文：任澤平團隊

1 美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息，做好應(yīng)對全球經(jīng)濟衰退和歐洲金融危機的準備

11月美聯(lián)儲加息75bp，將聯(lián)邦基金利率抬升至3.75%-4.00%區(qū)間，連續(xù)四個月加息75bp。縮表按照既定流程實施，每月950億縮表上限：國債600億、MBS 350億。

【資料圖】

面對持續(xù)創(chuàng)新高的通脹，美聯(lián)儲正以上世紀80年代以來最激進的緊縮政策來遏制通脹，這在全球引發(fā)了金融市場動蕩、資本流出、匯率貶值以及經(jīng)濟壓力。

鮑威爾鷹派強硬發(fā)言，美股大跌。鮑威爾發(fā)言表示，在短期內(nèi)不會停止加息，但在12月和1月間的會議上可能會考慮延緩加息幅度。

美聯(lián)儲連續(xù)四次加息75bp，金融收緊對實體經(jīng)濟已經(jīng)產(chǎn)生壓力。美國處于經(jīng)濟周期的“滯脹”階段，房屋銷售、消費者信心等開始掉頭向下。三季度美國GDP在“衰退型順差”的帶領(lǐng)下超預期反彈，環(huán)比折年率2.6%，同比1.8%；但個人消費對GDP的拉動持續(xù)下降，從二季度的1.4%下降到三季度0.97%，個人投資對GDP拉動從二季度的-2.8%小幅回升到-1.6%，連續(xù)兩個季度為負。利率敏感型行業(yè)下滑更加明顯，9月成品房銷售套數(shù)環(huán)比下降1.5%，新開工房屋數(shù)量環(huán)比下降8.1%。10月美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別為50.4%和46.6%，延續(xù)走弱態(tài)勢。9月CPI同比8.2%，環(huán)比0.4%，依然居高不下，運輸、醫(yī)療和房租等服務(wù)價格持續(xù)錄得年內(nèi)新高。勞動力市場的緊平衡程度伴隨著美國公司的暫停招聘、裁員同步演化。

美聯(lián)儲主要任務(wù)仍是抗通脹，但面對經(jīng)濟下行的挑戰(zhàn)，預計下一次議息會議美聯(lián)儲可能放緩加息速度至50bp。

現(xiàn)在世界經(jīng)濟三大周期疊加：中國筑底、美國滯脹、歐洲衰退。

我們對未來世界經(jīng)濟三大判斷：第一大判斷，歐洲有可能爆發(fā)全面經(jīng)濟金融危機，部分新興市場國家可能也難逃一劫；第二大判斷，全球經(jīng)濟正在開啟新一輪深度衰退，美國經(jīng)濟也難以幸免獨善其身；第三大判斷，如果作出科學應(yīng)對，中國經(jīng)濟有望重新引領(lǐng)全球，關(guān)鍵是新基建、新能源、民營經(jīng)濟重獲信心、平臺經(jīng)濟發(fā)揮創(chuàng)新作用、穩(wěn)樓市房地產(chǎn)軟著陸等。

我們要對外部世界經(jīng)濟形勢的嚴峻性有充分估計，在外需持續(xù)大幅回落的背景下，做好新一輪穩(wěn)增長、擴大內(nèi)需的政策儲備。當前穩(wěn)增長優(yōu)先于防通脹，寬信用優(yōu)先于寬貨幣，關(guān)鍵要提振市場主體信心，信心比黃金重要。

2 美聯(lián)儲連續(xù)四次加息75bp，后續(xù)或放緩加息速度

美聯(lián)儲議息會議和鮑威爾發(fā)言釋放以下信號：

1）美聯(lián)儲認為美國經(jīng)濟出現(xiàn)增長放緩勢頭，商品通脹居高不下，服務(wù)業(yè)通脹抬頭，美國經(jīng)濟軟著陸路徑進一步收窄。美聯(lián)儲表示，美國經(jīng)濟較去年增速來說確實明顯放緩，三季度實際GDP環(huán)比折年率2.6%。消費增長放緩，反映了實際可支配收入的下降和金融狀況的收緊；受利率上升影響，房地產(chǎn)行業(yè)的活動明顯減弱，企業(yè)投資也受到了一定壓制。此外，鮑威爾也表示，目前軟著陸的路徑進一步收窄，主要是兩方面原因：一方面是能源類商品通脹并未隨著供應(yīng)鏈的修復和緩解大幅下降；另一方面是服務(wù)業(yè)通脹已經(jīng)開始出現(xiàn)，因此聯(lián)儲不得不持續(xù)加息，導致軟著陸路徑收窄。

