鎖定也難逃虧損

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不少兩年以上封閉私募產品虧損

見習記者 趙心怡

前幾年市場火熱，一批私募發行24個、36個月甚至更長期限鎖定期產品，不過這兩年市場劇烈波動，不少鎖定期期產品同樣出現較大回撤，甚至有不少知名私募回撤較大。近期也有私募向客戶表達歉意。

發行鎖定期產品，被認為有利于私募專注做價值投資，減少追漲殺跌帶來的影響。不過這些鎖定期產品，仍然未能逃過市場大幅波動。私募排排網統計數據顯示，2019年以來成立的，鎖定期24個月（封閉期）以上的私募產品共有96只，今年以來顯示收益為正的只有12只，其余均虧損。虧損幅度在40%以上的產品共有13只。即使從成立以來看，也仍有44只產品至今仍在1元面值之下，浮虧比例高達46%。

2021年劇烈分化，業績差異拉大

對于不少鎖定期私募產品的業績表現，多位業內人士向中國基金報記者表示，2019-2020年受A股市場上漲影響，業績普遍較好，在經歷了2021年的結構化行情后，業績差異加劇。

招商證券金融產品研究首席、研究咨詢部執行董事賈戎莉認為，從過去幾年的市場環境來看，A股市場經過19、20年的快速上漲，21年的劇烈分化及今年以來的大幅下跌，目前市場指數已回到19年年中位置，行業結構分化較大。19、20年發行的封閉期產品業績差異較大，尤其20年下半年之后發行的產品普遍虧損。

中植基金高級產品研究員胡飛也稱，從整體業績來看，2019年初發行的產品比較完整的參與了2019年與2020年的牛市行情，目前應仍有明顯的浮盈，而2019年下半年或2020年發行的產品可能因為安全墊建倉錯過一部分漲幅或是發在相對高點，在經歷了2021年的結構化行情與今年以來的大幅波動之后，很多產品凈值都已位于水下。

金斧子投研中心針對三年以上鎖定期的私募產品價值則表示，近年市場行情起伏劇烈，造成產品凈值波動較大，但不能因此否定長封閉期產品的“長期主義”投資理念與出發點，相反，如果在近期市場觸底的過程中，投資者能夠逆向思考，抓住結構性投資機會，底部買入長封閉期產品，相信能夠獲得不錯的效果。目前我們也看到了一些市場回暖的積極信號，投資者對三年以上封閉期的私募產品信心也有所回升。

業績受市場環境和組合風格影響

與鎖定期直接關系不大

在影響三年鎖定期私募產品業績表現的因素中，受訪者們普遍提到了市場環境和組合風格。

胡飛談到，由于近幾年市場風格在產業變化趨勢的引導下發生了較大變化，在2019年與2020年以核心資產為主導的牛市行情下，機構業績表現普遍較好，而自2021年初核心資產泡沫破裂之后，以新能源為代表的成長板塊成為市場主線，而消費、醫藥、互聯網等資金集中配置的相對傳統板塊在疫情、政策、海外緊縮等影響下普遍大跌。從長期來看，這些板塊都為投資者賺取了相當可觀的收益，一方面一些機構可能存在一些路徑依賴在波動的較大的市場中秉持價值投資理念堅定持有，另一方面也可能由于近兩年宏觀與產業格局均發生了較大變化，導致部分管理人沒有及時更新迭代自身投資理念，整體來看，近幾年主要布局于高景氣成長行業的管理人業績表現相對較好。

賈戎莉也從兩個方面闡述了封閉期產品目前未能取得理想業績的原因，一方面是客觀上受大的市場環境影響，另一方面是基金經理的投資策略和組合風格決定的，本質上與產品是否封閉關系不大。尤其是對于投資風格過于單一、投資集中度比較高、持倉品種估值過高的管理人，以及追隨市場熱點、頻繁交易、追漲殺跌的管理人，難以取得持續良好的投資業績。

她還表示，投資業績與產品是否封閉沒有直接關系。“我們去觀察過去幾年的產品回報，嚴峻的市場環境之下并非全盤皆輸。那些深刻洞察宏觀邊際變化的、積極把握時代發展方向但又與市場熱點保持距離的、對高估值高集中度保持警惕的、對結構分化中的風險收益變化感知敏銳的、對公司基本面深度研究注重價值創造的基金經理，仍然能夠取得不錯的投資業績。”

