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來(lái)源：券商中國(guó)

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首只千億非貨ETF誕生、非寬基ETF開(kāi)發(fā)周期縮至3個(gè)月、10家公募同時(shí)上報(bào)中證2000ETF．．．．．．剛過(guò)去一周（8月7日至8月11日）基金新聞被ETF輪番刷屏。從政策支持、經(jīng)營(yíng)激勵(lì)到資金流向，種種跡象都在表明，基金業(yè)產(chǎn)品布局正在從主動(dòng)轉(zhuǎn)向被動(dòng)投資，ETF當(dāng)前2萬(wàn)億的規(guī)模很可能只是個(gè)開(kāi)始。

和公募基金27萬(wàn)億的總體量相比，ETF想象空間無(wú)限寬廣。但ETF這筆賬既要算總量，更要算結(jié)構(gòu)。當(dāng)前ETF的總量分化格局，主要源于股票ETF尤其是寬基指數(shù)ETF，窄基或細(xì)分賽道ETF雖然規(guī)模不大，但數(shù)量卻持續(xù)增加。這些扎堆現(xiàn)象帶來(lái)了相關(guān)問(wèn)題，尤其是產(chǎn)品和策略同質(zhì)化、個(gè)別賽道過(guò)于擁擠（交易屬性過(guò)重容易引發(fā)波動(dòng)）、長(zhǎng)錢效應(yīng)不強(qiáng)等“攔路虎”。這些都是基金公司未來(lái)要面對(duì)的問(wèn)題。

加速勢(shì)頭明顯，投資者認(rèn)知持續(xù)提升

根據(jù)Wind，截至8月11日全市場(chǎng)803只ETF總規(guī)模達(dá)到1.98萬(wàn)億，占整體公募規(guī)模不足8%。但從近年發(fā)展過(guò)程來(lái)看，“加速”勢(shì)頭較為明顯。

華夏基金對(duì)券商中國(guó)記者分析道，2018年、2022年主動(dòng)基金普遍跑輸大盤指數(shù)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)買主動(dòng)不如配指數(shù)，滬深300、中證500、上證50ETF等寬基ETF受追捧；2019年-2021年雖然主動(dòng)基金Alpha較明顯，但在結(jié)構(gòu)性行情和交易需求帶動(dòng)下，行業(yè)、主題ETF嶄露頭角，連續(xù)三年迎來(lái)快速增長(zhǎng)。根據(jù)2022年基金年報(bào)，權(quán)益類ETF（含股票、跨境、商品三類ETF）總持有人數(shù)量達(dá)1500萬(wàn)人。據(jù)華夏基金觀察，2019年后個(gè)人投資者入市速度明顯提升，截至2020年底個(gè)人投資者占比首次超過(guò)機(jī)構(gòu)。2020年-2022年間，投資者整體構(gòu)成較為穩(wěn)定。其中ETF聯(lián)接基金當(dāng)中，個(gè)人投資者占比達(dá)85%，占絕對(duì)大頭，穿透來(lái)看，ETF個(gè)人投資者占比達(dá)58%。

滬上某公募指數(shù)投資總監(jiān)對(duì)券商中國(guó)記者指出，從海外經(jīng)驗(yàn)看，隨著資本市場(chǎng)日漸成熟，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，在市場(chǎng)中獲得超額收益的難度越來(lái)越大，隨著市場(chǎng)有效性提升，投資者選股難度越來(lái)越大，被動(dòng)投資市場(chǎng)未來(lái)的增長(zhǎng)空間有望得到進(jìn)一步拓展。

華寶基金指數(shù)投資總監(jiān)、指數(shù)研發(fā)投資部總經(jīng)理胡潔則觀察到，在市場(chǎng)下跌過(guò)程中，ETF常常出現(xiàn)“越跌越買”現(xiàn)象，越來(lái)越成為投資者抄底和配置工具。胡潔說(shuō)到，ETF“越跌越買”是全球普遍的現(xiàn)象，在美股2020年熔斷時(shí)，美國(guó)最大的標(biāo)普500ETF出現(xiàn)了大比例資金流入的現(xiàn)象。2021年以來(lái)A股整體呈現(xiàn)震蕩回調(diào)走勢(shì)，部分ETF出現(xiàn)明顯的資金凈申購(gòu)，既包括滬深300ETF、科創(chuàng)50ETF等寬基ETF，也包括醫(yī)療ETF、半導(dǎo)體ETF等行業(yè)主題類ETF。從Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2021年和2022年ETF凈流入分別達(dá)1178億元和3044億元。