2）美聯(lián)儲認為勞動力市場增速放緩，但整體仍處于緊張狀態(tài)。9月失業(yè)率3.5%，處于50年低點；職位空缺數(shù)1071.1萬人，預期1000萬；新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.3萬人，略高于預測25萬人，穩(wěn)定修復。同時，鮑威爾表示目前尚未看到工資-通脹螺旋的出現(xiàn)，并且認為就業(yè)市場中企業(yè)需求端仍有下降的空間，未來將在一定程度上緩解就業(yè)市場的緊張和工資的上漲壓力。

3）鮑威爾表示持續(xù)上調(diào)聯(lián)邦目標利率是合理的選擇，且已經(jīng)看到金融狀況收緊；未來12月或2023年1月的會議上或?qū)⒂懻摐p緩加息的速度。

4）美聯(lián)儲本輪加息仍在市場預期之內(nèi)。鮑威爾的發(fā)言打消了市場對短期內(nèi)停止加息的預期，但緩解了對未來加息力度的預期。會后CME數(shù)據(jù)顯示，市場認為12月加息50個bp的概率為61.5%；75個bp的概率為38.5%；截至年底，利率目標區(qū)間大概率在4.25%-4.5%區(qū)間。

雖然美聯(lián)儲主要任務(wù)仍是抗通脹，但面對經(jīng)濟下行的挑戰(zhàn)，我們預計未來若通脹數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)大幅波動，12月份大概率加息50bp，但不排除通脹持續(xù)超預期倒逼美聯(lián)儲維持75bp的加息力度。

3 美國處于經(jīng)濟周期的“滯脹”階段，需求走弱，通脹高位，勞動力市場強勁

3.1 美國經(jīng)濟基本面面臨下行壓力，內(nèi)需開始走弱，外需難以支撐

美國三季度實際GDP環(huán)比在連續(xù)兩個季度錄得負值后，三季度實際GDP環(huán)比折年率錄得2.6%，高于預期值2.4%；三季度實際GDP同比錄得1.8%，也高于預期值1.6%。作為對利率最敏感的分項，在持續(xù)的加息動作下，代表著美國內(nèi)需的消費和投資熱度下降明顯。從分項上看，1）美國三季度實際GDP環(huán)比回升主要還是依靠著商品和服務(wù)的凈出口明顯提高。其中，出口擴張1.6%，進口收縮1.1%，凈出口為美國三季度實際GDP貢獻2.7%。2）個人消費對GDP的拉動持續(xù)下降，從二季度的1.4%下降到三季度不足1%。而美國9月社零同比8.2%，較上月增幅收窄1.2個百分點； 成品房銷售套數(shù)環(huán)比下降1.5%；新開工房屋數(shù)量環(huán)比下降8.1% ； 消費者信心指數(shù)處于歷史低位。3）個人投資對GDP貢獻的收縮趨勢略有收窄，從二季度的-2.8%小幅回升到-1.6%，但是仍然連續(xù)兩個季度為負。

美國經(jīng)濟主要的向下拉動項就是對利率極為敏感的投資分項。拆解私人投資分項看，1）收縮程度較深的建筑分項，從2021年第二季度至今已經(jīng)連續(xù)六個季度收縮。一方面反應(yīng)了企業(yè)在2021年低利率環(huán)境下中長期資本開支或已經(jīng)較大程度前置，另一方面也反應(yīng)了建筑行業(yè)成本提升（包括了原材料和勞動力）對于需求的壓制。2）而住宅類投資也是連續(xù)六個季度收縮，且從上一季的-17.8%擴大到了-26.4%，最直觀的表明了加息對于地產(chǎn)等利率敏感性行業(yè)的抑制。考慮到加息周期尚未結(jié)束且終點尚未明晰，我們預計未來美國地產(chǎn)投資收縮幅度會更大。3）本季亮點在于設(shè)備投資錄得環(huán)比10.8%，主要來自兩個方面：一是飛機和新型卡車的投資帶動，二是企業(yè)對于自動化辦公設(shè)備與遠程辦公等的投入。前者在第四季度很難再現(xiàn)，而后者隨著就業(yè)市場勞動力緊平衡的逐漸改善和自動化辦公設(shè)備本身的技術(shù)瓶頸，預計四季度也難以支撐個人投資分項顯著轉(zhuǎn)正。