不能否定鎖定期私募產品價值

更要注重管理人能力和發行時點

中國基金報記者吳君

2020年、2021年帶鎖定期的私募產品出現一波發行熱潮，但如今兩年時間過去了，不少百億私募旗下鎖定期產品，尤其是三年鎖定的產品，表現卻令人大失所望。研究人士分析，高位發行、市場周期波動，管理人規模壓力和管理能力的缺失，可能是背后原因。但不能因此否認鎖定期產品的價值，其初衷是倡導長期投資，相信未來仍可以給投資者帶來回報。

然而，我們也需要對此有更理性的認識，包括注重跟投資久期的匹配，關注基金經理管理能力才是成敗的關鍵，也要注重產品發行時點。事實上，在今年震蕩市中，投資者對鎖定期產品熱情有所下降。

鎖定期產品仍有價值

靜待市場價值回歸

避免追漲殺跌、讓基金經理能夠更好進行投資，是鎖定期私募產品設立的目的，盡管這兩年這類產品受到市場考驗，但不少研究人士認為不能因此否定其價值。

“鎖定期私募產品是想通過犧牲資金短期流動性，達到在中長期時間維度，投資人與基金管理人雙贏的目標。盡管過去一段時間，部分產品表現不及預期，但上述雙贏目標并沒有改變。這也是這類私募產品相對無鎖定期安排產品的最大價值點。” 好買基金研究中心研究員徐冬冬說。

金斧子投研中心表示，近年由于疫情“黑天鵝”交織俄烏戰爭、美聯儲加息、中美關系、國內地產調控等諸多復雜因素，市場行情起伏劇烈，造成產品凈值波動較大，但不能因此否定長鎖定期產品的“長期主義”投資理念與出發點，相反，如果在近期市場觸底的過程中，投資者能夠逆向思考，抓住結構性機會，底部買入這類產品，相信能夠獲得不錯的效果。“目前我們看到了一些市場回暖的信號，投資者對三年以上鎖定期的私募產品信心也有所回升。”

格上富信產品總監崔波稱，長鎖定期產品發行的時點是市場高點，也是投資人入市熱情的高點。要注意的是，當時高點發的產品，不論鎖定期長短，都出現了較大的浮虧，所以這跟鎖定期并沒有直接關系。但是無鎖定或短鎖定期的產品，很多投資人熬不住回撤贖回，浮虧就變成了實虧。而在鎖定期內的產品，相信經過一輪牛熊后，投資人回過頭時會發現，真正好的管理人還是能夠帶來符合市場走勢的回報。

一些市場人士仍看好一到三年的鎖定期產品。中植基金高級產品研究員胡飛認為，從長期維度來看，資本市場的高波動性依然適合帶有鎖定期的產品，統計數據也表明投資者持有優秀的管理人產品時間越長，獲得預期收益的概率越高，“但流動性對投資者來說也是非常重要的考量因素，管理人可以根據市場情況來靈活調整，例如在市場底部區域、投資者情緒不高時，一年的鎖定期可能就會比較合適。”

雪球副總裁夏凡說，權益類私募產品份額鎖定期不宜過短，會造成客戶頻繁的“止損離場”或“追高買入”。市場短期波動的偶然性太強，所以關注長期趨勢是倡導的理念，數據表明，在持有三年的前提下，私募基金大部分時間都能獲得正收益，且能跑贏市場基準，適當的份額鎖定期可以提升投資者的投資勝率。但如果鎖定期過長，投資人的資金安排、私募管理人的投資思路或策略，都可能發生變化，所以整體來看，可能一到三年的份額鎖定期是適合大多數投資者的。

更加理性認識鎖定期產品

注重基金經理管理能力和發行時點

但是市場人士也指出，需要對鎖定期產品有更理性的認識。“三年左右鎖定期的私募產品，其設置的初衷確實是想避免投資者追漲殺跌、讓基金經理能夠更好進行價值投資和理性投資。但因為鎖定期長，因此投資者持有后可能面臨市場的周期波動，管理人的規模變動、風格漂移等風險，期間投資者只能被動承受而又無可奈何。” 私募排排網財富管理合伙人夏盛尹說。

招商證券金融產品研究首席、研究咨詢部執行董事賈戎莉認為，股票多頭產品設置三年鎖定期，看似有利于基金經理投資，但實際上對于管理人和銷售機構的意義遠遠大于對投資者的。當初投資者愿意損失流動性選擇此類產品，普遍是基于靚麗的歷史業績，對此類產品和基金經理有較高期待。而彼時往往是此類投資風格的高光時刻、擁擠階段，但是當市場環境變化、風格逆轉后，如果基金經理未能及時調整投資思路，業績往往會讓投資者大失所望。

