劉元春上海財經大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人

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本文轉載自6月20日中國金融四十人論壇微信公眾號

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綜合同比和環比數據來看，5月經濟復蘇進程沒有中斷。但是，當前確實存在有效需求不足帶來的內生動力不足和資產負債表分化帶來的預期弱化問題，特別是民營企業、小微企業等邊際市場主體和低收入群體的資產負債表出現收縮。

有效需求不足的一個直觀表現是價格疲軟。國家統計局數據顯示，居民消費價格指數自去年4季度以來持續走弱，近3個月來始終低于1%；工業生產者出廠價格（PPI）連續8個月負增長，5月PPI增速-4.6%，為2016年3月以來最低。

價格的持續疲軟需要引起高度重視。政策的下一步重點，第一應該是擺脫價格疲軟的狀態，打破目前“有效需求不足→價格下滑→信心下滑”的惡性循環；第二是穩定房地產市場；第三是通過擴內需使民銀企業盈利得到改善。具體而言：

財政政策需要重新定位，做到真正積極。一方面，應建立新通道，直接向民營企業輸血補貼；另一方面，中央財政在支出節奏和總量上可以有所作為，在穩定房地產投資、補充地方項目資本金等方面，借助更多政策性金融工具進一步發力。

至于地方政府隱性債務風險對財政發力的制約，如果結合資產存量一起來考慮，中國地方政府債務問題并不像很多人想象的那么嚴重。重要的是要有更加全面深入的一攬子解決方案對地方債務重組等積極行動進行引導。

貨幣政策方面，由于實際利率過高疊加宏觀債務率高企，導致經濟主體還本付息的成本壓力較大，降息的幅度應進一步擴大。

在穩增長政策之外，針對青年人就業問題應該有專門的解決方案。隨著產業和消費方式變革，一些新興行業崛起，但就業吸納力有所下降。過高的青年失業率對家庭、信心和整體經濟形勢的影響非同一般，要認真思考在特殊時期，是否需要專門建立青年人就業基金，專門設立一些針對大學生的新型以工代賑項目。

展望全年經濟增長形勢，由于基數的原因，同比來看，年內的經濟增長高點可能已經在4月出現，但是從環比來看，還有進一步回升的可能?？紤]到經濟復蘇的六大基礎，今年實現5%左右的增長應該沒問題。

預計二季度經濟增長速度可能接近8%，只要一攬子政策能夠全面快速推出，三季度經濟增長速度應該能夠維持在5.5%左右，四季度可能還要取決于整個外部形勢的變化，但是預計四季度經濟增長能夠穩定在4.5%-5%的水平，全年預計可以達到5.3%左右的增長。

目前中國經濟正處于從第一階段邁向第二階段復蘇（利潤修復和資產負債表修復階段）的過渡階段，社會秩序和交易常態化的完成為擴內需政策力度全面加大提供了良好的基礎，而現階段有交易沒利潤、有修復沒有擴張的現象明顯，構建新一輪的一攬子穩增長政策，是幫助經濟進入第二階段復蘇的關鍵。

一、復蘇沒有中斷，但預期弱化值得高度關注

CF40研究部：5月國民經濟數據同比普遍回落，您如何評價5月經濟表現？

劉元春：整體還是在預期范圍之內。5月很多經濟數據在同比上出現了一些波動，由此可能很容易解讀為5月經濟復蘇進程有所弱化。但要注意這背后有基數因素的調整，實際上復蘇進程還是比較常態化的。

如果從環比來看，5月經濟數據較上月都出現了改善。5月規模以上工業增加值比上月增長0.63%，固定資產投資增長0.11%，社會消費品零售總額增長0.42%，進一步印證了復蘇的進程沒有中斷。

但是，價格數據的確引起了大家的一些擔憂。目前從價格來看，需求不足的問題進一步抬頭。5月CPI同比上漲0.2%，環比下降0.2%；扣除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，較4月回落0.1個百分點；PPI同比下降4.6%。價格的持續疲軟需要引起高度重視，特別是企業庫存受到的沖擊很大，生產者價格的持續疲軟對于企業主體的沖擊短期內可能是難以消化的。