3.2 美國通脹居高不下，仍是美聯(lián)儲的主要目標

9月PCE物價指數(shù)同比6.2%，預期6.3%，環(huán)比0.3%，預期0.3%；美聯(lián)儲更為關(guān)注的核心PCE則錄得同比5.1%，環(huán)比0.5%，與預計幾乎持平，但同比較上月4.9%有所反彈，并未顯示出通脹的好轉(zhuǎn)。9月CPI同比8.2%，預期8.1%，環(huán)比0.4%，預期0.2% ； 更為重要的核心CPI也繼續(xù)超預期，9月核心CPI同比6.6%，預期6.5%，環(huán)比0.6%，預期0.5%。

房租分項的自有住房等價和房租環(huán)比均為0.8%，是自1990年6月以來的最高環(huán)比數(shù)值。兩個數(shù)值在近三個月不僅沒有下降，反而還持續(xù)上升，對核心CPI持續(xù)走高貢獻巨大。考慮到CPI房租項對于房價反應(yīng)的滯后效應(yīng)，未來房價分項或繼續(xù)走高對CPI形成支撐，當然明年作為高基數(shù)項在出現(xiàn)拐點后也會顯著拉低CPI數(shù)值。另一個角度則來自于美國存款利率隨著加息水漲船高，因此存款利率與租售比形成了倒掛關(guān)系，從而推動了部分賣房存款以租房度日的行為，這也對房租的走強提供一定助力。

商品價格的變動產(chǎn)生分化，下降幅度和比例不及預期。新車價格走勢延續(xù)著過去三個月的表現(xiàn)，環(huán)比錄得0.7%，而二手車則有著顯著的降溫，環(huán)比為-1.1%。其他商品類別分項的價格下降趨勢也很不明顯，整體與預期的商品消費向服務(wù)切換的過程中出現(xiàn)商品價格的快速走低不符，商品服務(wù)與價格均較有粘性。

服務(wù)價格漲幅巨大。我們在上一次美聯(lián)儲議息會議的點評中著重討論了醫(yī)療服務(wù)價格環(huán)比持續(xù)走高對通脹降溫的壓力，然而隨著8月錄得環(huán)比0.8%之后，9月醫(yī)療服務(wù)價格環(huán)比進一步上升至1.0%。運輸服務(wù)的價格環(huán)比為1.9%，上漲更是顯著。服務(wù)價格的持續(xù)走高也意味著這是供需關(guān)系所引發(fā)的過熱現(xiàn)象，背后的本質(zhì)即是勞動力市場過熱，從而推升了服務(wù)相關(guān)價格。

3.3 美國勞動力市場緊平衡持續(xù)，服務(wù)相關(guān)領(lǐng)域強

美聯(lián)儲最為關(guān)注的勞動力市場依然十分強勁，9月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.3萬人，略高于預測25萬人。從絕對數(shù)字看是自2021年4月來最小增幅，如果考慮到州和地方政府教育機構(gòu)減少了2.9萬個崗位，以及8月就業(yè)上修了1.1萬個崗位，那9月份的就業(yè)人數(shù)依然強勁。從另一個角度講，州和地方政府教育機構(gòu)崗位減少情形屬于偶發(fā)影響，而整體就業(yè)增長可能會在隨后的幾個月回升，為美聯(lián)儲未來持續(xù)加息打下更大的基礎(chǔ)。8月雙增的失業(yè)和就業(yè)人數(shù)在九月產(chǎn)生了分化，因此9月勞動參與率出現(xiàn)了回落，這使得美國失業(yè)率再度回到了歷史低點的3.5%。疊加美國9月的職位空缺數(shù)再次增加，并大超預期， 錄得1071.1萬，預期1000萬，前值1028萬 ；再度說明了就業(yè)市場的緊平衡在持續(xù)，但是緊平衡在不同的領(lǐng)域有所分化。

具體來說，休閑餐飲業(yè)和教育醫(yī)療業(yè)就業(yè)依然強（分別新增8.3萬人與9.0萬人），就業(yè)收縮的包括了倉儲物流業(yè)、零售貿(mào)易業(yè)和金融業(yè)等。非農(nóng)就業(yè)的總量1.53億人（截止2022年9月）已經(jīng)高于疫情前（2020年2月）的1.525億人。但是休閑旅游業(yè)依然有近110萬人的就業(yè)缺口，反映了 疫情帶來的提前退休、被迫離職，接觸式行業(yè)就業(yè)偏好的下降，以及居家工作對于核心商業(yè)區(qū)服務(wù)需求的下降。尤其是，美國核心商業(yè)區(qū)辦公室的空置率明顯提高，使得一些低技能職位（例如前臺，保潔員等）需求大幅下降，展現(xiàn)出了美國就業(yè)市場結(jié)構(gòu)上的不均衡。