睿億投資研究總監熊林稱，帶鎖定期的私募產品初衷是好的，從長期看優秀的管理人可以通過價值投資來獲取穩定回報；但其中很難區分是市場上漲帶來的Beta機會還是個股成長帶來的Alpha貢獻。比如在2021年初很多私募由于前兩年市場上漲帶來的靚麗業績而發行三年鎖定期產品，“淡化市場系統性波動風險，反而不利于投資人的利益。”

也有私募市場人士直言，目前市場風格輪動較快，如果部分基金經理還是抱著過往的投資邏輯，認為投資龍頭股三年不會虧損，很難獲得絕對收益。

研究人士指出，鎖定期產品更要注重跟投資者的匹配，基金經理管理能力才是成敗的關鍵，另外也要注重產品發行時點。

崔波認為，長鎖定期產品的出現本身是私募行業的進步，這意味著不論是管理人還是投資人，都在朝著“長期持有、穿越周期”的更成熟的投資理念努力。“但是在相對高點發行時，私募一定要注意控制規模，銷售機構要向投資人充分提示風險，投資人要充分認識市場的位置并評估自己的風險承受能力。牛市尾聲控制欲望，熊市盤踞提高勇氣。同時私募要具備一定的學習進化能力，適應市場的結構性變遷，把握企業的合理估值以及行業景氣度，在鎖定期內做出超額收益。”

賈戎莉認為，基金投資者的投資久期應該與基金經理的投資久期相匹配，方能有利于投資策略的實施和獲取。在產品設計層面，產品的流動性應與資產流動性相匹配，對投資者而言才有優化調整的空間。“這類產品成敗的根源并非鎖定期本身，基金經理的管理能力、選股標準、組合構建、風險管理等，才是更為實質和重要的問題。甚至在某種意義上，高流動性的要求更能迫使基金經理保持一定的壓力，時刻審視投資組合的持倉質量、動態評估風險收益情況、密切觀察市場環境變化，從而不斷進行組合的優化調整，最終提升持有人回報、改善投資體驗。”

朝陽永續基金研究院研究總監尹田園也稱，如果管理人投資理念成熟、策略/風格穩定，發行長鎖定期產品有望讓投資人獲得更好的投資結果。

另外，胡飛表示，發行時點是重要影響因素之一，很多長鎖定期產品發行于牛市的后半段，從而降低了未來可預期的合理收益。近幾年無論海外或國內宏觀環境都發生了較大的變化，投資難度明顯提升。

今年鎖定期產品明顯降溫

市場信心仍待恢復

記者了解到，今年震蕩市中，投資者對鎖定期產品熱情有所下降。賈戎莉表示，當前市場環境下，權益類產品銷售舉步維艱，鎖定期產品更難獲得投資者認同。

夏盛尹坦言，目前市場證券類私募較常見的是鎖定期1年左右，且很多是軟鎖。今年股票市場熊市，新基金發行進入冰點，若鎖三年投資者可能不會買賬。“不過，個人認為現在反而是發行長周期鎖定期產品的最好時機，現在A股處于底部區域，而且波動較大，不利于投資者進行長期投資，拉長鎖定期雖然會讓投資者比較難受，但投資者最終受益的概率更大。”

崔波稱，現在帶長鎖定期期的私募產品銷售難度非常大，投資人更喜歡短鎖定期或沒有鎖定的產品，但銷售實際情況是，大部分投資者就算買了短鎖的產品，一年內贖回的概率也非常小，一般都是長期持有，除非急需用錢。隨著投資者情緒的緩解，不斷成熟，相信帶鎖定期的產品依然會被認可，前提是必須是一家優秀的管理人。

但是，尹田園表示，即使是在銷售冰期，明星管理人依舊可以發行長鎖定期產品，并受到投資者追捧。

胡飛也說，今年也有一些頂流基金經理或管理人發行鎖定三年的產品得到了市場資金的追捧，但整體來說，以目前的市場情緒來看，三年的鎖定期對于大部分投資者來說可能是相對較長的，“在經歷了近兩年的市場大幅波動之后，投資者對市場的信心以及對長鎖定期的產品認可度可能都需要一段時間來恢復。”