所以總體復蘇還是正常的，但是其中依然凸顯了有效需求不足帶來的內生動力不足問題。

CF40研究部：回顧近兩月的經濟表現，總體上被解讀為經濟增長動能減弱，一些國內外機構下調了對全年中國經濟的增長預期。您怎么看待預期弱化的問題？

劉元春：邊際主體在信心和預期上的低迷，一是來自復蘇進程中出現的很多分化，特別是小微企業的問題。目前大企業PMI還在榮枯線之上，但是中小企業的PMI指數和我們編制的小微企業指數都持續疲弱。一些小微企業、傳統行業的利潤并沒有修復，反而出現惡化，資產負債表也有所收縮。這使得相應市場主體的信心出現回落，內生動力進一步走弱，的確值得高度關注。

二是外部環境的變化，尤其是中美關系遇到更多挑戰，也在一定程度上影響信心。

三是一些預期中會從制度和法律上來進一步鞏固民營企業和民營資本合法地位的舉措短期內沒有出臺，產生了預期差。

目前民間投資負增長反映出的民間資本信心不足問題，已經是一個可能具有系統性影響的重要問題，值得高度關注。尤其要關注民營經濟的生存空間、資金可獲得性和競爭平等性，關注如何讓中小企業能夠有效獲得訂單，盡快擺脫利潤和資產負債表惡化狀況等。

換句話說，雖然我國經濟的整體復蘇路徑沒有中止，但分化帶來的預期弱化值得高度關注。特別是在互聯網時代，疫后社會心理修復面臨新的挑戰。

二、全年實現5%增長目標沒問題，預計二季度經濟增速接近8%

CF40研究部：一些觀點表達了對流動性陷阱和資產負債表衰退等風險的關注。您對此怎么看？

劉元春：目前來看，中國并不存在流動性偏好陷阱。因為當前利率水平仍然是比較高的。雖然一年期LPR在3.65%，比美國的利率水平低，但是我國企業的生產者價格指數為-4.6%，名義利率經價格指數調整之后，實際利率達到8.25%。美國的政策性利率是5.25%，但通貨膨脹高企，核心CPI基本在4%-5%左右，實際的政策利率只有1%左右。

因此，從我國目前的實際利率水平來看，并不是流動偏好陷阱所描述的當貨幣政策極度寬松、利率降到零時，人們對流動性的偏好達到無窮大，從而出現持幣觀望、不進行投資和消費的狀況。

我國的情況是雖然在數量上有一定的寬松，但是價格是相對緊縮的。而且當前的數量寬松是結構性的寬松，大量資金在國有企業、一些頭部企業和創新企業手上，而沒有真正流入到民營企業和小微企業。這種情況還不能用流動偏好陷阱來解釋。

對于另外一個問題，應該說，在一些邊際市場主體和邊際人群中，確實出現了資產負債表收縮的問題。比如一些小微企業的資產負債表是收縮的；對一些低收入群體而言，轉移支付增長速度是下降的，工資性收入沒有明顯恢復到常態，其他投資還在虧損。

但是，當前并不存在所有市場主體全面同步的資產負債表收縮。大型企業、國有企業，以及一些創新型企業，例如外貿“新三樣（電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池）”企業，資產負債表都是擴張的。

因此，對于中國的資產負債表問題一定要進行分類研究、分類處理，不能將問題簡單化。既不能簡單地說資產負債表修復已經完成——總體來講還沒有完成，更不能說企業和居民資產負債表在同步收縮。