從主動(dòng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)被動(dòng)，還和基金公司的發(fā)展激勵(lì)因素變化有關(guān)。某基金業(yè)觀察人士對(duì)券商中國(guó)記者說(shuō)到，在主動(dòng)權(quán)益降費(fèi)趨勢(shì)下，持續(xù)發(fā)展主動(dòng)權(quán)益的動(dòng)力有所削弱，轉(zhuǎn)而發(fā)展本來(lái)就具有費(fèi)率優(yōu)勢(shì)的ETF。此外，近年來(lái)主動(dòng)權(quán)益基金呈現(xiàn)出明顯的賽道特征，業(yè)績(jī)大起大落帶來(lái)的持有體驗(yàn)不佳，投資者在持續(xù)虧損下逐步失去信心。“這幾年買基金相當(dāng)于賭基金經(jīng)理，基金經(jīng)理又去賭賽道，投資勝算就更低了。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)教育后，如果看好賽道投資者會(huì)直接去ETF，這樣的認(rèn)識(shí)在逐步增加。”

前十家公募占據(jù)逾七成市場(chǎng)

胡潔對(duì)券商中國(guó)記者說(shuō)到一個(gè)現(xiàn)象，ETF頭部公司在產(chǎn)品申報(bào)方面保持了極高的積極性。據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公開(kāi)披露信息統(tǒng)計(jì)，2023年1-7月全市場(chǎng)共有24家公司申報(bào)了138只ETF基金，申報(bào)產(chǎn)品數(shù)量較多的產(chǎn)品類型包括A股行業(yè)主題、SmartBeta、海外行業(yè)主題等。

無(wú)論總量還是結(jié)構(gòu)，ETF頭部效應(yīng)都已非常顯著。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末規(guī)模前二的ETF玩家分別為華夏基金（3257.98億元）和易方達(dá)基金（2112.51億元），此外還有華寶基金、銀華基金、國(guó)泰基金、南方基金等公募ETF規(guī)模超過(guò)千億。前十家公募ETF規(guī)模達(dá)1.42萬(wàn)億，占去了總規(guī)模的70%以上。值得一提的是，華寶基金ETF規(guī)模雖然只有1762.35億元，但占公司總規(guī)模比例已接近50%，華泰柏瑞基金這一比例也接近40%。

從細(xì)分ETF分類看，領(lǐng)先者同樣以頭部公募居多。截至今年二季度末，華夏基金旗下58只股票型ETF以2524.09億元的規(guī)模位居第一，易方達(dá)以49只股票ETF的1555.60億元位居第二，其次是華泰柏瑞基金、國(guó)泰基金、南方基金。主題指數(shù)ETF方面，國(guó)泰基金以31只產(chǎn)品631.60億元規(guī)模位居第一，跟隨其后的是華夏基金、華寶基金、廣發(fā)基金、易方達(dá)基金，產(chǎn)品數(shù)量分別為32只、15只、14只、29只，規(guī)模分別為492.23億元、292.83億元、289.97億元、248.31億元。跨境ETF方面，華夏基金目前有12只產(chǎn)品，總規(guī)模726.25億元位居第一，跟隨其后的是易方達(dá)基金、廣發(fā)基金、博時(shí)基金、華泰柏瑞基金，產(chǎn)品數(shù)量分別為10只、4只、7只、7只，規(guī)模分別為515.21億元、274.53億元、193.22億元、144.48億元。

對(duì)此，某中型公募內(nèi)部人直呼“太卷了！”該人士對(duì)券商中國(guó)記者說(shuō)到，大部分中小公募在ETF上難以形成優(yōu)秀，一是ETF產(chǎn)品本來(lái)費(fèi)率就低，加上系統(tǒng)開(kāi)發(fā)迭代等成本，會(huì)給中小公司帶來(lái)經(jīng)營(yíng)壓力。并且ETF主要是靠上規(guī)模來(lái)薄利多銷，規(guī)模小的ETF很難賺錢。根據(jù)Wind，目前54家布局ETF的公募中，有25家規(guī)模不足10億，金鷹基金、新華基金、融通基金等中小公募規(guī)模更是不足1億元。

發(fā)展仍非易事，耐受力是核心考驗(yàn)

雖然頭部公募占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但并不意味著發(fā)展ETF是容易的事。除了眾所周知的業(yè)務(wù)周期長(zhǎng)、前期投入大等因素外，在大波動(dòng)行情周期下的耐受力才是核心考驗(yàn)。