琢磨金融研究院創始人姚楊表示，具有一定鎖定期的權益基金產品，對于投資者而言，一方面，三年或更長的鎖定期，客觀上可以較好幫助一些投資者“管住手”，一定程度上提高了投資者的盈利概率；另一方面，作為投資中“不可能三角”（風險、收益、流動性）的核心組成部分之一，客戶購買此類產品，客觀上犧牲了未來三年乃至更長時間的流動性，因而有理由從費率、收益等方面產生彌補預期，提出一定的要求。

私募鎖定期產品再受關注

費率設置及相關條款可進一步優化

中國基金報記者任子青

近年來市場震蕩加劇，不少百億私募旗下的鎖定期產品業績承壓，整體業績表現不及行業平均水平。因此，設有鎖定期的產品再度受到市場關注。多位業內人士建議，這類帶有鎖定期的私募產品，未來可以在費率設置方面給予適當優惠，在追加條款方面靈活設置。與此同時，由于設有鎖定期的產品可以有效避免投資者頻繁擇時、追漲殺跌，幫助投資者實現長期投資，因此也有不少人看好其未來發展前景。

優化費率設置

設置靈活的追加條款

一般而言，帶鎖定期的私募產品可以分為三類，即1年（包含）以下鎖定、1年-3（包含）年鎖定、3年以上鎖定。格上富信產品總監崔波認為，對于1年（包含）以下鎖定的產品，在費率條款上沒有必要做出讓步，但是在發行時點上可以進行大擇時。對于1年-3年（包含）鎖定的產品，應該設置靈活的追加條款，滿足投資人想要低位補倉的需求。在費率上應該較無鎖定期或短鎖定期的產品以適當的優惠，以鼓勵投資人長期持有。對于3年以上鎖定的產品，最主要的是要在費率上體現絕對誠意，對于發行時點上其實沒有必要進行過度擇時，畢竟時間很長，要經過一個完整的小周期。同時約定要在投后內容輸出上做好，讓投資者安心，可以做的長期持有。

琢磨金融研究院創始人姚楊表示，綜合考慮這類產品的特質，建議私募管理人對較長鎖定期的基金產品本身基礎管理費率進行一定優惠，或實行浮動管理費方式與投資進行更好利益綁定。此外，可以考慮增加鎖定期當中某些特定條件下的贖回條款：例如鎖定期過半后，對于某些需要贖回的資金需求，可以結合“收取一定贖回費+部分計入基金資產”的方式，也為投資者提供一定的流動性選擇。

中植基金高級產品研究員胡飛認為，對于長鎖定期的產品來說，客戶犧牲了流動性，管理人在費率方面給予一定的讓利是比較合理的，目前在后端業績報酬方面設置一定的計提門檻是行業通行的做法。

“這類設有鎖定期的私募產品，未來應該在風控調控、贖回以及費率設置上更多地向投資人傾斜，以避免投資管理人與持有人利益不一致，從而出現逆向選擇的問題。”睿億投資研究總監熊林表示。

一位私募市場人士稱，鎖定期長的私募產品，首先應該在條款和費率方面對客戶更友好，比如投資限制更嚴格，做到真正長期投資，不抱團押股。其次應該設定預警和止損線，因為鎖定期長的投資者都是為了長線投資實現盈利，客戶群體略有保守，所以不能太激進。最后費率方面應該不盈利不收取管理費等，投資者犧牲了時間和相應無風險收益，因此需要設置一定的業績報酬提取門檻。

私募排排網財富管理合伙人夏盛尹表示，業內費率基本差不多，但是在產品虧損的狀態下也有管理人選擇主動減免管理費。未來這類帶鎖定期的私募產品，若夠在費率設置、條款等方面更加友好，如設置軟鎖，虧損狀態下讓利部分費率等，將提升產品的吸引力和管理人的行業品牌。

對于發行時點，好買基金研究中心研究員徐冬冬建議，帶有較長鎖定期的產品，應盡量選擇在市場情緒比較低的時間發行。但多位業內人士坦言，發行時點其實較難把握或解決。胡飛表示，在市場底部區域發行長鎖定期產品難度較大，但往往市場情緒較高的時候都是牛市的中后期，此時長鎖定期產品的性價比可能也不高了。對于管理人來說，只能盡量避免在相對高點發行長鎖定期產品。