CF40研究部：政府工作報告提出的目標是全年經濟增長5%左右，現在來看，您認為我們能否實現這個增長目標？

劉元春：今年實現5%左右的增長應該沒問題。不能因為看到四五月份一些參數出現波動，我們就失去信心。我們的確面臨很多挑戰，但經濟復蘇的基礎也是很明顯的：

第一，疫后社會秩序和交易秩序恢復推動的經濟恢復，效果是很明顯的。最直接的體現就是一季度社會秩序修復帶來GDP同比增長4.5%，這是一個非常令人滿意的數據。

第二，房地產的修復。房地產雖然還未完全擺脫低迷期，但是的確已經度過了最艱難的時期，對經濟復蘇的拖累程度會大幅縮小。

第三，中央政府和地方政府在今年布局一攬子政策的空間還很大。

第四，新動能。尤其是在創新驅動方面，即使5月出口負增長，但是新能源汽車、新能源電池銷售依然有不錯的表現，技術創新和產業升級帶來的新動能效應逐步顯現。

第五，從外部環境看，全球滯脹、全球金融震蕩和大宗商品價格下滑等，實際上為中國經濟復蘇提供了一個窗口期。

第六，二十大釋放的紅利和政府換屆效應，地方政府的干勁都很足，下半年只要財政基礎恢復，政策效應也會顯現。

CF40研究部：一個問題在于全年經濟的高點是否其實已經出現過了？您對二季度和全年經濟增速有何展望？

劉元春：對此需要區分環比和同比。由于基數的原因，同比來看4月份的確可能就是一個高點，但是從環比來看還有進一步回升的可能，這需要綜合多方面因素更審慎的進行判斷。

對經濟復蘇的判斷不能簡單看同比，更重要的是看環比。當然，目前可能統計層面上季調之后的環比增長速度還不是很精確，無法單純從環比來精確判斷經濟復蘇的程度，但是它的方向性是比較穩定的。

預計二季度經濟增長速度可能接近8%，只要一攬子政策能夠全面快速推出，三季度經濟增長速度應該能夠維持在5.5%左右，四季度可能還要取決于整個外部形勢的變化，但是預計四季度經濟增長能夠穩定在4.5%-5%的水平，全年預計可以達到5.3%左右的增長。

只不過，原來我們預計今年“前低、中高、后穩”這樣一種增長格局的確出現了一些變化，也就是實際上“前低”并不低，“中高”也不高，“后穩”還面臨一些不確定性。

三、構建新的一攬子穩增長政策首先要打破價格下滑的惡性循環

CF40研究部：近期政策性利率調降10個基點，各界都在期待新一輪的增量宏觀政策。您對下半年增量宏觀政策有何展望或建議？

劉元春：目前經濟已經完成了第一階段的復蘇，也就是實現了社會秩序和交易的常態化，我們正處于從第一階段邁向第二階段經濟復蘇（利潤修復和資產負債表修復階段）的過渡階段，有交易沒利潤、有修復沒有擴張的現象比較明顯。

這一階段是政策力度全面加大的關鍵窗口，因為對于很多擴內需政策而言，如果在社會秩序尚未完全常態化的階段簡單加力，可能會導致“把勁使到棉花上，把高樓建到流沙上”的局面。

同時，政策是推動邊際主體利潤修復和資產負債表整體性修復的關鍵力量。在這一階段，原來一些報復性、補償性效應開始消退，去年5月份出臺的穩增長一攬子政策所帶來的增長沖力也在消退，因此有必要構建新一輪的一攬子穩增長政策。

第一，積極的財政政策一定要真正積極。1-5月全國一般公共預算支出同比增長5.8%，但是政府性基金預算支出負增長，廣義財政支出增長速度不到1%，地方政府全力拼經濟有心無力。因此，財政政策需要重新定位。

第二，貨幣政策在數量上較為寬松，但存在結構性扭曲，真正缺錢的部門難以獲得資金流入。面對這種結構性扭曲需要有新舉措，對于中小微企業、民營企業要有直達資金。

同時，這些部門面臨的實際資金成本過高。近期降息已經做出了一個很好的姿態。這是一個信號，表明國家已經正視目前整體資金成本較高，有效需求不足，內生動能不足的問題，政策開始做出新的調整。這也是出臺一攬子穩增長政策的重要鋪墊。

但10個基點的降息幅度一定是不充分的。雖然也要考慮國際環境的壓力——美元利率處在高位，但是當前我國實際利率過高疊加宏觀債務率高企，導致還本付息的成本壓力較大，經濟主體難以快速恢復，所以降息的幅度還可以進一步擴大。根據我們的測算，如果今年能夠降息100個基點，整體利息支出將降低3萬億元左右，使企業利潤提升20多個百分點左右，這對企業還是非常重要的。

總體上，政策需要重點關注的方向：

第一，要擺脫價格疲軟的狀態，避免陷入通縮。如果CPI和PPI持續下滑，環比和同比都出現負增長，將給經濟復蘇帶來較大沖擊，所以短期要解決的問題是要打破目前“有效需求不足→價格下滑→信心下滑”的惡性循環。

第二，穩定房地產市場，讓房地產市場按照一定的內生規律逐步調整。一方面拒絕飲鴆解渴、過度刺激，但另一方面政策端還要通過對保障性住房的發力來穩定經濟，這方面還有很大空間。