以剛破千億的華泰柏瑞滬深300ETF為例，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)該基金在2012年5月成立時(shí)規(guī)模約為330億元。但由于成立后遇到了下行行情，該基金規(guī)模一開(kāi)始持續(xù)縮水，截至2012年末時(shí)規(guī)模只剩下約236億元，到2013年末時(shí)規(guī)模只有140億元出頭。2014年之后A股迎來(lái)一輪大行情，該基金規(guī)模很快就到了330億元峰值，且于2015年6月時(shí)突破430億元。但好景不長(zhǎng)，隨著牛市行情破滅，該基金規(guī)模很快出現(xiàn)縮水，截至2016年底時(shí)規(guī)模不足180億元。

此后，華泰柏瑞滬深300ETF進(jìn)入漫長(zhǎng)的底部等待期，歷經(jīng)2017年的藍(lán)籌行情和2018年的震蕩行情，直到2019年末規(guī)模才回升到400億元。2019年之后A股迎來(lái)新一輪結(jié)構(gòu)行情，華泰柏瑞滬深300ETF成為ETF資金“越跌越買”趨勢(shì)中的大贏家。該基金規(guī)模在2022年末突破700億元，到2023年1月漲至800億元，7月底突破900億元。在這些積累基礎(chǔ)上，該基金從900億元到突破8月7日1000億元，只用了8天。

但華泰柏瑞滬深300ETF畢竟是少數(shù)個(gè)例，在產(chǎn)品同質(zhì)化（賽道擁擠）和跟蹤指數(shù)流動(dòng)性等問(wèn)題下，不少ETF發(fā)展存在明顯的兩極分化問(wèn)題。

以黃金ETF為例。業(yè)內(nèi)分析指出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)黃金ETF主要跟蹤兩大合約，分別是上海黃金交易所的Au99.99和上海金。雖然兩大類ETF發(fā)行數(shù)量相當(dāng)，但現(xiàn)有存續(xù)規(guī)模差距明顯。截至8月4日，跟蹤Au99.99合約的黃金ETF規(guī)模在1億元以上的有6只，僅有一只黃金ETF資產(chǎn)規(guī)模不足1億元。其中，華安黃金ETF總規(guī)模為104.32億元；博時(shí)、易方達(dá)、國(guó)泰旗下黃金ETF的存續(xù)規(guī)模也都在10億元以上。而跟蹤上海金的黃金ETF僅有富國(guó)上海金ETF的規(guī)模超過(guò)1億元，其余上海金ETF的規(guī)模大多在5000萬(wàn)元以下。

分析認(rèn)為，這些ETF存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模反差明顯，既與上市時(shí)間有關(guān)，也與底層資產(chǎn)合約的流動(dòng)性有關(guān)。從上市時(shí)間來(lái)看，存續(xù)的幾大上海金ETF均在2020年以后發(fā)行，發(fā)行時(shí)間短，市場(chǎng)培育時(shí)間就短。而跟蹤Au99.99規(guī)模靠前的幾大黃金ETF發(fā)行時(shí)間基本都在2013年至2014年，市場(chǎng)培育時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，具有一定的時(shí)間優(yōu)勢(shì)。從流動(dòng)性方面來(lái)看，上海黃金交易所Au99.99現(xiàn)貨合約的流動(dòng)性明顯高于上海金的流動(dòng)性，底層資產(chǎn)的流動(dòng)性較高也是黃金ETF的一個(gè)顯著優(yōu)勢(shì)。

發(fā)力創(chuàng)新方向 形成長(zhǎng)錢效應(yīng)

基于上述現(xiàn)狀，銀華基金ETF業(yè)務(wù)總監(jiān)王帥認(rèn)為，目前A股主要ETF產(chǎn)品的覆蓋已較全面，大規(guī)模的布局基本已經(jīng)結(jié)束。未來(lái)還會(huì)有新的標(biāo)的或產(chǎn)品出現(xiàn)，但可能是零星的、隨行情變化而產(chǎn)生的新主題或新方向。那么，A股以外的包括海外資產(chǎn)、另類資產(chǎn)都會(huì)成為新的方向，甚至一些特殊結(jié)構(gòu)的如主動(dòng)ETF、增強(qiáng)ETF、含有衍生品結(jié)構(gòu)的ETF都有可能引領(lǐng)中國(guó)ETF的創(chuàng)新方向。除產(chǎn)品本身的發(fā)展，另外一個(gè)ETF大的方向就是組合化和策略化，在ETF布局區(qū)域完備的情況下，如何更好地使用這些產(chǎn)品就成為了新的話題，因此下一步一個(gè)重要的方向是組合化和策略化。

