13家被插上7枝紅旗，分別是龍湖、中信泰富、人和商業、恒大、佳兆業、合生創展等，還有3家被插上6枝紅旗，分別是雅居樂、寶龍地產以及眾安地產。

被穆迪唱空后，這些房企股價應聲下滑。為維護公司利益，不少房企隨后進行澄清，稱穆迪的報告不負責任，沒有與公司進行溝通了解。

多家國際投行也對穆迪的評級予以質疑。摩根大通指出，穆迪引用的眾多地產股數據全是已經過期的舊資料。美林也提出，內地房地產市場有其獨特性，不應一概而論。

隨著那一階段國內樓市深度調整，標普、穆迪2012年繼續對在海外發債的中國房企頻繁調降信用評級，“未償付債務和其他財務負擔的再融資風險將上升”、“中國房地產市場的疲弱前景”等表述頻繁出現在報告中。

對于當時穆迪、標普的表現，有券商分析師對界面新聞表示，“順周期”是國際評級機構慣用的評級策略，即當多數外界聲音看空時，評級機構往往也跟隨看空，反之亦然。但境外評級機構的判斷往往是根據前期財務報表做出，因此也常存在滯后性。

到了2014年下半年-2015年以及2016年，中國房企再次迎來兩輪評級下降潮，除2016年是因為房企高價拿地帶來負債擴大及利潤率下滑外，前一輪也與地產下行周期一致。

2017年之后，國內房地產市場持續向好，房企們普遍迎來最猛烈的增長期，三大評級機構此次又紛紛上調房企信用評級。

在優質的信用評級助力下，境內融資受限的房企開始將目光轉向海外，海外債的發行規模出現了大幅增長。

Wind數據顯示，2017年房企海外債發行規模達到536億美元，同比增長283%；到2019年房企海外債發行總額上升至818.3億美元，是2016年全年發行規模的近6倍，達到歷史峰值。

雖然此后經過兩年的借新還舊和發行規模下滑，但房企的存量美元債規模仍處于高點。

據Wind統計數據，2021年房企境外發債459.8億美元，同比下降32.5%。今年截至2022年9月底，房企境外發債只有176.2億美元。

到2022年9月底，房企的境外債余額達到1811億美元（約合1.27萬億元人民幣）。

在房企的境外融資渠道收縮甚至關閉后，這些存量債務會是接下來房企們需要面臨的巨大兌付壓力。

由此從今年開始，包括恒大、佳兆業、融創、旭輝和綠地等在內的房企，都開始進行境外債整體重組的談判。目前僅有富力地產一家完成了境外債的整體展期。

評級之殤

國際評級機構與房企之間的關系多少有些“成也蕭何，敗也蕭何”意味。

在地產行業高速增長的時期，國際評級機構的信用背書為房企拓展海外融資提供了幫助，但在這一輪地產行業的調整中，國際評級機構起到的則是負面作用。

自2021年下半年來，多家房企因為評級機構下調評級而觸發提前償債條款，境外兌付壓力在短期內劇增。

以中國奧園為例，其在去年10月到11月受到三大國際評級機構下調評級8次，其中穆迪下調3次，將中國奧園的企業家族評級從B1下調至Caa2，并將評級展望調整為“負面”，向外界提示其違約風險極高。

去年12月2日，中國奧園稱，接獲債權人通知，公司本金總額為6.512億美元的融資因評級下調而要求償還。這加速了奧園最終在今年1月份出現實質性違約，并啟動海外債全面重組。

即便是頭部民營房企融創中國，也未能避免因評級下調而觸發的提前償債危機。

今年春節后，國際評級機構對融創中國的評級也進行了大幅下調，觸發提前償債條款，導致其為應對將于3月及4月到期的公開市場債務而推動的包括資產處置、專項融資等多種資金方案均難以落地，最終在5月份正式宣告債務違約。

到今年下半年，在房企境內融資緩慢復蘇的背景下，作為“示范房企”的旭輝在11月1日也宣布境外債違約，背后也離不開評級機構所施加的壓力。

今年9、10月，三大評級機構頻繁下調旭輝的信用評級，其中，惠譽在9月21日和10月12日分別下調旭輝長期發行人違約評級、高級無抵押評級和未償付票據評級，最終評級為“CC”，導致部分融資觸發了提前兌付條款，境外債兌付壓力在短期內劇增。

當國際信用評級只能雪上加霜之時，包括中國奧園、融創中國以及旭輝等在內的諸多房企自然選擇了“撤銷評級”。

標普、惠譽、穆迪在國際信用評級市場的權威性無可置疑。有觀點認為，在以信用關系為基礎的現代經濟社會中，掌握評級大權的國際機構既可以對企業做到“一言定生死”，也可以對政府做到“一言亂城邦”。

然而在2008年的金融危機以及2009年發生的歐債危機中，三大評級機構對企業和國際的評級，受到了廣泛的質疑與詬病，認為其并未將“阻止危機”視為己任，只是在危機爆發后，或在人盡皆知的風險急劇增加之間，匆忙應對，降級過激，加劇了危機的破壞性。

億翰智庫指出，和在2008年金融危機中起到的作用一樣，在此輪地產調整周期中，雖然評級機構初衷是提前警示風險，但現實是評級或人為或客觀地達不到這個效果，而且由于其權威性，對風險的忽視和滯后的過度反應，往往會加劇風險。

風險預判未達效果的同時，三大評級機構的中立性、客觀性一直以來也受到質疑。

穆迪、標普、惠譽都是美國盈利性的私營商業機構，其所有者主要是大投行和部分對沖基金。此外，其主要采用向發行人即被評人收費的商業模式。

評級結果將在多大程度上被評級機構的股東或者付費的被評人影響，外界都是不可知的。

中國人民大學國際關系學院副院長翟東升也曾表示，評級機構作為華爾街生態的一部分，帶有很強的泛自由主義意識形態偏見，影響到他們對發展中國家的客觀公正評估。

三大機構傾向于根據華盛頓共識中的“自由化、私有化、全球化”程度，衡量一國經濟的健康程度和發展前景，忽視政府對經濟穩定發展的調節作用。

此外，有英國學者指出，由于信用評級機構不需要為自己提供的評級服務承擔法律責任，三大評級機構可以部分地犧牲質量來迎合重要客戶。這種與重要客戶的商業共生關系既維護了他們的市場份額，又提高了市場準入壁壘，讓其它評級機構更難以與其競爭。

但即便存在諸多質疑，三大評級機構在國際金融市場的壟斷地位和權威性仍然未有動搖。

此番國內房企們掀起“撤銷潮”，也代表了這部分企業做好了短期內關上境外融資大門的準備，即便重啟時間未知。

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