第三，通過擴內需，使民營企業盈利要得到改善。財政要進一步加大對于中小企業和民營企業減稅降費的力度；要有直接向民營企業輸血補貼的新通道，而不能僅通過大型項目和國企擴張來間接惠及民企；政府采購中，民營企業訂單比重可以進一步放大；同時在一些法律法規層面可以有一些創新，問題導向，要有類似前幾年“直通車”的改革思路。

四、財政發力可更多借助政策性金融工具，對青年人就業問題要有專項解決方案

CF40研究部：地方政府債務問題是財政發力的重要掣肘。近期一些財力較弱的地方，城投債務風險有所顯露。您怎么評估當前地方政府隱性債務風險對財政發力的影響？如何在防范化解地方債務風險的同時，提高財政發力的能力？

劉元春：事實上4-5月的一般公共預算收入和政府性基金預算收入已經明顯改善，特別是土地市場的改善帶動地方政府性基金收入由負轉正，下半年地方財政可能繼續改善。

但即使如此，地方財政的壓力依然難以緩解。通過改革梳理出新的債務解決路徑也不是短期能夠解決的。因此，中央財政要進一步發力，在財政支出的節奏和總量上可以有一些作為。由于預算法的約束，今年地方專項債、一般債的規模和中央財政赤字率已經確定，但是可以更多使用政策性金融工具，包括運用到穩定房地產投資、彌補目前地方一些資本金和啟動資金不足問題等方面。

另一方面，政府債務管理要做出一些調整。中國的債務問題與西方最大的區別是，不僅債務率相對比較高，政府持有的資產也很高，我國地方政府保有大量經營性資產和一些資產類財務。地方政府債務的化解，要積極通過優化資產結構、資產重組等方式進行，而不是簡單進行債務的強制性收縮。不能只在負債端做文章，而不在資產端做文章。

如果結合資產存量一起來考慮，中國地方政府債務問題并不像很多人想象的那么嚴重。重要的是要有更加全面深入的一攬子解決方案對地方債務重組等積極行動進行引導。

CF40研究部：政策應該如何平衡把握結構優化升級和總量增長，也即中長期結構性改革和短期救急之間的關系？

劉元春：一方面，目前大家看到政策對創新驅動方面的偏向，這是一個長期戰略。對于高新技術和戰略性新興產業的扶持，是發展戰略和產業戰略的核心，這是毫無疑問要始終堅持的。

另一方面，的確要認識到當前服務業，特別是一些勞動密集型服務業的復蘇比較緩慢。應該出臺政策，進一步加大對服務業的支持力度。更重要的是青年人的就業問題，要將其作為一個獨立項目，而不是其他穩增長措施的延伸項目來處理，也就是針對青年人就業要有新的專門的解決措施。

5月16-24歲青年人失業率進一步上升到20.8%的水平，對應的失業人口規模達到600多萬，這不是一個小數目。過高的青年失業率實際上對整個經濟社會形勢都會產生非常大的影響，對家庭的壓力和信心的打擊都是很大的。因此在特殊時期，針對青年人就業是否要專門建立青年人就業基金，專門設立一些針對大學生的新型以工代賑項目，這些是值得思考的。

目前來看，5%的GDP增長速度雖然能夠完成1100萬新增就業，但是今年勞動供給量大幅增加，僅依靠實現經濟增長目標，對于穩就業來說可能是不足夠的。原因在于，隨著中國產業升級、交易方式和消費方式的變革，尤其在疫情后一些新興行業的崛起，對于勞動力的吸納力是在降低的，而過去幾年延遲就業有所積累，這些問題疊加使得今年的就業承壓。這也要求在失業救濟、失業保險和社會安全網救助等方面的財政支出要再上一個臺階。

CF40研究部：近期人民幣匯率明顯走弱，您怎么分析和展望人民幣匯率的走勢？

劉元春：近期人民幣走弱，一方面原因是市場預期偏弱影響資金流向，另一方面是美國經濟好于預期，美元較為堅挺，使得人民幣相對美元貶值。從中期來看，資本流動對匯率穩定起主要作用，在全球經濟低迷的狀況下，如果中國經濟能夠達到5.5%左右的增長，那么中國依然是全球經濟增長的核心，享受全球化紅利，因此中期人民幣匯率的回歸應該不成問題。

當然，這之中也要關注國際形勢變化帶來的風險，例如美歐對中國戰略定位的調整，以及在美國“小院高墻”戰略的引領下，其貿易伙伴國之間產業鏈供應鏈同盟效應的形成等。

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