9月就業(yè)報告顯示薪資增速有所放緩，環(huán)比0.3%，同比5.0%。美國的信用卡待還余額已經(jīng)達到了疫情前的水平，從具體數(shù)據(jù)看，美國8月份消費者信貸環(huán)比增加322億美元。包括信用卡在內(nèi)的循環(huán)信貸增加172億美元，是有記錄以來第三大環(huán)比增幅。包括汽車和學生貸款在內(nèi)的非循環(huán)信貸增加151億美元，這些信貸的增加使得勞動者對于未來薪資增幅有更高的要求，對工資-通脹螺旋的深化有更大的壓力。

3.4 10 月美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI延續(xù)走弱態(tài)勢

從景氣度的角度看，美國10月Markit制造業(yè)PMI終值50.4，續(xù)創(chuàng)2020年6月份以來新低；Markit服務(wù)業(yè)PMI初值46.6，不及預期和前值，連續(xù)四個月萎縮。延續(xù)著走弱趨勢的10月PMI數(shù)值也意味著，10月份和整個四季度美國經(jīng)濟下滑勢頭或進一步加劇。當然，經(jīng)濟現(xiàn)狀和預期下滑的主要原因是居民生活成本上升和全社會金融狀況收緊，導致服務(wù)活動急劇下滑。

從ISM的制造業(yè)PMI分項上看，

1）新訂單在8月短暫升至擴張性的51.3水平后，9、10兩個月再度跌落枯榮線之下，10月有所回升錄得49.2，但依然處于收縮區(qū)間。在6個體量最大的制造業(yè)部門中，僅石油和煤炭制造業(yè)新訂單擴張，相較于9月的“運輸設(shè)備制造業(yè)”，“電子產(chǎn)品制造業(yè)”和“機械制造業(yè)”錄得新訂單擴張，美國制造業(yè)出現(xiàn)了顯著降溫。

2）產(chǎn)出分項從50.6大幅回升至52.3，錄得連續(xù)第29個月擴張。在6個體量最大的制造業(yè)部門中，除9月的兩個擴張部門（運輸制造業(yè)和機械制造業(yè)）外，10月電子產(chǎn)業(yè)制造業(yè)也進入生產(chǎn)擴張區(qū)間。原材料和勞動力供給進一步得到保障，但是企業(yè)對于中期需求的疲軟依然在持續(xù)。

3）就業(yè)分項方面，在8月錄得54.2，9月錄得48.7，10月錄得50.0，浮動較大。這既反映出了美國勞動力市場依然處于相當程度的緊平衡狀態(tài)，企業(yè)招工的困難程度有邊際緩解但并沒有大的改善，又反映出企業(yè)正在應(yīng)對業(yè)績收縮所帶來的用人成本壓力，從而在整體就業(yè)水平有所調(diào)整。調(diào)查顯示9、10兩個月更多的美國企業(yè)的勞動力管理出現(xiàn)了較大轉(zhuǎn)向，更多的企業(yè)選擇暫停招聘和允許更多休假來達到更低的雇傭水平。

4）庫存分項從55.5下降至52.5，這和消費支出的放緩和新訂單的收縮相印證。如果需求持續(xù)下行，那眾多的制造業(yè)會很快從當下的被動去庫轉(zhuǎn)向主動去庫周期。

5）價格繼續(xù)大幅緩和，從9月的51.7大幅下降到10月的46.6。這意味著原材料價格在經(jīng)歷連續(xù)28個月的景氣擴張后第一次開始收縮，也是自2020年5月以來的最低值。

4 歐洲處在經(jīng)濟周期的“衰退”階段，高通脹壓力，經(jīng)濟動能衰竭，資本外流

歐洲經(jīng)濟面臨的最大困難，依然是熱度難消的物價，且有愈演愈烈的趨勢。歐元區(qū)10月CPI同比10.7%，環(huán)比1.5%，大超預期且是有史以來最高數(shù)值。英國9月CPI同比10.1%，再次回到雙位數(shù)，環(huán)比0.5%并未展現(xiàn)出下降趨勢。對CPI增長貢獻最大的是住房和家庭服務(wù)。第二大貢獻來自食品和非酒精飲料，超過了交通運輸，加劇了對家庭生活成本的擠壓。同時，英國不斷上升的通貨膨脹預計將對現(xiàn)金儲蓄產(chǎn)生負面影響，并給已經(jīng)受到高物價影響的個人帶來更大壓力。德國10月調(diào)和CPI環(huán)比和同比均大超預期，展示出德國受制于能源缺口的形勢下物價水平承受的巨大壓力。歐洲目前依然嚴峻的通脹形勢意味著歐洲央行需要更高的限制性利率水平以對抗蔓延開的物價上漲，隨之而來的是10月27日歐央行10月會議無懸念的加息75bp。