上述私募市場人士直言，發行時點無法改進，因為權益投資任何時候都適合，市場是否高點也只有過去才知道，所以重點是做好投資而不是擇時，而且真正擇時很難，產品發行也需要渠道銷售方面的配合。

不過，招商證券金融產品研究首席賈戎莉則認為，從投資者角度而言，此類產品的流動性條款是有失公允的，本質上也并不必然有利于基金投資，所以發行此類產品應該非常慎重。

鎖定期產品發展前景如何？

業內對此存爭議

由于近年來市場波動加大，不少設有長鎖定期的私募產品業績表現不佳，回撤更是超過行業平均水平，其中不乏知名百億私募，備受市場質疑。那么，這類產品的未來發展前景如何？業內對此看法不一。

“相信未來這類長鎖定期私募產品仍然有較大前景。”金斧子投研中心解釋稱，基于經驗，如果投資人用散戶買股票心態去持有基金，往往持有時間短、頻繁擇時、追漲殺跌，這最終的結果會導致基金長期賺錢而基民不賺錢。從歷史數據來看，持有基金時間越長獲得正收益的概率就越高，相應獲得的總收益也更高。對于投資者來說，在犧牲流動性、承受一定波動的情況下，堅定持有好的資產和持續理念進化的投顧，配合自己的偏好，選擇穩健、中性、彈性的價值基金配置，能夠實現預期一致的絕對收益。

胡飛認為，長期來看，帶鎖定期的產品依然是重要發展方向，這主要是基于資本市場高波動的基本屬性，資金頻繁進出不利于管理人操作，也不利于投資者獲得預期收益。胡飛提示，鎖定期的長短應具有一定的靈活性，管理人不能一味地追求發行長鎖定期的產品。那些長期業績表現優異、適應能力強且機會挖掘能力較強的管理人才能得到投資者的認可。

上述私募市場人士認為，未來帶鎖定期的私募產品仍具有一定前景，因為市場需要多元化的產品，但必須出發點單純，管理人和銷售渠道不能從容易管理產品或者能鎖定一定經濟利益的角度去考慮。未來帶鎖定期的私募產品會繼續存在，投資者和管理人都需要篩選和適度匹配。

“隨著投資者成熟度增加，帶鎖定期產品占比有望提升。”朝陽永續基金研究院研究總監尹田園說道。姚楊表示，未來這類帶鎖定期的私募產品依然會有其存在的價值和意義，大概率也會有更多的管理人特別是具有品牌號召力和市場定價權的基金管理人發行此類產品。

崔波認為，私募產品鎖定期多元化才是這類產品未來的前景，可以給予投資者多樣的選擇。而夏盛尹指出，產品設置1年左右時間鎖定期更為合理，這有利于基金經理管理，投資者基于基金經理的業績表現可以主動選擇，此外也更方便投資者做好資產配置的再平衡。

夏凡表示，這一市場行為的背后有幾層含義，一是通過份額鎖定期產品，客觀上幫助投資者實現了長期投資，進而在投資勝率層面明顯提升。二是通過份額鎖定期的條款設置，客觀上幫助投資者事前進行了合理規劃，實現了資金投資期限的匹配，避免了有短期用途的資金在某些投機心態的影響下參與到高波動的權益市場投資中。三是通過份額鎖定期產品，客觀上降低了投資者對市場短期波動的關注，也基本消除了投資者因市場短期因素而進行短期交易的行為。這就使得投資者對市場的短期波動的敏感度下降，降低了擇時錯誤的概率，優化了投資者的持有體驗。

但由于鎖定期產品過去兩年的整體業績欠佳，不少投資者對這類產品產生質疑。熊林直言，由于這兩年鎖定期產品給投資人的凈值帶來較大的系統性回撤，對行業的負面影響較大，在一定程度上不利于行業往長周期鎖定期產品發展。

徐冬冬強調，不論什么類型的產品，其前景都取決于投資業績。私募基金本身投資門檻較高，鎖定期的設定又犧牲了資金流動性。未來，帶有鎖定期的私募基金產品可能仍是相對小眾的產品類別。

此外，賈戎莉認為，帶鎖定期的產品不應成為未來的發展趨勢。私募行業發展前景廣闊，其根基在于管理人履行受托責任，時刻保持精進，不斷提升投研能力，豐富投資策略，為投資者創造穩健回報，凈值增長與規模擴張形成良性循環，唯有共贏才能發展，而非通過硬性鎖定達到規模穩定。

編輯：艦長

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