另有公募投研人士認(rèn)為，近年來(lái)不少公募在布局細(xì)分賽道ETF，這些賽道容量有限，扎堆過(guò)多的ETF容易加大賽道波動(dòng)性。在市場(chǎng)整體超額收益整體下降趨勢(shì)下，波動(dòng)加大會(huì)損耗板塊的貝塔收益，這與ETF布局的初衷有所違背。王帥也說(shuō)到，中國(guó)市場(chǎng)的交易屬性過(guò)重，一定程度上會(huì)削弱投資者的賺錢效應(yīng)，而寬基指數(shù)長(zhǎng)期表現(xiàn)并不盡如人意，迫使投資者去尋找交易機(jī)會(huì)。在這一趨勢(shì)下，中國(guó)的寬基指數(shù)的結(jié)構(gòu)應(yīng)自我進(jìn)化，如隨著個(gè)人養(yǎng)老賬戶未來(lái)的發(fā)展和進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)，形成長(zhǎng)錢效應(yīng)。

與將ETF視作簡(jiǎn)單復(fù)制追蹤指數(shù)的工具產(chǎn)品視角不同，個(gè)別基金經(jīng)理更傾向于圍繞指數(shù)做出更好業(yè)績(jī)表現(xiàn)思路進(jìn)行ETF業(yè)務(wù)發(fā)展。富國(guó)基金ETF投資總監(jiān)王樂(lè)樂(lè)將ETF的跟蹤標(biāo)的分為“基準(zhǔn)指數(shù)”與“可投資性指數(shù)”，他認(rèn)為ETF投資做的應(yīng)該是可投資性指數(shù)。他以“選購(gòu)果籃”打比方說(shuō)道，如果說(shuō)指數(shù)的研發(fā)與迭代在于避免投資者吃到“爛蘋果”，那么精挑市場(chǎng)通行指數(shù)則有助于讓整個(gè)果籃搭配“更適合中國(guó)投資者體質(zhì)”。

以軍工主題ETF為例，王樂(lè)樂(lè)說(shuō)道，目前軍工概念公司200家左右，但并非所有公司都真正與軍工業(yè)務(wù)擁有強(qiáng)關(guān)聯(lián)。因此在對(duì)相關(guān)指數(shù)進(jìn)行研究時(shí)，富國(guó)基金基于軍工行業(yè)量化研究經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)軍工業(yè)務(wù)占比、竣工業(yè)務(wù)收入金額、軍工業(yè)務(wù)類型三大維度，輔以大數(shù)據(jù)調(diào)研，以還原行業(yè)的真實(shí)屬性，優(yōu)選出與軍工業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較高、盈利能力較強(qiáng)的上市公司。

胡潔表示，發(fā)展ETF要從更長(zhǎng)期角度來(lái)考慮兩個(gè)問(wèn)題：一是產(chǎn)品是不是政策或未來(lái)國(guó)家重點(diǎn)支持的方向，如科創(chuàng)賽道作為戰(zhàn)略新興行業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)，金融科技作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的代表主題，未來(lái)投融資需求會(huì)在政策的支持下進(jìn)一步發(fā)展，值得布局。二是賽道未來(lái)是否能有足夠的成長(zhǎng)空間。有些賽道即使有政策支持，但市場(chǎng)對(duì)它們未來(lái)的成長(zhǎng)性已沒(méi)有太多超預(yù)期考慮因素，有的未來(lái)成長(zhǎng)性不確定性偏高，因此要進(jìn)一步精挑細(xì)選。

“對(duì)于一個(gè)賽道或者主題的判斷并不局限于當(dāng)下，而是更側(cè)重他們未來(lái)3-5年或者更長(zhǎng)時(shí)間維度的成長(zhǎng)性。在有足夠成長(zhǎng)空間的賽道下進(jìn)行布局，才能與同業(yè)一起，將未來(lái)有成長(zhǎng)潛力的賽道的整體蛋糕做大，發(fā)揮基金管理人產(chǎn)品研發(fā)的優(yōu)勢(shì)，更好地捕捉結(jié)構(gòu)化的投資機(jī)會(huì)，在賽道成長(zhǎng)的同時(shí)，實(shí)實(shí)在在為投資人的投資收益也帶來(lái)增長(zhǎng)。”胡潔說(shuō)。

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