歐元區(qū)三季度GDP同比2.1%，環(huán)比0.2%，雖然相較二季度GDP同比4.2%有明顯下滑。但受德國、法國等的GDP均超預期的助力，三季度歐元區(qū)GDP依然維持了環(huán)比增長的勢頭。德國三季度GDP同比1.1%，環(huán)比0.3%均超出市場預期，尤為重要的是并沒有進入環(huán)比收縮區(qū)間，展現(xiàn)出了德國經(jīng)濟（主要是個人消費側(cè)）的韌性。法國三季度GDP則錄得同比1.0%，環(huán)比0.2%，與預期相符。面對能源價格飆升和利率上升引發(fā)的歐洲處于經(jīng)濟衰退邊緣的擔憂，法國的經(jīng)濟有所放緩。8月英國GDP同比2%，預期2.4%，環(huán)比-0.3%。英國央行預測三季度GDP環(huán)比-0.5%。英國國家統(tǒng)計局表示，產(chǎn)出下降0.3%的原因是制造業(yè)大幅下滑和服務(wù)業(yè)小幅收縮。英國經(jīng)濟8月份出現(xiàn)兩個月來的首次意外萎縮，持續(xù)增加其陷入衰退的可能性。介于英國GDP數(shù)據(jù)發(fā)布時間較晚，近期的高頻數(shù)據(jù)顯示英國實際的經(jīng)濟近況更差。

從景氣度指標看，我們跟蹤觀測的43個歐洲景氣度指標中（除開尚未更新的四個指標外），有28個指標持續(xù)惡化，僅10個指標環(huán)比改善。

1）最重要的歐元區(qū)10月PMI繼續(xù)全面收縮：各國制造業(yè)PMI指標持續(xù)跌破枯榮線且續(xù)創(chuàng)2020年5月以來新低。依靠廉價的能源（尤其是來自于俄羅斯的天然氣和煤炭）和制造業(yè)出口這兩大支柱，德國成為歐洲的經(jīng)濟引擎和世界第四大經(jīng)濟體。能源價格的沖擊、供應(yīng)鏈沖擊和全球需求側(cè)的反復，侵蝕了德國的增長能力，工業(yè)企業(yè)利潤受到極大限制，德國經(jīng)濟迅速放緩。

2）其他景氣度數(shù)據(jù)也顯示德國的經(jīng)濟前景暗淡，10月IFO商業(yè)景氣指數(shù)保持84.3的低位，為連續(xù)第6個月下降，且為2020年5月以來的最低水平。報告顯示，行業(yè)的悲觀情緒達到2020年4月以來之最，業(yè)內(nèi)對于未來六個月非常擔憂；服務(wù)業(yè)未來幾個月將顯著惡化；營商環(huán)境惡化。自2021年2月以來，貿(mào)易行業(yè)的商業(yè)景氣指數(shù)首次降至負值。能源密集型行業(yè)對未來幾個月尤其悲觀，近三分之二的公司擔心供應(yīng)瓶頸。根據(jù)德國哈雷經(jīng)濟研究所(IWH)的數(shù)據(jù)，僅在8月就約有718家德國實體宣告破產(chǎn)，同比增加了26%，而9月德國合伙企業(yè)和股份公司的破產(chǎn)數(shù)量達到762家，比去年同期上升34%。除此之外，歐洲的工業(yè)信心指數(shù)也持續(xù)惡化，工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)越發(fā)謹慎。

歐央行認為歐洲的經(jīng)濟活動明顯放緩，且預計會在明年進一步走弱。但當下的高通脹正在抑制消費和生產(chǎn)且整體通脹前景的風險是在上行的，因此盡管大多數(shù)的長期通脹指標都維持在2%左右，但是依然預計會在年內(nèi)繼續(xù)加息以達到限制性水平。然而在發(fā)布會上，歐央行行長拉加德特意表示此次會議并沒有討論量化緊縮的相關(guān)措施，更沒有討論保護傳導工具（TPI）的使用。我們認為這和9月底英國經(jīng)歷的養(yǎng)老金事件引發(fā)的英債流動性危機不無關(guān)系，在整個歐洲的金融市場流動性吃緊的當下，不向市場過度傳導收緊意圖對于維護金融穩(wěn)定尤為重要。

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